315亿现金就位 翰森制药能否撬动全球创新药市场？

2026年的春天，对于中国创新药行业而言，是一个检验“成色”的季节。

3月29日，翰森制药（03692.HK）发布了2025年全年业绩报告。在医药行业经历资本寒冬洗礼、市场从“炒作估值”转向“验证现金流”的当下，这份财报不仅关乎一家企业，更被视为观察中国创新药头部企业能否穿越周期的窗口。

财报显示，报告期内翰森制药实现总收入约150.28亿元，同比增长22.6%；溢利约55.55亿元，同比增长27.1%。在医药行业增速整体放缓的大环境下，这一双位数的增速已属“优等生”。

真正的亮点在于收入构成。2025年，翰森制药创新药与合作产品销售收入达123.54亿元，同比增幅高达30.4%，占总收入比重首次攀升至82.2%。这一比例在港股18A及传统转型药企中处于领先地位。

这意味着，翰森制药已基本完成了由“仿制药企”向“创新驱动型药企”的身份切换。曾经的“现金牛”仿制药板块占比已压缩至两成以下，而高毛利、高壁垒的创新药已成为决定公司估值的核心资产。

财报显示，2025年，翰森制药研发开支高达33.58亿元，同比增长24.3%，占总收入比重约22.3%。这一研发投入强度，已可比肩全球头部药企。在如此高投入下，公司依然保持了充沛的现金流——经营活动净现金流入67.38亿元，年末现金及银行存款余额高达315.49亿元。

在资本市场，判断一家药企的质地，往往看两个指标：一是创新含量的纯度，二是现金流的厚度。国家药监局的最新数据显示：2026年第一季度，中国创新药对外授权交易总额已超过600亿美元，逼近2025年全年的一半；截至3月27日，今年已批准10款创新药，其中8款为国产。

创新，对药企而言已成为重要底色。

图片来源：IC photo

BD“双刃剑”

创新药这门生意的核心价值，在于“高技术壁垒”带来的“高定价权”以及“全球市场”的广阔空间。翰森制药的增长引擎，依然由其明星产品驱动。抗肿瘤板块作为基本盘，2025年收入99.74亿元，占比66.4%。

核心品种阿美乐（阿美替尼）的故事正在进入“第二幕”。在国内市场，它已拥有目前同类产品中最多的5项适应症，且前四项均纳入国家医保。然而，国内三代EGFR-TKI市场的“内卷”已是事实，真正的增量空间来自海外。

财报显示，阿美乐国际化进程加速，先后获得英国MHRA和欧盟EC批准上市，成为首个在海外上市的中国原研EGFR-TKI。

除了肿瘤领域的“压舱石”，翰森制药正在构建“第二增长曲线”。在中枢神经领域，昕越（伊奈利珠单抗）新增了IgG4相关疾病和全身型重症肌无力两项适应症；在代谢领域，GLP-1/GIP双靶点激动剂HS-20094肥胖或超重III期临床数据亮眼。

有券商医药行业分析师对21世纪经济报道记者表示，随着专利悬崖逼近，MNC（跨国药企）对于后期管线的渴求前所未有。翰森制药通过自研（如HS-20094）与引进（如HS-20137）双轮驱动，在ADC、GLP-1、自身免疫等全球热门赛道均有布局，这种“多点开花”的管线矩阵，降低了单一品种依赖的风险，提升了整体估值的确定性。

2025年，中国创新药行业的关键词非“BD”（商务拓展）莫属。如果说过去中国的BD主要是“买买买”（License-in），那么2025年的主旋律则是“卖卖卖”（License-out）。

国家药监局披露的数据显示，2026年首季交易额超600亿美元。有业内人士直言：“得BD者得天下，BD在整个资金供给中扮演的角色已经越来越重要。”

翰森制药正是这一趋势的受益者。2025年内，翰森达成了三项重磅授权：授予Regeneron GLP-1/GIP双受体激动剂全球独占许可（不含中国内地及港澳），总额20.1亿美元；授予罗氏CDH17 ADC药物全球独占许可（不含大中华区），总额15.3亿美元；与Glenmark就阿美乐达成授权合作，总额超10亿美元。

三项交易合计超45亿美元。这带来的不仅仅是首付款对现金流的补充，更重要的是“国际背书”。对于创新药这门生意，获得罗氏、Regeneron这类顶级买家的认可，其管线的科学价值和商业潜力便获得了全球公认。

然而，BD并非没有风险。随着交易激增，潜在纠纷也在抬头，如诺和诺德与亨利医药的仲裁案，为行业敲响了“数据尽职调查”的警钟。

前述分析师直言：BD是一门平衡艺术。对于翰森制药而言，License-out证明了其研发实力，带来了现金流；而适度的License-in（如引进荃信生物、普米斯的管线）则补齐了技术短板，加快了速度。

“关键在于，随着315亿元现金在手，翰森下一步的BD策略或许将从‘为了生存的融资’转向‘为了生态的战略并购’，这将是市场下一阶段的关注焦点。”

“兑现”与“内卷”

站在2026年二季度的门槛上，创新药行业的逻辑正在发生微妙的转变。

回顾2025年，行业实现了从“交易热”到“价值实”的跃迁。上海证券报将其定义为“跃迁”之年。展望未来，竞争将围绕两个核心展开：临床数据的硬核程度和商业化的兑现能力。

对于翰森制药而言，2026年有多重催化剂值得关注：一方面，ADC资产的变现。B7-H3 ADC（HS-20093）和B7-H4 ADC（HS-20089）均获得了FDA及NMPA的多项突破性疗法认定。在ADC赛道竞争白热化的今天，差异化适应症（如骨肉瘤、卵巢癌）的选择将是其突围的关键。

另一方面，GLP-1的竞争格局。HS-20094作为双靶点激动剂，身处目前全球最热门的代谢赛道。随着礼来、诺和诺德以及国内众多对手的推进，翰森能否在III期临床中展现出更优的疗效或安全性，将决定其未来的分成比例和市场地位。

此外，医保与商保的博弈。随着首版《商业健康保险创新药品目录》落地，高价值创新药正迎来“基本医保保基本，商保保创新”的多层次支付体系。翰森的高端创新药能否抓住商保增量市场，将直接影响其国内销售的峰值。

与此同时，竞争压力不减。开源证券在研报中指出，2026年CXO及创新药产业链景气度延续，但“海外订单占比高+复杂分子能力强”的企业将更具优势。这意味着，纯粹的“Me-too”药已经没有出路，必须具备全球竞争力。

实际上，翰森制药的2025年财报，也是中国创新药产业从“青春期”迈向“成年礼”的一个缩影。

在过去，市场可能质疑其研发效率或估值泡沫；但现在，在生物医药“去泡沫”周期中，现金流是企业的生死线。

财报显示，2025年，翰森制药研发开支高达33.58亿元，同比增长24.3%，占总收入比重约22.3%。这一研发投入强度，已可比肩全球头部药企。在如此高投入下，公司依然保持了充沛的现金流——经营活动净现金流入67.38亿元，年末现金及银行存款余额高达315.49亿元。

这也意味着，翰森制药已经成为一家拥有150亿元营收、82%创新药占比、手握315亿元现金的“大象”。

当然，挑战依然存在：核心品种阿美乐面临越来越激烈的竞争；海外市场的商业化需要从“授权”走向“自营”的跨越；高额的研发投入是否都能转化为重磅“炸弹”，仍需时间验证。

但无论如何，翰森制药的故事证明了：在中国做创新药，虽然周期长、投入大、风险高，但一旦成功穿越周期，它是一门极具壁垒、现金流充沛且能走向世界的好生意。

对于整个行业而言，翰森制药2025年的这份答卷，无疑为还在寒冬中坚持的Biotech们，点燃了一盏明灯。