从“老铁经济”到“AI豪赌”，快手爬坡过坎

一份创下历史新高的成绩单，换来的却是股价的当头一棒。3月26日，快手股价暴跌超14%，市值蒸发超过320亿港元。尽管次日有所反弹，但相比巅峰时期，这家短视频巨头的市值已经跌去了近九成。

程一笑交出的这份答卷，单从账面看并不差——全年税后净利186亿元，是公司成立以来的最好成绩。但市场显然在担忧别的什么？

当“现金牛”的短期逻辑撞上“技术梦”的长期叙事，投资者用脚投票，将快手的焦虑与挣扎暴露无遗。用户增长已经基本停滞，“老铁”似乎不够用了；AI故事虽然动听，却还没有撑起市值的底气；算力投入的账单，正变得越来越沉重。

“老铁”不够用了

快手的根基，在于其庞大的用户基本盘和独特的“老铁经济”。然而，这份财报最刺眼的数据，恰恰来自这里。

财报数据显示，2025年第四季度，快手应用的月活跃用户为7.41亿，同比增速从前三个季度的2%以上骤降至0.7%。更令人担忧的是日活跃用户，环比第三季度减少了约850万，回落至4.08亿。

这些冰冷的数字传递出一个清晰的信号：快手的用户增长故事，已经触及天花板。在存量博弈的时代，获取新“老铁”的成本越来越高，而留住旧“老铁”的难度也越来越大。抖音、视频号的持续下沉与私域渗透，正不断稀释快手曾经的差异化优势。

与此同时，用户的粘性也出现了微妙的变化。第四季度，快手用户日均使用时长仅为126分钟，这已经是全年的最低水平。虽然4亿“老铁”每天仍会花费两个多小时在快手上，但这个数字的下滑，无疑是一个值得警惕的信号。

为了留住用户，快手可谓绞尽脑汁。从用AI优化推送策略，到傍上大热IP，再到春节红包强调“互动”而非单纯的“发钱”，目的都是为了把用户牢牢锁在平台的关系网络里。

然而，这些努力似乎都无法扭转一个根本性的趋势：快手的用户增长故事，已经讲完了。

用户规模的停滞，直接影响到快手“三驾马车”的底盘。

最核心的线上营销服务（广告业务），虽然第四季度收入仍实现了14.5%的增长，达到236亿元。但这个增速，是在AI算法的强力驱动下实现的。财报显示，正是生成式推荐大模型等AI技术，为当季的广告收入贡献了约5%的增量。换言之，如果没有AI，广告业务的表现可能会更加平淡。

电商业务的情况则更为复杂。第四季度，快手电商GMV同比增长12.9%至5218亿元。这个增速放在任何行业都算亮眼，但对于需要高速增长来支撑估值的互联网公司而言，从2021年超过78%的增速一路下滑至如今的12.9%，无疑是一个危险的滑坡曲线。

或许是为了避免尴尬，程一笑已宣布，从2026年开始，快手将不再单独公布GMV数据。这一举动被市场解读为“增速不好看，所以不说了”，进一步打击了投资者信心。

对于程一笑和他的团队来说，此刻无疑是一个“爬坡过坎”的艰难时期。他们需要证明，快手不仅能靠“省”来挤出利润，更能靠AI创造出一个全新的、可持续的增长未来。这需要耐心，需要定力，更需要穿越周期的眼光。

可灵的“吸金”与“烧钱”

面对基本盘的停滞，程一笑开出的“药方”是AI。在业绩电话会上，他和CFO金秉几乎句句不离AI，而可灵正是这场叙事中的绝对主角。

从数据看，可灵的表现确实争气。2025年，可灵全年收入突破10亿元，第四季度单季收入达3.4亿元。更关键的是其增长势头：2025年12月，可灵的年化收入运行率（ARR）达到2.4亿美元，而仅仅一个月后，这一数字便攀升至3亿美元。程一笑对此信心满满，预计2026年可灵收入将实现翻倍增长。

可灵的商业化故事颇具想象力。它不仅在C端拥有超6000万用户，更在B端为超过3万家企业提供API服务，甚至深度参与了华策影视热播剧《太平年》的特效制作。如果参照AI编程工具Cursor在2亿美元ARR时获得约90亿美元估值的前例，可灵的独立估值空间本应十分可观。

然而，投资者这次没有为此买单。核心原因在于，支撑这个宏大故事的代价过于昂贵。

快手CFO金秉在财报会上明确表示，预计2026年集团整体资本支出将达到约260亿元，相比2025年猛增约110亿元。这笔巨额开支主要流向可灵大模型及其他基础模型的算力支撑、服务器采购以及算力中心的建设。

这是一个危险的信号。快手好不容易通过降本增效“省”出来的利润，现在又要大量投入到AI这个烧钱的无底洞中去。

市场担心快手会掉入一个“假挣钱”的陷阱，即账面虽有利润，但实际现金流被巨额的AI投入不断侵蚀。当AI的投入产出比短期内无法得到验证时，这份“未来叙事”便无法抵消投资者对短期利润受损的恐惧。

爬坡过坎才刚刚开始

快手的困境，并非个例。腾讯、阿里、百度等互联网巨头在加大AI投入后，股价同样承压。这背后是资本市场估值逻辑的深刻变化。

长期以来，互联网股票被视作“现金牛”，投资者看重的是稳定的分红、回购和持续盈利。而AI投入的本质，是将原本可用于股东回报的资金，转向一场周期长、回报慢的技术豪赌。当腾讯缩减回购、阿里利润下滑、快手净利承压时，它们都打破了“现金牛”的估值预期，导致部分投资者“用脚投票”。

对于快手而言，这场豪赌更是“不得不为”。在AI视频领域，一场军备竞赛已经打响。字节跳动的Seedance 2.0紧随其后，在技术和成本上步步紧逼。OpenAI虽已关停Sora，但这并非因为赛道不行，而是其烧钱速度过快。对于快手来说，视频大模型是其内容生态的底层支撑，放弃可灵就等于放弃了对未来内容生态的核心掌控力。

程一笑在努力释放信心，他表态内容电商仍有结构性增长机会，并坚信可灵能在2026年实现翻倍收入。但资本市场显然更在意眼前的数字：当用户不再增长，当需要花巨资去购买算力来维持AI故事的延续，快手的护城河到底在哪里？

快手的“爬坡过坎”，才刚刚开始。

对于快手而言，必须在“抠”出利润的同时，向市场证明AI不仅仅是成本中心，而是能真正反哺广告和电商主业的增长引擎。否则，那260亿的资本开支，只会成为压垮估值的最后一根稻草。

现在的快手，就像是一个正在爬坡的重型卡车，不仅需要换挡，还需要加油。程一笑这位程序员出身的掌门人，曾靠极简的产品理念打造出快手，如今他面临的考验是：在资本的耐心被巨额投入消磨殆尽之前，能否让可灵这个“富养的女儿”，尽快成长为能真正撑起半边天的顶梁柱。