乱局下的安全资产——总量“创”辩第124期

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报告摘要

宏观张瑜：全球皆乱，此方独好

美国货币政策的肥尾化：“Be More” or “Not to Be”。关于美国货币政策，我们首先想明确一个核心判断：当前FedWatch反映的市场降息预期，与油价波动高度挂钩。换言之，短期若无法预判伊朗地缘局势与油价走势，便很难精准判断降息预期的变化。基于此，我们当前的核心框架是，观察美国中长期通胀预期（具体而言，可关注5年5年美元通胀互换利率，和10年期盈亏平衡通胀率两个指标）。中长期通胀预期是美联储货币政策的核心锚，这也直接决定了当前美联储政策已无温和路径。我们分两种情景做推演：第一种情景，高油价+中长期通胀预期平稳=更大幅度的降息（Be More）。第二种情景，高油价+中长期通胀预期趋势性上行=暂停降息甚至加息（Not to Be）。总结来看，两种情景的核心差异，在于市场交易幅度与中长期通胀预期变化的匹配度。若二者出现显著背离，就会出现回摆式交易；若二者基本匹配，便会延续当前的趋势。这也是我们当前判断美联储货币政策走向最重要的思考框架，核心就是高度关注美国中长期通胀预期的变化。

内外滞胀风险评估：海外滞胀风险显著高于国内。我们的核心判断是，全球滞胀风险远大于中国国内的滞胀风险，主要逻辑是国内外经济周期所处位置的存在显著差异。

策略姚佩：布局良机，结构胜仓位

黄金科创受制于流动性，周期受制于风险偏好。

PPI转正推升26年A股业绩上修。

指数下行空间有限，结构胜仓位。市场回调或已接近底部。从历史经验看，本轮上证指数自高点回落至3957点，已接近上证5轮牛市因地缘政治或宏观流动性收紧的回撤幅度。当前点位不宜悲观，在PPI上行推动基本面改善的预期下，当前位置减仓意义不大。1）若指数持续下跌，类平准基金或介入，关注稳市机制建设。2）上半年业绩或大概率随PPI抬升出现明显回暖，从而消除估值高位。3）从中长期视角审视，本轮中东地缘冲突或凸显中国经济的结构性优势。

可能打破震荡格局的关键因素。1）地缘政治风险及油价走势。2）需求端变化对A股具有关键影响，内外需格局的演变使得3-4月经济数据尤为重要。3）业绩好转消化偏高估值，重视上游等通胀受益行业的结构性机会。4）流动性环境出现边际好转。

配置：短期重视低波资产，全年周期资源战略价值，科创待风偏流动性改善在地缘油价明晰前，底部区域配置更重视稳定低波，关注煤炭/农业/保险/电新/恒生科技。若地缘油价缓解，风偏回暖+流动性缓和，科创AI更具弹性。全年继续强调周期资源品战略价值，关注有色/化工/钢铁/建筑建材配置区间。

固收周冠南：一季度末，机构行为开始起变化

一季度末，各类机构买债：配置盘力量偏强，基金和理财偏弱。

“固收+”开始赎回，压力多大？近期“固收+”赎回增加，压力大于2025年11月和2026年1月，接近俄乌冲突时期。赎回何时缓解：关注政策层维稳预期和工具使用。

债市策略：短端关注3~5y期限利差压缩，长端把握超跌后的机会。本周债市表现较好品种集中在短端，存单下行接近1.5%，带动5y以内品种迎来α利差压缩行情。后续来看：1、短端：1y杠杆套取息差的空间已被极度压缩，3-5y利差或持续压缩。存单供不应求的格局下短期或在1.5-1.55%低位波动，关注季末资金变化。2、长端：10y国债预计1.8%-1.85%窄区间波动，建议多看少动，存量资产继续持有，全年票息策略依然是主线；增量资金若10y继续上行可调边逐步加仓；30y国债短期30-10y活跃券利差核心波动区间或在40-50bp波动，交易盘关注30-10y利差走扩至50bp以上、季末券商平空、4月超长特别国债发行落地等时点的波段交易机会，配置盘在30y国债上行至2.3%以上可逐步介入。3、比价：关注4~5y国开、10y国开、20y地方债的利差挖掘价值。

多元资产配置郭忠良：衍生品市场如何定价原油供给冲击

一个不容忽视的现象是，4月份到期的看空期权波动率只有90，5月份和6月份到期的看空期权波动率都不超过80，说明极端看空的投资者，也预计原油供给冲击可能还会继续，原油价格超预期下跌的可能不大。

再来分析波动率偏斜度，10 Delta 看多期权和看空期权对于尾部事件最为敏感。如果在霍尔木兹海峡通航能力下降的基础上，叠加上中东国家能源设施遭遇重创，那么波动率偏斜度可能继续上移，虚值看多期权波动率暴涨也会带动其明显右偏。相较于3月13日，波动率偏斜度基本不变，显示原油市场的恐慌情绪没有加大，同时虚值看多期权波动率高于虚值看空期权波动率，显示原油市场的极端看多情绪，高于极端看空情绪。

金工王小川：指数本周震荡，后市或继续以震荡为主

择时：A股模型：短期：成交量模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能算法沪深300模型看空，智能算法中证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。上下行收益差模型绝大部分宽基指数中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。上下行收益差模型中性，上下行收益差相似模型中性。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为97.06%，相较于上周增加了31个bps，混合型基金总仓位88.27%，相较于上周减少了165个bps。本周通信与银行获得最大机构加仓，电子与石油石化获得最大机构减仓。

基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.05%。本周股票型ETF平均收益为-1.27%。本周新成立公募基金89只，合计募集261.49亿元，其中混合型44只，共募集165.23亿，股票型31只，共募集49.48亿，债券型14只，共募集46.78亿。

VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为17.47。

A股择时观点：上周我们认为大盘中性偏空，最终上证指数本周涨跌幅为-1.09%。短期模型偏空，上下型收益差模型大多数宽基指数中性。综合模型看空。形态学上Wind全A正面形态个数与负面形态个数比值为1322 :118。因此我们认为，后市或先扬后抑。港股择时观点：上周我们认为港股指数情绪中性偏空，最终恒生指数本周涨跌幅为-1.29%。本周成交额倒波幅模型继续看空，上下行收益差相似模型继续中性。因此我们认为，后市恒生指数情绪或继续中性偏空。下周推荐行业为：综合金融、家电、综合、消费者服务、石油石化。

金融徐康：年金已经成为重要增量资金

岁末领取端激增，投资贡献驱动企业年金保持增长。

展望：权益市场景气度持续攀升背景下，企业年金依托于市场化的投资风格充分分享市值上涨，投资收益高位再向上突破。

风险提示：

1.房价下跌。地缘政治冲突加剧，全球大宗商品价格大幅上涨；中东地缘冲突的不确定性；美国通胀预期脱锚风险。

2. 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。

3. 油价大幅上行，流动性投放超预期收紧。

4. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。

5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

6. 长端利率加速下行、权益市场波动、老龄化加速、政策变动。

报告正文

1

全球皆乱，此方独好

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【宏观 张瑜】

一、美国货币政策的肥尾化：“Be More” or “Not to Be”

关于美国货币政策，我们首先想明确一个核心判断：当前FedWatch反映的市场降息预期，与油价波动高度挂钩。换言之，短期若无法预判伊朗地缘局势与油价走势，便很难精准判断降息预期的变化。基于此，我们当前的核心框架是，观察美国中长期通胀预期（具体而言，可关注5年5年美元通胀互换利率，和10年期盈亏平衡通胀率两个指标）。中长期通胀预期是美联储货币政策的核心锚，这也直接决定了当前美联储政策已无温和路径。

我们分两种情景做推演：

第一种情景，高油价+中长期通胀预期平稳=更大幅度的降息（Be More）。原因在于，对美联储而言，只要通胀预期未出现趋势性上行，就意味着其中长期利率目标没有发生本质变化，而油价波动带来的额外需求端损失，需要通过降息来补偿，且油价越高、持续时间越长，对美国居民的生活成本和消费冲击可能越大，需要的降息幅度也越大。例如2025年4月美国加征对等关税时，即便关税加码带来通胀波动，但居民中长期通胀预期始终未出现上行。在这种情景下，当下因油价波动催生的紧缩交易，后续都会以更大幅度的反向宽松交易回补。

第二种情景，高油价+中长期通胀预期趋势性上行=暂停降息甚至加息（Not to Be）。虽然美联储拥有控通胀与稳就业双重目标，但通胀预期脱锚带来的风险远大于就业下滑，因此，若高油价持续，并带动美国中长期通胀预期趋势性上行，意味着美联储的降息周期将彻底终结，甚至存在加息的风险。在这种背景下，当前的紧缩交易是合理的，后续很难出现强宽松回摆交易。

总结来看，两种情景的核心差异，在于市场交易幅度与中长期通胀预期变化的匹配度。若二者出现显著背离，就会出现回摆式交易；若二者基本匹配，便会延续当前的趋势。这也是我们当前判断美联储货币政策走向最重要的思考框架，核心就是高度关注美国中长期通胀预期的变化。

二、内外滞胀风险评估：海外滞胀风险显著高于国内

我们的核心判断是，全球滞胀风险远大于中国国内的滞胀风险，主要逻辑是国内外经济周期所处位置的存在显著差异。

从国内来看，经过三至四年的地产转型与经济深度调整，我国PPI、CPI同比已持续3年处于偏低区间，从周期位置来看，很难形成滞胀环境，具体来看：

Ø对于“滞”，经济增速进一步下行的空间已非常有限。我们可以看到，社零数据中剔除5项补贴类商品、1项地产链商品后，社零的剩余部分（偏必选类消费）自2024年下半年起已逐步企稳。这意味着，经历了疫情、地产调整等多轮波动后，经济中的核心变量已形成稳定的基本盘，很难再出现大幅下行的波动。

Ø对于“胀”，通胀上行的压力整体可控。我们总结了过去20年央行加息的触发阈值，总结为“236”：核心CPI同比突破2%、CPI同比突破3%、PPI同比突破6%，三者满足其二，央行基本都会启动加息。即便我们做偏乐观的压力测试，假设年底油价升至100美元/桶、猪价上行、耐用品价格环比涨幅与去年持平、服务业价格环比维持过去几年的偏高水平，全年CPI同比也很难突破3%，PPI同比高点仅在5%-6%区间、全年中枢约2%-3%，大概率仍处于温和舒适的通胀区间，很难触发实质性的滞胀风险。

从海外来看，其经济周期位置与2021年的中国高度相似。过去两年，海外各国通过预防性降息，将经济数据维持在偏强的水平，物价本身就处于高位运行状态，一旦出现地缘冲突带来的成本端推升，极易形成滞胀体感，这与2021年下半年我国的情况高度相似，也符合美林时钟下经济周期的演进规律。

整体来看，即便不同细分行业、细分品类的通胀体感存在差异，但从宏观大周期判断，海外滞胀风险远大于国内，国内出现系统性滞胀的概率较低。

具体内容详见华创证券研究2026年3月17日发布的报告《【华创宏观】“供强需弱”问题有所改善——1-2月经济数据点评》和2026年3月20日发布的报告《【华创宏观】3月FOMC会议点评：“Be More” or “Not to Be”》。

2

布局良机，结构胜仓位

【策略 姚佩】

黄金科创受制于流动性，周期受制于风险偏好。

近期美债收益率因油价推升通胀预期而大幅上行，宏观流动性趋紧背景下，利率敏感型资产承压：黄金因持有机会成本上升而回调；科创板块受融资环境与估值压制明显调整。周期资源品回落则更多源于风险偏好受抑，市场对滞胀与产业链冲击的担忧升温。当前市场调整主要反映风险偏好收缩，而非基本面恶化。近期微观流动性走弱可能短期加剧情绪波动，但难改指数中期趋势。

PPI转正推升26年A股业绩上修。

我们对牛市延续乐观态度，核心在于基本面改善将消化当前估值。历史经验表明，A股盈利周期与PPI高度相关，PPI上行期将带动周期资源品和制造业利润回升，近五年两类行业合计利润占全A非金融的45%，是盈利主要驱动力。我们认为无需过度担忧PPI转正对利润的挤压：上游资源品将直接受益，中游的电子、电新等行业亦能传导成本压力。我们上修26年A股非金融净利润同比预期，从中性假设下11%至乐观假设下的17%。此外，近期全A 26E业绩预期保持稳定，近四周业绩上修/下修公司比例维持在80%左右，并未走弱。

指数下行空间有限，结构胜仓位。

市场回调或已接近底部。从历史经验看，本轮上证指数自高点回落至3957点，已接近上证5轮牛市因地缘政治或宏观流动性收紧的回撤幅度。当前点位不宜悲观，在PPI上行推动基本面改善的预期下，当前位置减仓意义不大。

1）若指数持续下跌，类平准基金或介入，关注稳市机制建设。

2）上半年业绩或大概率随PPI抬升出现明显回暖，从而消除估值高位。

3）从中长期视角审视，本轮中东地缘冲突或凸显中国经济的结构性优势。

可能打破震荡格局的关键因素。

1）地缘政治风险及油价走势。油价走势取决于中东局势，其通过影响通胀和央行政策，作用于无风险利率与资产价格。基于霍尔木兹海峡局势的缓和、维持、加剧三种情景，我们对资本市场影响进行如下假设：假设1（缓和情景）：冲突受控，油价回落，市场回归。流动性宽松，权益资产（尤其是成长板块）及油价受损行业受益。假设2（维持情景）：封锁持续1-2个月，油价高位，流动性受限。科技板块承压，油气及资源股占优。假设3（加剧情景）：战争升级，油价飙升，经济可能先衰退后滞胀。政策或转向稳增长，股市或现短暂反弹，但随后滞胀环境将对风险资产不利。

2）需求端变化对A股具有关键影响，内外需格局的演变使得3-4月经济数据尤为重要。内需供强需弱格局正改善，地产回暖是关键。油价扰动外需，结构上中国制造业凭借韧性或重现20-21年比较优势。

3）业绩好转消化偏高估值，重视上游等通胀受益行业的结构性机会。业绩端对当前市场的核心作用在于消化偏高的估值。PPI转正预期下，上游周期品显著受益，制造业与消费分化，景气度决定损益，公用事业则相对承压。

4）流动性环境出现边际好转。后续流动性核心在于“国家队”增持动向，类平准基金或托底。市场底部区间，中长线配置型资金或入场，偏好红利、低波等价值板块。

配置：短期重视低波资产，全年周期资源战略价值，科创待风偏流动性改善

在地缘油价明晰前，底部区域配置更重视稳定低波，关注煤炭/农业/保险/电新/恒生科技。若地缘油价缓解，风偏回暖+流动性缓和，科创AI更具弹性。全年继续强调周期资源品战略价值，关注有色/化工/钢铁/建筑建材配置区间。

具体内容详见华创证券研究所2026年3月22日发布的报告《【华创策略】布局良机，结构胜仓位——策略周聚焦》。

3

一季度末，机构行为开始起变化

【固收 周冠南】

一、一季度末，各类机构买债：配置盘力量偏强，基金和理财偏弱

1、纵向对比年初以来各类机构净买入较过去两年同期的变动：（1）配置盘：大行增加5y以上国债；中小行增加30y国债和20y地方债；分红险驱动下3-5y二永债进入保险前五持仓。（2）交易盘：券商符合季节性，明显缩久期，多配1y利率和二永、减持超长债；基金仍以信用票息为主，1y以内性价比有限，对1-5y信用和二永比例增加。（3）银行理财：一季度在银行体系“冲存款”任务优先定调下规模增长较弱，直投和委外二级净买入规模均少增；结构上直投缩期限，降低1-3y中票排序，委外增加对政金债品种的利差挖掘。

2、横向对比年初以来各类机构净买入在各类品种中的分布：（1）10y国债：大行是主要净买入方，主要在1.8%上方配置；1.85%上方中小行逢高配置，1.85%下方转为止盈，是主要净卖出方。（2）30y国债：中小行是主要净买入方，模式从1月的抢跑配置到2月以来在2.25%上方逢高配置；券商做空力量较强，是主要净卖出方。（3）地方债：保险仍是主要买入力量、保持刚性配置需求；中小行的凸点挖掘主力期限从去年的7-10y向15-20y转移。（4）存单：大行、中小行净买入强于往年，货币基金是主要卖出方。

3、分机构：季末保险进入配置窗口，二季度仍有理财接力。银行买长力量仍偏强，季末兑现利润压力不大，后续仍有配置需求；保险开门红资金3月进入配置窗口，且配债进度不及去年、后续或仍有余力；基金一季末至二季度通常迎来季节性的买债力量修复；理财二季度有望迎来规模增长和配债旺季。券商：继续卖空30y国债，开始买入50y国债。

二、“固收+”开始赎回，压力多大？

近期“固收+”赎回增加，压力大于2025年11月和2026年1月，接近俄乌冲突时期。沪指向下突破4000点，“固收+”基金赎回压力明显增加，本周可转债基金指数今年以来累计收益转负，可转债ETF规模快速收缩。对比2025年11月、2026年1月权益下跌引发的“固收+”赎回，本轮赎回压力明显偏强，权益持续下跌时间、“固收+”基金赎回强度均已接近俄乌冲突时期，彼时恰逢监管召开金稳会、随后权益价格企稳、“固收+”极端赎回有所缓和，目前美伊冲突局势仍不明朗，市场情绪较脆弱，仍需关注国内政策维稳方式。

赎回何时缓解：关注政策层维稳预期和工具使用。（1）央行近期召开党委会议，维护股票平稳运行的诉求提前。（2）回顾2022年俄乌冲突爆发后，3月金稳委会议曾发声表态维稳资本市场预期，市场短暂形成“政策底”，随后4月降准落地，月末政治局会议再度发声重申保持资本市场平稳运行。（3）近年央行创新两项支持工具、汇金公司再贷款等一揽子金融政策支持资本市场平稳运行，关于汇金公司再贷款后续可关注“对其他金融性公司债权”科目变化。

三、债市策略：短端关注3~5y期限利差压缩，长端把握超跌后的机会

本周债市表现较好品种集中在短端，存单下行接近1.5%，带动5y以内品种迎来α利差压缩行情。后续来看：

1、短端：1y杠杆套取息差的空间已被极度压缩，3-5y利差或持续压缩。存单供不应求的格局下短期或在1.5-1.55%低位波动，关注季末资金变化。

2、长端：10y国债预计1.8%-1.85%窄区间波动，建议多看少动，存量资产继续持有，全年票息策略依然是主线；增量资金若10y继续上行可调边逐步加仓；30y国债短期30-10y活跃券利差核心波动区间或在40-50bp波动，交易盘关注30-10y利差走扩至50bp以上、季末券商平空、4月超长特别国债发行落地等时点的波段交易机会，配置盘在30y国债上行至2.3%以上可逐步介入。

3、比价：关注4~5y国开、10y国开、20y地方债的利差挖掘价值。

具体内容详见华创证券研究所2026年3月22日发布的报告《【华创固收】一季度末，机构行为开始起变化——债券周报20260322》。

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衍生品市场如何定价原油供给冲击

【多元资产配置 郭忠良】

今年2月28日以来，美国和以色列联合发动了针对伊朗的大规模袭击，伊朗也实施了针对以色列和美国的大规模反击，其中最典型的行动就是降低霍尔木兹海峡的通航能力，阻碍中东国家的原油出口，由此原油市场陷入接近40年以来，最严重的地缘政治冲突引发的供给冲击。Brent原油期货价格两周上涨30美元，创下35年以来最大双周绝对值涨幅。

截至3月27日，10 delta期限结构下，4月份到期的看多期权波动率为123，5月份到期的看多期权波动率为115，6月份到期的看多期权波动率为103。如果把波动率降至100，视作霍尔木兹海峡通航能力触底反弹，那么极端看多油价的投资者，预计原油供给冲击可能持续到5月底。如果把波动率降至90，视作霍尔木兹海峡通航能力完全恢复，那么极端看多油价的投资者，预计原油供给冲击可能延续至6月底。一个不容忽视的现象是，4月份到期的看空期权波动率只有90，5月份和6月份到期的看空期权波动率都不超过80，说明极端看空的投资者，也预计原油供给冲击可能还会继续，原油价格超预期下跌的可能不大。6月份以后到期的看多期权波动率位于90，看空期权波动率低于60，表明尾部风险定价消退，下半年原油市场向供需基本面回归。参考Brent原油期货远期曲线，7月份原油期货价格位于99美元，12月份原油期货价格位于85美元。

再来分析波动率偏斜度，10 Delta 看多期权和看空期权对于尾部事件最为敏感。如果在霍尔木兹海峡通航能力下降的基础上，叠加上中东国家能源设施遭遇重创，那么波动率偏斜度可能继续上移，虚值看多期权波动率暴涨也会带动其明显右偏。

相较于2月27日，波动率偏斜度大幅上移，显示原油市场的恐慌情绪处于较高水平，同时虚值看多期权波动率高于虚值看空期权，显示原油市场的极端看多情绪，高于极端看空情绪。截至3月27日，50 Delta期权波动率从62升至107，10 Delta看多期权波动率从73升至103，10 Delta看空期权波动率从47升至90。

相较于3月13日，波动率偏斜度基本不变，显示原油市场的恐慌情绪没有加大，同时虚值看多期权波动率高于虚值看空期权波动率，显示原油市场的极端看多情绪，高于极端看空情绪。截至3月27日，50 Delta期权波动率从108降至107，10 Delta看多期权波动率从130降至123，10 Delta看空期权波动率从82升至90。表明投资者对于原油供给冲击的恐慌情绪没有进一步发酵，但是对于能源设施遭遇大规模袭击，引发油价短期大幅上涨的预期有所增强。

具体内容详见华创证券研究所2026年3月23日发布的报告《资产配置海外双周报2026年第2期：衍生品市场如何定价原油供给冲击》。

5

指数本周震荡，后市或继续以震荡为主

【金工 王小川】

（一）择时观点

A股模型：

短期：成交量模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能算法沪深300模型看空，智能算法中证500模型看空。

中期：涨跌停模型中性。上下行收益差模型绝大部分宽基指数中性。月历效应模型中性。

长期：长期动量模型中性。

综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。

港股模型：

中期：成交额倒波幅模型看空。上下行收益差模型中性，上下行收益差相似模型中性。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为97.06%，相较于上周增加了31个bps，混合型基金总仓位88.27%，相较于上周减少了165个bps。

本周通信与银行获得最大机构加仓，电子与石油石化获得最大机构减仓。

（三）基金表现

本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.05%。

本周股票型ETF平均收益为-1.27%。

本周新成立公募基金89只，合计募集261.49亿元，其中混合型44只，共募集165.23亿，股票型31只，共募集49.48亿，债券型14只，共募集46.78亿。

（四）VIX指数

本周VIX有所下降，目前最新值为17.47。

A股择时观点：上周我们认为大盘中性偏空，最终上证指数本周涨跌幅为-1.09%。短期模型偏空，上下型收益差模型大多数宽基指数中性。综合模型看空。形态学上Wind全A正面形态个数与负面形态个数比值为1322 :118。因此我们认为，后市或先扬后抑。

港股择时观点：上周我们认为港股指数情绪中性偏空，最终恒生指数本周涨跌幅为-1.29%。本周成交额倒波幅模型继续看空，上下行收益差相似模型继续中性。因此我们认为，后市恒生指数情绪或继续中性偏空。

下周推荐行业为：综合金融、家电、综合、消费者服务、石油石化。

具体内容详见华创证券研究所2026年3月29日发布的报告《华创金工周报（20260323-20260327）：形态学翻多，后市或先扬后抑》。

6

年金已经成为重要增量资金

【金融 徐康】

3月20日，人社部发布《2025年全国企业年金基金业务数据摘要》。截至2025年底，企业年金积累基金规模达到4.21万亿，近三年累计收益率为12.94%，当年度投资收益率为6.69%。

评论：岁末领取端激增，投资贡献驱动企业年金保持增长。截至2025年底，企业年金积累基金规模达到4.21万亿，环比2025Q3增长2.86%，增幅环比收窄3.47pct。预计主要受领取端激增影响，2025Q4环比Q3领取金额增长117%；部分负向影响被投资收益贡献所抵消，当年度投资收益率为6.69%，近三年投资收益率逐步走高。从覆盖面来看，建立企业数量达到17.79万个，环比2025Q3增加1.56%，增幅环比收窄0.05pct；参加职工环比+0.33%至3343万人，增幅环比-0.5pct。

截至2025年，企业年金近三年累计收益率达到12.94%，环比+0.86pct。25Q4权益市场景气度持续攀升，企业年金累计三年投资收益率高位再向上突破。（1）分计划类型看，单一计划资产金额占比90.1%，近三年累计收益率表现略高于平均值，为13.14%；集合计划资产金额占比9.9%，近三年累计收益率11.19%。（2）分组合类型看，固定收益类组合资产金额占比13.2%，近三年累计收益率低于平均值2.08pct，为10.86%，预计部分受利率低位盘旋影响、债券票息下降；含权益类组合资产金额占比86.8%，近三年累计收益率13.33%，高于平均值0.39pct，25Q4权益市场投资贡献持续凸显。

展望：权益市场景气度持续攀升背景下，企业年金依托于市场化的投资风格充分分享市值上涨，投资收益高位再向上突破。近期权益市场波动，预计2026Q1投资端或有所累及。当前企业年金覆盖面仍相对有限，企业扩面、参职人数增长较为缓慢。拉长时间维度来看，预计随着二三支柱打通、养老保障制度与体系进一步完善，二支柱年金体量有望进一步扩容。

具体内容详见华创证券研究所2026年3月23日发布的报告《2025年企业年金数据点评：投资收益率连续三年节节高升》。

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