看兵还是看推？

1.还是先看Nohshad的周报，简单说就是看好债：

中东战争依然是全球市场的主导主题……尽管各方正在尝试让冲突降温。正如我在冲突爆发前就一直撰文指出的那样，这种规模的地缘政治冲击有可能使全球增长和通胀的轨迹偏离原定航向……而我们在最近几周看到的正是这种情况。习惯于“逢低买入”（buy-the-dip）的投资者低估了长期能源价格冲击的规模及其后续影响。尽管目前各方都有结束这场战争“动能阶段”（热战）的明确意愿，但现实是，想要迅速停止敌对行动，并没有什么好的选择。将全球能源贸易的关键咽喉——霍尔木兹海峡交由伊朗实际控制，是美国及世界许多其他国家所无法接受的。同样地，如果没有安全保证，伊朗政权似乎也不太可能同意任何美国的停火计划。

因此，我们面临的是一个典型的“升级陷阱”——这是我在上周的报告中讨论过的内容。双方都在加剧冲突，希望最后一次猛烈打击能迫使对手退让；但相反，这会被视为侵略，从而为更大规模的反击提供理由，导致双方的暴力不断升级。这种状态会一直持续，直到战争的成本超过其最初的战略收益。最近的新闻显示，美国正在进行更大规模的部队部署，并有可能展开地面行动；伊朗持续发动无人机和导弹袭击；还有报道称胡塞武装介入冲突，给曼德海峡带来风险。所有这些都表明我们仍深陷这一陷阱之中。

我在整个危机期间的口头禅一直是“跟着军队走，别跟着推文走”……我认为这依然适用。风险市场继续低估了一场缺乏清晰终局的长期冲突所带来的危险，以及持续能源价格冲击的影响。与去年单方面且具有金融性质的关税中断相比，这是一场截然不同的危机。对实体能源基础设施和全球贸易供应链的破坏将需要数月甚至数年的时间来修复。尽管美国经济具有赋予其强大韧性的独特优势，但它也无法完全免疫。如果这场危机持续下去，其对经济增长、通货膨胀、消费者信心以及最终对企业盈利的影响将是深远的。

资料来源：Morning Consult

对于各国央行而言，这构成了一项重大挑战，标志着与冲突前时期的主流叙事相比发生了阶跃式的变化。风险在于通胀预期变得高企，迫使政策制定者倾向于鹰派立场。但这并不是2022年……当前的宏观条件创造了一个截然不同的背景：政策利率的起点更高……没有疫情后的重启繁荣……超额储蓄不高……而且我们不太可能看到全球协调一致的财政刺激。

相反，这次的风险是通胀上升的同时经济增长受到实质性打击 => 滞胀。对于央行官员们来说，眼下最糟糕的结果将是在增长动力减弱的情况下，基于调查的通胀预期出现显著上升。到目前为止，我们看到的反应符合你对任何央行行长的预期——尊重宏观条件已经改变的事实，并随时准备且愿意打击任何核心通胀的持续上升。前端政策利率预期也做出了相应的反应，定价中已经计入了欧洲央行（ECB）和英国央行（BOE）到年底前近 3 次的加息，而美联储则不会进一步降息。

但对经济增长的打击使这一局面变得扑朔迷离——对风险偏好的破坏、金融条件收紧的反馈循环，以及与能源价格长期走高相关的非线性特征意味着，激进地收紧货币政策可能会加剧经济中的金融压力，并带来高度不确定的第二轮效应。总而言之，如果这场战争持续更长时间，我预计这两种情况都会导致“需求破坏”（demand destruction）……要么是由于央行被迫果断加息以应对螺旋式上升的通胀预期……要么是由于持续的能源价格冲击对经济增长造成巨大打击。这场危机只有一个熔断机制：快速降温。这不是一场金融冲击；而是一场物理冲击。

这一点在人工智能主题中表现得最为明显，因为其支点就是能源。对物理基础设施的破坏、可靠电力溢价的上升、对中东数据中心安全的担忧、氦气短缺，以及更广泛的供应链中断，所有这些都使得该主题在全球金融条件进一步收紧时显得脆弱。我们还没有走出困境。

资料来源：Bloomberg, Citadel Securities

到目前为止，市场一直将焦点放在通胀冲击上……作为这场危机的首要影响，这是合乎逻辑的。这一点可以从股债相关性的极端变动中观察到，在21天滚动基础上，该相关性达到了 -0.95（股市下跌，收益率上升）。已实现相关性的这种极端情况往往标志着宏观状态的转折点。有迹象表明，我们正在接近一个转变：随着冲突时间的延长意味着对增长产生更重大的影响，固定收益开始重新确立其作为风险资产对冲工具的地位。

这种转变在金融条件收紧的构成中清晰可见……在冲突初期（2月27日至3月25日），利率和美元占收紧因素的56%，而风险资产贡献了44%。最近，这种动态发生了变化……风险资产推动了61%的收紧，这表明市场正在从“对通胀冲击定价”向“对增长风险定价”过渡。上周五，风险资产的盘中贡献率高达78%，突显了这种轮动发生的速度有多快。

这种演变与人们日益关注冲击对消费者信心、招聘、风险偏好和供应链的影响是一致的。随着这些增长担忧成为焦点，长期固定收益资产应该开始发挥其对冲风险资产的作用。这标志着我的立场发生了转变，鉴于之前大家都在做空通胀尾部风险，我曾倾向于支持更高的收益率。现在的估值已经调整到了这样一个水平：高能源价格转化为疲软增长的反馈循环已经变得更加具有实质性影响。

2. Wilson认为这个位置的美股风险回报比优于年初，他 认为市场目前的定价已反映了相当程度的负面预期。罗素3000的广泛下跌证明了市场对增长风险的警惕，这种修正程度与以往的经济恐慌甚至衰退初期一致。 随着10年期美债收益率逼近4.5%（贝森特死线）且债券波动性上升，估值面临压力。但美联储对债券市场波动的关注度高于股市，这可能成为未来政策由鹰转鸽的契机。

3.高盛继续看多金价，观点上没什么新意：

短期下行风险在于霍尔木兹海峡若长期中断并引发股市深度回调，失望的“滞胀对冲”投资者可能平掉剩余宏观对冲头寸，导致金价下探3800美元/盎司。

中期上行风险则更为显著：若地缘政治紧张（伊朗、格陵兰、委内瑞拉）加速全球资产去美元化，或中东冲突永久性抬升西方国防开支预期、损害财政可持续性认知，私人部门重建宏观对冲头寸可将金价推升至5700甚至6100美元/盎司。尤其值得注意的是，美国私人部门黄金配置极低（ETF仅占0.2%），微小的配置比例提升即可带来非线性的价格上行。

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