美元：米兰的缩表构想

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（来源：招银避险）

本期内容进一步聚焦美联储缩减资产负债表问题。近期美联储理事米兰阐述了其缩表的构想。他的理念与贝森特、沃什一致，而且还给出了实操细节。

三人对缩表理念的共识。米兰认为缩表可以减少政府对市场的干预和扭曲（减少央行锚定价格、提高市场交易深度），明确货币政策与财政政策的边界，避免介入不同经济部门的信贷分配。此外，他也提及更小的资产负债表有助于减少市场波动造成的计价损失、减少给银行的准备金利息支出以及为未来可能的零利率下限困境储备弹药。由此可以看出三人的理念比较一致，认为QT本质上也是金融结构“再市场化”的过程——减少市场对“美联储兜底”的依赖，而不仅仅是单纯的“紧缩”或者“弹药储备”。

尽管三人在上述理念上取得共识，但在美联储现行的“充足准备金体系”的框架（美联储通过向银行体系提供充足甚至过剩的准备金，从而将短期政策利率有效控制在目标区间内的货币政策运营框架）下，实践面临显著挑战。去年以来，隔夜逆回购余额持续下降并接近低位，市场流动性趋紧，货币市场对流动性变化的敏感度明显上升，持续缩表可能会进一步冲击银行准备金，让银行逼近惜贷状态。于是美联储于2025年12月暂停了缩表。

不过米兰认为，在不改变现行框架的基础上，进一步缩表的空间依然存在。具体思路是减少银行对准备金的“过度”囤积的需求（减少美联储负债），同时让市场更愿意承接美联储所持有的债券（减少美联储资产），进而实现美联储资产负债表“瘦身”的目标。

在鼓励银行减少准备金“过度”囤积方面，他主张优化银行的监管环境，具体措施包括放宽对流动性覆盖率及相关要求、优化流动性压力测试等；同时优化银行的融资环境，比如推动常备工具去污名化（让银行减少使用常备回购便利及贴现窗口的忌惮，而不担心被市场视为“经营困难”）、在流动性易紧张的时期更加积极地开展公开市场操作等。

而在增加“市场承载力”方面，他主张缩表应尽量以自然到期不再续作的被动方式进行（而非主动抛售避免冲击市场）、考虑豁免国债在补充杠杆率计算中的部分（降低资本金占用，增强券商承接和交易国债的能力）、推动国债回购集中净额结算（降低交易商净风险敞口和资本占用）等。

此外，米兰还提及缩表本身有紧缩效应，因此可能需要降息来对冲。这与沃什的“通过缩表为降息创造空间”的观点不谋而合。而就缩表的开启时间而言，他认为从决定推进到开始缩减，准备过程可能需要耗时超过一年甚至数年，实际的缩减过程可能比较缓慢。

如果新一任美联储主席按照米兰的构想推进缩表，那么对美元的影响将取决于“缩表”与降息的净效应。初期，明确的缩表路径或将通过收紧美元流动性支撑美元，但后续可能伴随更强烈的降息信号，美元仍将转弱。而从长期来看，金融结构“再市场化”，也可能冲击市场对“美联储看跌期权”的依赖惯性，导致金融资产的风险定价更加充分反映基本面风险，市场自身出清和波动加剧将成为新常态。

本期作者：丁木桥

本期编辑：田静