居民“存款搬家”影响下的资产价格变化与配置建议

内容提要

本文回顾了我国历史上六轮“存款搬家”现象，回测并总结了股票资产与债券资产在不同因素触发的“存款搬家”过程中，以及在资金迁移的不同阶段所表现出的价格变化规律，进而分析了资产价格变化遵循的传导路径。最后，本文归纳总结出本轮“存款搬家”的特征，并提出相应的资产配置建议。

居民“存款搬家”是指居民部门直接或通过银行理财、公募基金、信托产品等投资渠道，将银行存款资产转变为股票、债券或其他类别资产，进而实现资产再配置的过程。这一过程反映出资金在具有不同风险与收益特征的资产间的动态迁移，成为银行存款货币体系与资本市场之间的资金流动纽带。与此同时，“搬家”资金的规模体量、市场流向与迁移节奏将直接影响股票、债券等大类资产的供需格局与价格表现。因此，跟踪“存款搬家”对于大类资产配置决策具有较强的指导意义。

一、我国居民“存款搬家”现象的历史复盘

居民“存款搬家”过程改变了广义货币供应量（M2）的资金主体结构，具体表现为部分货币的资金属性从“居民储蓄存款”转变为“非存款类金融机构存款”或“企业存款”。因此，可以采用居民存款增速与M2增速的差值作为“存款搬家”的识别指标，若该差值为负值，表明存款正从居民部门向其他部门转移。回顾历史发现，1996年至今我国共发生6轮居民“存款搬家”，分别是1999年4月至2001年9月、2006年1月至2008年7月、2009年1月至2010年12月、2013年3月至2015年1月、2015年4月至2016年12月和2017年7月至2018年6月。每一轮“存款搬家”可以进一步划分为前期蓄力阶段（居民存款增速连续下降，居民存款增速与M2增速的差值为正值或小幅为负）、中期强化阶段（居民存款增速与M2增速的差值为负值，且负向幅度持续扩大）和后期逆转阶段（居民存款增速与M2增速的差值为负值，但负向幅度逐步收窄）。

图1 六轮“存款搬家”现象的历史复盘

数据来源：Wind资讯

研究发现，“存款搬家”的触发因素包括存款利率下降、金融产品创新、政策环境引导和风险偏好抬升，且在不同主导因素触发下资金的流向有所区别。具体来看：

第一轮发生在1999年4月至2001年9月，其触发因素是存款利率下降和政策环境引导，资金流向股票市场。

1997年亚洲金融危机导致我国外贸受到较大冲击，国内经济承压。自1997年10月至1999年6月，中国人民银行通过多次下调操作将1年期存款基准利率从7.47%逐步降至2.25%。1999年5月16日，国务院批准证监会提交的《关于进一步推进和规范证券市场发展若干政策的请示》，释放出明确的市场支持信号。随后“5•19”行情爆发，居民存款开始流向股市并形成我国资本市场历史上第一轮“牛市”。

第二轮发生在2006年1月至2008年7月，其触发因素是政策环境引导和风险偏好抬升，资金流向股票市场和房地产市场。

2005年4月，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点的指导意见》，旨在解决股权分置带来的“同股不同权”问题。这一改革成为我国资本市场发展进程中的重要制度性拐点，不仅重塑了资本市场定价功能，也显著提升了市场制度的吸引力与投资者信心。伴随股改的全面推进，投资者风险偏好大幅抬升，居民存款加速涌入股市，上海证券交易所新增开户数从2006年月均12.7万户大幅跃升至2007年月均156.1万户。在此阶段，房地产市场也呈现“量价齐升”的特征，对部分居民储蓄形成分流。

第三轮发生在2009年1月至2010年12月，其触发因素是政策环境引导和风险偏好抬升，资金流向股票市场和房地产市场。

2008年全球金融危机爆发后，为推动我国经济快速复苏，国务院于当年11月推出“四万亿”财政刺激计划。随后，财政部、商务部等部门相继落地家电下乡、汽车下乡等配套政策。在多项政策的协同引导下，宏观经济基本面持续向好。同时，证监会通过加快创业板筹备、推进新股发行体制改革、完善并购重组政策等多项举措增强资本市场活力，引导居民存款资金入市。上海证券交易所新增开户数从2009年上半年月均61.4万户增加至下半年月均81.9万户。在此阶段，房地产市场同样对居民储蓄资金形成分流。

第四轮发生在2013年3月至2015年1月，其触发因素是金融产品创新和政策环境引导，资金流向货币基金、银行理财、信托产品和股票市场。

2013年6月，余额宝作为中国互联网金融的标志性产品横空出世，凭借“T+0赎回、1元起投”等优势，短短一年内其规模便突破5000亿元。在金融脱媒进程加速、存款利率管制逐步放松的背景下，商业银行通过推出高息理财产品争夺资金，并借助“银信合作”模式将大量资金配置到信托产品中。2013年3月至2014年底，货币基金规模从0.5万亿元增长至2.1万亿元，银行理财规模从8.3万亿元增长至15.0万亿元，信托产品规模从8.7万亿元增长至14.0万亿元。与此同时，2014年资本市场政策利好密集落地，包括5月“新国九条”发布、11月沪港通正式开通等，A股市场的牛市行情随后启动。

第五轮发生在2015年4月至2016年12月，其触发因素是存款利率下降和金融产品创新，资金流向银行理财、信托产品、货币基金和P2P网贷平台。

2015年中国经济面临下行压力，新一轮货币宽松周期随之开启。自2014 年11月至2015年10月，中国人民银行累计实施6次降息、5次降准操作，1年期存款基准利率最终下调至1.5%。2015年，1年期银行理财和信托产品的平均收益率分别达到5.1%和8.2%，推动居民存款向高收益资产迁移。与此同时，金融产品创新持续深化，进一步拓宽了居民资金配置渠道，P2P网贷平台也迎来快速扩张阶段。2015年3月至2016年底，银行理财规模从16.1万亿元攀升至29.1万亿元；信托产品规模从14.4万亿元增长至20.2万亿元；货币基金规模从2.2万亿元增长至4.3万亿元；P2P网贷平台交易规模在2016年突破1.5万亿元，较2014年实现6倍增长。

第六轮发生在2017年7月至2018年6月，其触发因素是存款利率下降和金融产品创新，资金流向银行理财、信托产品和货币基金。

在此阶段，1年期存款基准利率维持在1.5%，而1年期银行理财和信托产品的平均收益率分别达到4.8%和7%，货币基金7日年化收益率也稳定在4%左右，显著的收益利差成为驱动居民“存款搬家”的核心动力。与此同时，各类“宝宝类”产品催生的全民理财意识持续产生影响，互联网金融产品成为居民存款分流的重要渠道。2017年6月至当年年底，银行理财产品规模从28.4万亿元增长至29.5万亿元，信托产品规模从23.1万亿元增长至26.2万亿元。2017年6月至2018年6月，货币基金规模从5.1万亿元增长至7.7万亿元。2018 年4月，资管新规的正式发布标志着行业野蛮发展时代落幕，也宣告本轮居民“存款搬家”进程步入尾声。

二、居民“存款搬家”影响下的资产价格变化

通过历史复盘，笔者发现“存款搬家”的核心触发因素大致可以分为两类：一是政策环境引导叠加风险偏好抬升（第二轮和第三轮），二是存款利率下降叠加金融产品创新（第五轮和第六轮）。如果前者为主导因素，股票市场是资金迁移的主要流向；如果后者为主导因素，银行理财、信托产品和货币基金是资金迁移的主要流向。笔者进一步研究居民“存款搬家”过程对资产价格变化产生的影响，并以沪深300指数和10年期国债收益率作为股票资产和债券资产的价格观测指标。回溯发现，股票资产和债券资产价格因“存款搬家”的触发因素与进程阶段差异呈现出特定的变化规律。

规律一：在由政策环境引导与风险偏好抬升触发的“存款搬家”过程中，股票价格上涨、债券价格下跌。

2006年1月—2008年7月和2009年1月—2010年12月，沪深300指数分别上涨177.85%和53.90%，区间年化收益率分别达到70.95%和28.14%，同期10年期国债收益率分别上行146bp和84bp，表现出明显的“股强债弱”特征。

在此阶段，资产价格的变化遵循以下传导路径：政策环境引导（经济刺激计划、市场制度改革）→经济高增长或复苏，投资者风险偏好抬升→公司盈利改善，股票估值提升→股价上涨，股市赚钱效应显现→存款资金持续流向股市→股市资金供给增加，债市资金被分流→股涨债跌。同时，经济上行推升通胀水平→流动性收紧→债市进一步走弱。

规律二：在由存款利率下降与金融产品创新触发的“存款搬家”过程中，股票价格下跌，债券价格上涨。

2015年4月—2016年12月和2017年7月—2018年6月，沪深300指数分别下跌30.31%和6.07%，区间年化收益率分别为-18.11%和-6.65%，同期10年期国债收益率分别下行34bp和15bp，表现出“债强股弱”特征。

在此阶段，资产价格的变化遵循以下传导路径：存款利率下降、金融产品创新→收益比较下存款资金流向银行理财、信托产品、货币基金或其他创新产品投资渠道→上述投资渠道将债券作为核心投资资产→债市资金供给增加→债券价格上涨。同时，经济下行压力加大（降息的背景）→投资者风险偏好回落→公司盈利恶化、股票估值回落→股价下跌，股市亏钱效应显现→资金进一步通过金融产品涌入债市→债市进一步走强。

规律三：股票价格在“存款搬家”的前期蓄力和中期强化阶段上涨，在后期逆转阶段回调。

进一步回溯发现，在股票资产价格上涨的两轮“存款搬家”过程中，沪深300指数在前期蓄力阶段、中期强化阶段和后期逆转阶段的区间年化收益率分别为107.67%、185.92%和-31.03%，呈现出“在强化阶段加速上涨、在逆转阶段回调”的价格变化特征。

价格变化的传导路径可分三个阶段做具体分析。（1）蓄力阶段：公司盈利改善和股票估值提升推动股价上涨，打破原有的资产收益比价平衡并触发“存款搬家”。（2）强化阶段：增量资金持续涌入股市，推动股价进一步加速上涨，形成“股价上涨→资金流入→价格再涨”的正反馈机制，此阶段是估值泡沫的形成阶段。（3）逆转阶段：随着股票价格过度偏离基本面，叠加政策面收紧，估值泡沫破裂，资金开始回流至低风险资产，股价随之回调。

规律四：债券信用利差在前期蓄力和中期强化阶段收窄，在后期逆转阶段走阔。

在债券资产上涨的两轮“存款搬家”中，不同评级和不同剩余期限的信用债的信用利差在前期蓄力阶段和中期强化阶段整体收窄，在后期逆转阶段整体走阔。进一步研究发现，在蓄力阶段，中高评级信用债的信用利差收窄幅度更大，在强化阶段低评级信用债的利差收窄更为明显。

表1 不同评级的中短期票据与同期限国开债的信用利差变动

数据来源：作者整理

价格变化的传导路径可分三个阶段做具体分析。（1）蓄力阶段：收益比较下，资金流向银行理财、信托产品等资管产品，非银机构作为其管理人更偏好信用债，尤其是中高评级信用债，推动中高评级信用债利差整体收窄。（2）强化阶段：增量资金持续涌入资管产品，债市资金愈发充裕，信用利差进一步收窄。非银机构投资者开始信用下沉，加大对低评级信用债的配置力度，导致低评级信用债利差收缩幅度大于中高评级。（3）逆转阶段：非银机构管理的增量资金边际减少，甚至面临资金流出压力，需减持信用债回笼资金。银行更偏好利率债，难以全盘承接非银机构减持的信用债，信用债供需格局恶化，信用利差整体走阔。

总体来看，居民“存款搬家”的主导触发因素决定迁移资金的市场流向，而资金迁移所处的阶段会影响资产价格的变化节奏。“存款搬家”影响资产价格变化情况如表2所示。

表2 “存款搬家”影响下资产价格的变化情况

三、本轮“存款搬家”的特征与资产配置建议

（一）本轮“存款搬家”的特征

聚焦当下，居民存款同比增速经历了持续下降的过程，居民存款增速与M2增速的差值正快速向零收敛，表明新一轮“存款搬家”可能正处于蓄力阶段。与前几轮相比，本轮“存款搬家”具有以下特征：

一是触发因素多样。一方面，近年来存款利率持续下行，债券收益率等各类市场利率处于历史低位，部分投资者在收益目标驱动下主动优化资产配置，通过ETF与各类“固收+”金融产品参与权益市场投资。另一方面，“十五五”规划提出 “提高资本市场制度的包容性、适应性”，凸显其在经济转型中的战略定位。证监会、中国人民银行等部门持续出台政策引导各类中长期资金加大入市力度，“长钱长投”政策导向明确。多重因素将共同作用，提高居民存款资金直接或间接参与权益市场投资的意愿。

二是潜在规模可观。受到经济增速换挡和疫情等因素影响，自2018年下半年开始我国居民存款增速已连续7年高于M2增速。这一方面反映居民的风险偏好长期偏低，但同时也表明大量的超额储蓄已经积累。居民储蓄余额占名义GDP的比例过去长期稳定在80%左右。2025年我国名义GDP跨越140万亿元关口，按80%比例测算对应112万亿元左右的居民储蓄，而截至2025年底我国实际居民存款近166万亿元。这表明超额储蓄体量或超50万亿元，未来“存款搬家”的潜在规模较大。

三是宏观意义深远。当前我国房地产周期仍处于调整阶段，居民部门具有较强的资产负债表改善需求。在此阶段将更多资金配置于权益市场，一方面可以实现个人财富与企业成长、经济发展的紧密绑定，让居民切实分享经济转型与产业变革的红利；另一方面，权益市场具备合理充裕流动性并最终形成慢牛行情，有助于提高居民的财产性收入并改善收入预期，进而提升居民的消费意愿与信心，为我国从“投资主导”向“消费主导”模式转型注入持久动力。

（二）资产配置建议

结合资产价格在居民“存款搬家”影响下的变化规律，以及本轮“存款搬家”的特征，笔者提出以下建议：

首先，构建风险适配的稳健投资体系。风险适配是资产配置的首要原则。从居民存款迁移而来的配置资金普遍具有风险偏好低、资金安全性要求高的特点，应该优先配置与自身风险承受能力相匹配的稳健收益资产，避免盲目追求高收益而偏离配置初衷。

其次，加大权益类资产的战略性配置。在当前经济发展模式从投资拉动向科技创新驱动深度转型的背景下，权益市场的功能定位已从单纯的融资平台，升级为服务科创企业成长、优化社会资本配置、促进产业转型升级的核心载体，肩负起支撑经济高质量发展的重要使命。在此背景下，国家层面的政策引导构成驱动本轮居民“存款搬家”的关键因素。此外，监管机构通过构建“长钱长投”的制度框架、丰富各类风险等级的金融产品供给和完善资本市场生态等一系列举措，为本次“存款搬家”搭建平稳、有序、可控的传导通道，资金的迁移进程有望从当前的蓄力阶段步入新阶段。因此，建议投资者在匹配自身风险承受能力的前提下，适当提升权益类资产的配置比例，分享经济转型和发展带来的长期财富效应。

最后，强化流动性与应急资金管理。居民在优化存款资产过程中，应保留部分应急资金作为“安全垫”，可通过配置货币基金或短期理财产品实现资金“即时可用”与“收益提升”的平衡，避免因流动性缺口被迫变现“长投资产”。

*本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位意见。

作者：龚剑成，浦银安盛基金