坐稳“双百亿”的招商证券，为何还不能说“稳了”？

2025年是上市证券公司业绩全面回暖、大幅增长的一年。在A股市场交投活跃、行情整体上行的背景下，全行业营收、净利双双高增，头部效应加剧，自营与经纪业务为主要增长引擎，其中招商证券的表现喜忧参半。

3月28日，招商证券发布2025年年报。年报显示，招商证券2025年全年营收249.72亿元，同比增长19.53%；归母净利润123.50亿元，同比增长18.91%。财报发布后招商证券股价一改此前一路下跌的颓势开始上扬，截至4月1日收盘，招商证券收盘价为15.76元，当日再涨2.07%，市值1371亿元。但相比其28.63元的股价高点，整体跌幅依然有45%，市值蒸发1120亿元。

坐稳双“百亿”

2025年营收和净利润均突破百亿的证券公司共有8家，中信证券一枝独秀，2025年净利润300.76亿元，同比增长38.58%，是行业首家净利润突破300亿元的证券公司。其他净利润突破百亿的有国泰海通、华泰证券、广发证券、中国银河、招商证券、东方财富和中金公司。

招商证券此前在2021年一度跻身双百亿俱乐部，2021年营收294.3亿元，净利润115.9亿元。但受口罩事件影响，2022年招商证券营收大幅下滑34.69%，降至192.2亿元。净利润也大幅下滑30.7%，降至81.81亿元。2023年虽然营收和净利润都有所增长，但198.2亿元的营收只增长了3.13%，87.32亿元的净利润则同比增长8.6%。2024年招商证券净利润增幅大于营收增幅，208.9亿元的营收同比只增长5.4%，净利润却同比大增18.51%，103.8亿元的净利润再次突破百亿元。只是近几年招商证券的净利润波动较大，尚未坐稳双百亿的位置，2025年123.5亿元的净利润以及18.91%的净利润增幅基本宣布招商证券坐稳了双百亿。

招商证券2025年实现的营收、净利润“双百亿”，并双双创历史新高。具体来看其业务，财富管理与机构业务营收138.25亿元，同比大增35.1%，占比55.4%，为招商证券第一大引擎。这一占比在头部券商中属于较高水平，这既是优势，也是风险——当市场成交量萎缩时，这块收入的弹性也最大。投资及交易业务营收69.40亿元，同比增长9.56%，占比27.8%。投资银行业务营收10.31亿元，同比增长20.27%。投资管理业务营收9.54亿元，同比增长3.29%。营收稳居行业第七位，净利润则位居第六位。

自营业务过于“保守”？

自营业务一直是券商利润的 主要构成， 2025 年，招商证券 的自营业务营收 97.85 亿元，占总营收的 39.2% ，接近四成。这里计算的自营收入是按照 自营业务收入 = 投资净收益 + 公允价值变动净收益 - 对联营企业和合营企业的投资收益的公式计算 ，看似自营业务收入不错，但其增速仅有 2.7% ，远低于整体 19.53% 的增速。以此为对比，其经纪业务高达 35% ，整个行业该项业务的平均增速高达 32.16% ，头部普遍增速在 40%-90% ，中信证券该业务同比增长 45.88% ，国泰海通该业务同比增长 90.11% ，如此来看， 2.7% 的增速实在有些拖后腿。

这还是在2025年A股市场整体回暖的大背景下，A股市场主要指数普遍大幅上涨，上证指数、深证成指、创业板指分别上涨18.41%、29.87%和49.57%，多个指数创新高；市场活跃度大幅回升，日均股基交易额达1.98万亿元，同比增长67%。证券行业呈现全面回暖态势，多项核心指标明显改善。据24家公布年报的上市券商信息，2025年自营收入合计1844.25亿元，同比增长32.16%。

投资人史保刚认为招商证券的自营较为保守，是行业里典型的“低风险、低收益、低弹性”的代表，在牛市里明显跑输同行。2025年上半年该业务表现欠佳，自营收入41.24亿元，同比下滑13.25%，是42家上市券商中自营收入减少最多的一家。“招商集团的一贯作风就是风控第一、宁可少赚、不能亏。历史上几次熊市自营大亏后，长期执行低波动策略，导致资产配置长期固化，长期走“高固收、低权益”路线，2025年牛市也没明显提升权益仓位，这也和其结构极度偏债有关，权益极低，形成保守根源。”

2025年末招商证券交易性金融资产结构约2600亿元，债券约1700亿元，占比65%，基金+股票约750亿元，占比28%，几乎是行业最低水平之一。对比行业就可以清晰看出，同期，中信证券股票+基金占比34%，中金公司股票+基金占比47%。招商证券把自营盘7成押在债券，只拿不到3成配权益，造成收益率偏低的现状，全年自营收益率约2.2%，单季度收益率约0.9%，对比行业来看，中信自营收益率5%以上，中金、华泰基本在4%-5%之间。

招商证券2025年净利润增幅18.91%和其他头部竞争对手相比也有差距，中信证券净利润增幅38.58%，国泰海通净利润增幅更是高达113.52%，广发、银河、华泰净利润增幅也在25%-40%。在经纪、投行、两融都高增长的情况下，招商证券唯独自营几乎没贡献，成为业绩最大短板。其自营就是“固收思维做券商自营”，仓位保守、结构偏债、牛市低弹性、收益远低于头部。在2025年这种大年，同行大口吃肉时，招商证券或只喝了口汤。

国际化“掉队”了吗？

在金融加速出海的背景下，各大证券公司都在积极拓展海外市场，券商加快开拓海外市场已是大势所趋。证券行业面临竞争激烈及同质化困境，不少券商通过同业合并和开拓国际市场来推动高质量发展。招商证券也不例外。2025年12月8日招商证券发布的公告显示，招商证券同意招证国际向其全资子公司分次增资不超过90亿港元，首次增资对象为招商证券（香港）有限公司，增资规模不超过40亿港元。

公开资料显示，招证国际是招商证券海外市场的主要运营平台。近几年以来，招证国际的营收规模增长较为缓慢。2019年至2021年，招证国际的业绩持续增长，曾在2021年创造历史高点；2022年业绩急转直下，一度出现亏损。

整体来看，招商证券的海外收入在头部券商中处于明显低位，规模小、占比低、增速弱，属于“国际化掉队者”。2025年招商证券海外收入约10亿元，占比仅为2%。2025年上半年16家券商海外收入14家增长、12家增速超10%，其中中信证券海外收入同比增长61%、中金增长75%、国泰海通增长76%、广发证券增长74%，同期招商证券海外收入仅为4.77亿元，同比下滑10.32%，是行业唯二海外收入下滑的证券公司。

以行业头部券商的海外业务为对比，招商证券的海外收入体量以及营收占比均为垫底水平。头部中信证券的海外收入高达155.19亿元，同比增速41.75%，占总营收的20.7%；中金公司海外收入超过80亿元，同比增速58%，占比30%；国泰海通海外收入50亿元，同比增速76%，占比10%；华泰证券海外收入46亿元，同比增速93%，占比14%，广发证券海外收入23亿元，同比增速74%，占比6%。而招商证券的海外收入同比增速只有5%。远低于行业40%-70%的增速。中信证券海外收入是招商的15倍，中金是招商的8倍，国泰海通、华泰均为招商的4-5倍，招商证券的海外收入和头部完全不在一个量级。

招商证券的国际化已经掉队，和其国际化起步晚、步伐慢有直接关系。招商证券长期“重境内、轻海外”，海外定位为配套辅助，加上2022年海外曾亏损，风控更趋保守，投入不足。目前招商证券结构差距明显，偏香港、低杠杆、低收益，以香港经纪、投行、固收为主，低风险、低收益。权益、衍生品、跨境融资占比低，ROE≈5%-6%，远低于头部普遍15%-23%的比例。

中信证券和中金公司等头部公司，国际化为核心战略，持续高投入，中信证券、中金公司、华泰海外员工千人级、资本金数百亿级。在香港、纽约、伦敦、新加坡、迪拜等铺设全球网络，机构交易、跨境并购、衍生品、FICC等高毛利业务占比高，海外子公司ROE 20%以上，显著高于境内。

招商证券海外业务整体表现是规模小、占比低、增速慢、结构偏传统、风控偏保守。在头部券商全球化加速的2025年面临挑战，和“招商系”综合实力或不匹配。刚增资90亿港元，未来1–2年或有改善，但短期难追中信证券和中金公司这样的头部公司。

整体来看，招商证券2025年业绩稳健、坐稳双百亿，自营较为保守、国际化严重滞后两大短板突出。若要巩固行业地位，必须在这两大领域实现实质性突破。

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作 者 |无忌