港股IPO丨TOPTOY：背靠名创优品，营收同比增长88%，成立仅五年的潮玩黑马赴港上市

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（来源：臻研厂）

TOP TOY 深耕潮玩集合零售赛道，凭借母公司名创优品强大的供应链与渠道网络赋能，以及“IP孵化+二次创作+全渠道零售”的全产业链布局，其GMV规模与增速稳居中国潮玩集合品牌榜首。公司形成了自研IP产品与全渠道零售扩张双轮驱动的发展格局，2025年营收同比增长88%至35.9亿元，高附加值的自研产品收入占比突破55%，毛利率和经调整净利润分别稳定在32%、15%左右，并实现4.7亿元的大额经营性现金净流入，盈利与造血能力展现出极强的爆发力。同时也需留意，公司当前真正的独家自有IP收入占比仅5.7%，高度依赖外部授权IP及外采产品，导致整体毛利率显著低于自有IP占比近九成的行业龙头泡泡玛特，盈利空间受限。此外，就连泡泡玛特都在刚发布的财报中对2026年仅给予20%的增速指引，也侧面印证当规模稳固后，稳定的盈利质量才是长远发展的保障。未来TOPTOY的自研IP能否持续出圈并摆脱外部依赖仍有待验证。

作者丨Steven

设计丨Tian

公司简介

TOP TOY是名创优品集团孵化、中国领先的以IP孵化与运营为核心的全品类潮玩集合品牌企业。公司深耕“IP孵化 + 二次创作 + 全渠道零售”全产业链体系，累计拥有24个自有IP和42个授权IP，其核心自研产品2025年收入占比突破55%，高居中国潮玩集合品牌第一位，产品已持续为超1200万名注册会员提供情绪价值与精神寄托。公司构建了线下高坪效实体终端与线上全域电商双轮驱动的业务格局，在全球布局了334家线下门店，业务正逐步拓展至东南亚等海外市场，是中国潮玩文化出海的先锋力量与新锐IP产研平台。根据弗若斯特沙利文的资料，以2025年GMV及营业收入计算，公司是中国规模最大、增速最快的潮玩集合零售商。

投资亮点

中国潮玩领导品牌：根据弗若斯特沙利文报告，公司是中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌，2025年在中国内地实现GMV42亿元，2023年至2025年复合增速超50%。

丰富且多元的IP矩阵：截至2026年3月22日，公司拥有卷卷羊、糯米儿等24个自有IP，三丽鸥、迪士尼、chiikawa等42个授权IP以及机动战士高达等超过660个他牌IP。

全球化且持续扩张的销售网络：截至2025年底，公司在全球拥有334家TOP TOY门店，其中包括50家直营门店、273家TOP TOY合伙人门店及11家代理门店；截止2026年3月22日，共开设39家海外门店，已进入泰国、马来西亚、印度尼西亚及日本等国际市场。

知名投资机构加持：获得了淡马锡、瑞橡资本、灵动创想创始人谢国华旗下Joint Creation Investment的投资，金额合计5,940万美元，投后估值为13亿美元。

业绩增速迅猛：公司 2023年至2025年营收复合增速达56.7%；毛利率和净利率分别保持在32%和15%左右，盈利质量稳定。

IP矩阵及运营

通过多元化的IP战略，公司打造了丰富且优质的IP资源池，构建了涵盖自有IP、授权IP及他牌IP的全面且动态的IP矩阵。这一战略背靠公司强大的产品研发设计能力以及IP二次创作和运营的专业知识。通过不断推出自有IP及与三丽鸥、迪斯尼及蜡笔小新等知名版权方合作，公司确保公司的产品组合极具吸引力并及时适应市场趋势，从而使公司能灵活迅速地满足所有消费群体的多样化需求。

依托于开发自有IP、吸引知名IP合作的雄厚实力，公司已构建丰富多元的IP组合。截至2026年3月22日，公司拥有24个自有IP及42个授权IP。此外，公司依托超过660个他牌IP，构建出多元且动态的IP矩阵，不断拓宽粉丝群体并提升流量。

公司产品的核心是自研产品，是公司通过积极参与设计过程而开发的产品，且基于公司的自有IP以及与知名IP授权合作。此外，公司通过供货商协议直接采购产品以丰富产品种类。该等产品为直接销售，或与已有所需IP授权的供货商共创。

资料来源：招股说明书

销售及经销网络

公司的全渠道销售网络以强大的线下零售点为根基，辅以灵活的在线及经销渠道，使公司能够深度触达全球潮流文化消费群体。

公司的线下门店以旗舰店、标准店为主，辅以快闪店等其他形式，实现快速规模化扩张。截至2025年底，公司在全球拥有334家TOP TOY门店，其中包括50家直营门店、273家TOP TOY合伙人门店及11家代理门店。

除TOP TOY门店外，公司亦会辅以在线直销及经销渠道：

• 线下经销渠道全覆盖：公司已与主要经销商建立深厚的合作关系。截至2025年底，公司拥有215家经销商，线下经销商销售额占公司总收入的55%。名创优品遍布全球多个国家及地区的超8,100家门店网络，不仅成为公司全球拓展、产品高频露出的核心触点，为公司积累深厚行业经验，更助力公司获取最广泛及最直接的消费者洞察。特别是，公司通过其海外渠道的运营迅速完成市场验证、深入了解当地消费者偏好，从而加速海外拓展进程。

• O2O线上线下一体化：公司的微信小程序商城提供公司全线产品O2O购买服务，且推出独特在线玩法。同时，公司推出小程序专享特价商品、新品优享权等。公司通过小程序扩大公司的私域流量，并通过记录用户渠道来源与消费品类进行标签化管理，实现精准的产品推送。

• 在线直销及电商平台： 公司全面入驻天猫、京东、抖音、小红书、拼多多、Amazon、TikTok、Lazada及Shopee等国内外主流电商平台和内容及社交媒体。

凭借品牌力及经验证的商业模式，结合热门IP流量，公司正通过复制经验证的全渠道运营模式和「旗舰店+快闪店」模式渗透海外市场。截至2026年3月22日，公司已开设39家海外门店，已进入泰国、马来西亚、印度尼西亚及日本等国际市场。展望未来，公司计划于现有市场及新市场进一步发展公司的海外业务，包括东南亚、东亚以及北美及南美。

作为中国潮玩集合品牌的领导者，公司已建立起高度认可的品牌影响力并拥有规模领先、活跃且多元化的客群。根据弗若斯特沙利文消费者调研，TOP TOY是消费者首选的潮玩集合品牌。根据弗若斯特沙利文，截至2025年底，公司拥有注册会员数量超1,200万，是潮玩行业中拥有最大会员群体的公司之一。

创始人

公司创始人兼CEO孙元文先生本科毕业于青岛科技大学机械工程及自动化专业，曾任职于优衣库，负责店舖营运，于2018年7月加入名创优品集团，担任名创优品集团业务部门运营总监，于2020年10月成立TOP TOY品牌。

历轮融资情况

公司于2025年7月获得了淡马锡、瑞橡资本、灵动创想创始人谢国华旗下Joint Creation Investment的投资，金额合计5940万美元，投后估值为13亿美元（相当于102亿港元）。

股权结构

资料来源：招股说明书

截至IPO前，名创优品持股86.9%；

员工股权激励平台TOPTOY MANAGEMENT HOLDING LIMITED持股3.7%；

孙元文先生通过SunYW holding Limited持股3.9%；

晏晓娇女士通过YXJ Holding LIMITED持股0.8%；

淡马锡通过Emei Investment和True Light合计持股4.0%；

瑞橡资本持股0.6%；

谢国华先生通过Joint Creation Investment持股0.2%。

行业概况

中国潮玩行业呈现快速增长态势，零售额由2020年的人民币249亿元跃升至2025年的人民币875亿元，实现28.6%的强劲复合年增长率。这一激增主要受日益增长的情绪消费所推动，因为潮玩日益成为个人身份认同、怀旧情感与文化归属的表达载体。展望未来，随着IP渗透至多元化产品领域，消费者体验也逐渐演变为沉浸式、多感官的互动体验。随着零售店作为核心购买场景不断扩展升级，提供卓越的情境化零售体验和更深层次的IP驱动互动，该行业预计将由2026年的人民币1,264亿元增长至2030年的人民币3,310亿元，实现27.2%的复合年增长率。此外，中国潮玩产业在核心品类中呈现显著差异化与增长态势，反映出消费者偏好转变与产品创新趋势。

其中，搪胶毛绒和手办是核心增长板块。搪胶毛绒的增长主要得益于其在日常生活场景中的情感共鸣和视觉吸引力，其多功能用途推动了这一增长趋势。手办的增长则源于其收藏价值、精湛工艺以及与知名角色的情感联结。以搪胶毛绒及手办的形式对IP角色进行二次创造可促进消费者产生情感共鸣。3D拼装模型仍将作为中国潮玩产业的主流品类，其市场热度源于其带来的动手乐趣与创造体验，以及与热门IP日益深入的合作。因此，按零售额计，搪胶毛绒在中国潮玩行业的市场份额预计将由2025年的20.0%增长至2030年的41.7%。

财务情况

公司主要通过直营门店、TOP TOY合伙人门店、线下经销商及在线渠道销售潮玩产品以获取收入。其他收入来源主要包括来自TOP TOY合伙人的授权费、基于销售的特许权使用费及基于销售的管理及咨询服务费。2023-2025年，公司营收分别为14.6亿元、19.1亿元、35.9亿元，CAGR达56.7%。2025年收入实现同比88%的显著增长，主要源于手办和新爆发的搪胶毛绒等核心战略品类在年轻消费群体中的广泛渗透，以及私域会员群体的持续扩大。

按产品种类划分，以手办为主，2025年收入占比为51.1%，搪胶毛绒为增速最快的品类，收入占比从2023年的0.1%快速增长到2025年的31.6%；按销售渠道划分，以向线下经销商销售为主，2025年占比为58.6%。

资料来源：招股说明书

2023-2025年，公司毛利率分别为31.4%、32.7%、32.1%，得益于高附加值的自研IP产品（如手办及搪胶毛绒等）持续放量与线下线上渠道扩张带来的规模效应，毛利率常年稳健维持在32%左右。随着具备更高溢价能力、更强情感连接的自研潮玩推向市场，并在核心商圈的高坪效门店中快速渗透，高毛利产品的收入占比显著扩大。其中2025年核心的自研产品毛利率更是高达40.6%，远超外采产品，有效拉升了整体的盈利中枢。

资料来源：招股说明书

2023-2025年，公司净利率分别为14.5%、15.4%、2.8%，2025年利润大幅减少主要是受以权益结算的股份支付开支激增至2.37亿元，及优先股赎回负债账面价值变动1.58亿元等非现金及非经常性科目拖累。在剔除该等因素影响后，经调整净利率分别为14.6%、15.4%、14.6%，说明公司核心主业已实现稳定的盈利能力和极具韧性的盈利质量，核心原因在于前期对潮玩全产业链一体化平台以及全渠道零售网络的成功构建。随着商业化进程加速带动规模效应全面显现，数字化供应链与费用管控持续加强，以及高毛利的自研产品收入占比显著提升，整体盈利水平正得到持续释放。

资料来源：招股说明书

2023年至2025年，TOP TOY的经营性现金流分别为2.6亿元、3.3亿元及4.7亿元，连续实现大额净流入，这主要由于其拥有极佳的现金流运转效率，在终端面向消费者时以现结为主，面对上游供应商有不错的议价能力，2025年贸易应付账款周转天数为40.6天，面对下游经销商也具备较强的话语权，2025年的贸易应收账款周转天数为26.9天，同比2024年减少近10天。截至2025年12月31日，账上现金及现金等价物共有人民币3.92亿元，相比往年实现大幅增长，且流动比率高达82.8，短期没有偿债压力，资金链状况健康，这也为其继续深化全球出海布局及丰富多元化IP矩阵积攒了充足的弹药。

资料来源：招股说明书

可比公司

本文选取泡泡玛特和布鲁可作为TOP TOY的可比公司。

泡泡玛特：中国规模最大、成长最快的潮流文化娱乐公司，以“创造潮流，传递美好”为使命，围绕全球艺术家挖掘、IP 孵化运营、全渠道销售及潮玩文化推广，构建覆盖潮流玩具全产业链的综合平台。旗下拥有Molly、SKULLPANDA、DIMOO、THE MONSTERS 等 90+个自有与独家 IP，形成盲盒、手办、MEGA 收藏、毛绒、积木、卡牌等多品类矩阵；截至 2024 年中，全球直营门店突破 550 家，机器人商店 2,500+台，业务覆盖 20 多个国家与地区，海外收入占比近 30%。公司会员规模超 3,900 万，复购率约 45%，稳居中国潮玩行业第一。

布鲁可：中国最大的拼搭角色类玩具企业、全球第三大拼搭角色玩具公司（2023 年全球市占率 6.3%）。公司总部位于上海，集设计、研发、生产、销售于一体，拥有 391 款在售 SKU，主流价格带 19.9～399 元，热销单品约 39 元。布鲁可与奥特曼、变形金刚、火影忍者等 30 余个全球知名 IP 深度合作，并运营“百变布鲁可”“英雄无限”两大自有 IP。

资料来源：iFinD，臻研厂

在营收规模及增速方面，TOP TOY的营收规模是布鲁可的两倍，但与泡泡玛特相比仍有较大差距，并且虽然公司保持着56.7%的CAGR，增速仍明显慢于可比公司。具体来看，泡泡玛特作为顶级 IP 运营商具备极强的先发优势，凭借Molly等多个生命周期长、吸金能力强的自有IP和覆盖全球的销售网络，已经彻底打通消费者心智；布鲁可专注IP拼装积木这一垂直细分品类，一方面其原本营收基数相对较小，本身就具备高增长的弹性；另一方面，积木品类结合奥特曼等顶流受众 IP，在原本被乐高长期占据的积木领域开创了新的IP盲盒玩法，吃到了卡位空白市场的红利。而TOPTOY的核心优势在于母公司名创优品的全球8,100+门店的成熟渠道赋能，直接复用名创优品“加盟商出钱、总部控盘”的类直营体系，结合公司走的是受众更广的全品类潮玩路线，有利于快速跑马圈地。

从盈利能力来看，泡泡玛特的毛利率持续、大幅领先，而TOPTOY的毛利率比布鲁可低，且不足泡泡玛特的1/2。核心原因来自收入结构与业务模式的本质不同：泡泡玛特作为纯正的IP运营商，绝大部分收入来自高附加值的独家自有IP，无需向外支付高昂的授权保底或分成，且以直营终端为主，因此毛利率极高；TOP TOY虽然整体自研产品收入占比已达56.7%，但细分到IP类型来看，其自有IP收入占比目前为5.7%，仍有高达51.0%的收入来自授权IP，另有43.3%的收入来自他牌IP。高昂的授权费及外采成本压低了整体的毛利空间，同时以经销和加盟为主的模式也会将部分利润让渡，因此毛利率相对偏低。

估值方面，参考2025年TOPTOY科技人民币35.9亿元营收和5.2亿元经调整净利润，结合最后一轮投后估值约102亿港元（按当前汇率折合约人民币89.5亿元），计算得出公司的PS、PE分别约为2.5x、17.1x，估值相对来说还算合理。这可能是因为作为国内潮玩集合品牌龙头，公司存在毛利率偏低、存在自有IP收入占比不足、高度依赖外部授权与外采产品等问题，导致市场将其视作赚取差价的“零售渠道商”而未给予高溢价。但凭借背靠名创优品的渠道及供应链优势。因此，当前估值既反映了市场对其低毛利的担忧，也同时为其留出了一定安全边际，未来若自有IP产品能持续放量扭转收入结构，估值将有可观的向上修复空间。