再惠持续亏损背后：毛利率大幅下滑，营销费用占比下降仍超五成

《港湾商业观察》徐慧静

近日，本地生活服务的数字化战场硝烟未散。一边是抖音、美团等平台巨头持续加码商户服务，一边是无数中小商家在流量成本攀升的困境中挣扎求生。就在这个微妙的节点，ZaihuiInc.（以下简称，再惠）在海通国际的独家保荐下，带着累计超4万家客户的成绩单，叩响了港交所的大门，其国内运营主体为再惠（上海）网络科技有限公司。

再惠的招股书，像是一份浓缩了行业十年变迁的标本：从微信公众号时代的代运营，到短视频时代的达人营销，再到如今言必称AI的智能体系统。它见证了餐饮商家从“要不要做线上”到“怎么做才划算”的观念转变，也亲历了流量平台从蓝海到红海的残酷迭代。

然而，翻开这份招股书，数字讲述的却是另一个故事：收入连年增长却迟迟未能盈利，销售及营销开支常年吞噬过半营收，经营现金流持续净流出，应收账款周转天数从78天拉长至115天。当资本市场对“SaaS+AI”的叙事逐渐脱敏，再惠此番上市，究竟是顺势而为的突围，还是不得不为的续命？

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持续亏损难止，毛利率下滑7个百分点

据招股书显示，再惠成立于2015年，是一家AI优先的解决方案提供商，致力于助力本地商家管理、营销及获利。公司核心业务涵盖新媒体解决方案与在线商户解决方案两大板块，通过“AI小惠”模块与达人匹配模块，为餐饮等本地生活商家提供从流量获取到运营优化的全链条服务。

财务数据显示，2023年、2024年及2025年1—9月（以下简称，报告期内），公司营业收入分别为3.79亿元、4.95亿元及4.49亿元。2024年收入同比增长30.8%，2025年前九个月同比增长25.9%，增速有所放缓。

收入结构方面，新媒体解决方案贡献1.91亿、2.98亿及2.99亿，占比分别为50.6%、60.3%及66.5%，呈持续上升态势；在线商户解决方案收入1.62亿、1.54亿及1.00亿，占比从42.9%下滑至22.3%；其他收入2468万、4283万及5010万，占比从6.5%提升至11.2%。公司表示，新媒体解决方案的采用率和普及度不断提升，成为驱动收入增长的核心引擎。

然而，利润端的表现始终未能转正。报告期内，公司年度/期间亏损分别为4.46亿元、2.35亿元及7058万元；经调整净亏损（一项非国际财务报告准则计量）分别为1.78亿元、1.03亿元及7058万元。尽管亏损幅度有所收窄，但持续为负的盈利状况仍未改善。

毛利率方面，报告期内公司整体毛利率分别为61.0%、60.6%及53.6%，呈现下滑趋势。公司解释称，毛利率下降主要由于新媒体解决方案的收入贡献增加，而该业务的毛利率通常低于在线商户解决方案。报告期内，在线商户解决方案毛利率维持在约68.3%的较高水平，而新媒体解决方案毛利率约为58.7%。

成本端的压力尤为突出。报告期内，公司销售及营销开支分别为3.30亿元、3.24亿元及2.59亿元，占营收比例分别高达87.1%、65.5%及57.7%。行政开支分别为1.26亿元、1.16亿元及1.03亿元，占营收比例分别为33.2%、23.4%及23.0%。研发开支分别为5455万元、5859万元及2669万元，研发费用率分别为14.4%、11.8%及5.9%，呈明显下降趋势。

知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示，再惠重营销、轻研发，是本地生活代运营行业以获客为先的典型选择。高营销投入助力快速扩张客户规模，但研发费用率持续下滑，与其“AI优先”定位不符，长期易陷入同质化竞争，技术壁垒不足，增长可持续性存疑。

公司于招股书中坦言，在高度分散但快速扩张的市场中运作，刻意在技术及客户获取方面进行大量前期投资，以确立市场领导地位。其盈利途径包括持续收入增长、提升技术能力及AI基础设施、有效管理成本及优化营运效率，但上述举措的成效尚未在财务数据中充分显现。

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客户结构分散，供应商集中度攀升

再惠面临的是客户高度分散与供应商集中度上升的双重结构性挑战。

客户端，公司服务对象主要为餐饮行业的中小企业，截至2025年9月30日，累计服务客户数达4.39万家，覆盖中国内地31个省级行政区中的28个及超过110个城市。公司于往绩记录期间各年度/期间，前五大客户收入分别占总收入的14.2%、12.6%及19.7%，最大客户收入占比分别为3.6%、4.8%及5.8%。

公司于招股书中表示，前五大客户均为独立第三方，不存在客户集中风险。但这种高度分散的格局也意味着单客价值有限、获客成本居高不下，客户留存与复购成为关键命题。截至2025年9月30日，公司每用户平均收入（ARPU）同比增长10.9%，但客户数量的持续扩张对销售团队的依赖度较高。

营运资金层面，应收账款的攀升值得关注。报告期内，公司贸易应收款项分别为1.15亿元、1.47亿元及1.89亿元，占流动资产总额的比例分别为16.6%、27.3%及41.8%，呈明显上升趋势。贸易应收款项周转天数分别为78天、93天及115天，回款周期持续拉长。公司于招股书中解释称，贸易应收款项增加主要由于收入增加及部分客户付款周期延长所致。

詹军豪进一步表示，应收款攀升、周转天数拉长，显示下游商家经营承压、公司议价权减弱。资金占用上升、回款变慢，将加剧现金流压力，抬高坏账风险，叠加持续亏损，对上市后流动性与盈利稳定性构成明显挑战。

供应商端的风险更为显性。报告期内，公司向前五大供应商的采购额分别占采购总额的18.9%、17.0%及31.2%，向最大供应商的采购额占比分别为6.1%、4.2%及10.8%。2025年前九个月，供应商集中度明显攀升。

公司表示，供应商主要由数据源服务提供商以及营销及推广服务提供商组成。随着新媒体解决方案业务规模扩大，公司对第三方达人网络及流量渠道的依赖度增加，议价能力面临考验。日益扩大的达人网络虽强化了谈判实力，但达人成本波动及合作关系稳定性对毛利率的影响不容忽视。

存货方面，由于再惠主营业务为提供线上运营与营销解决方案，属于轻资产的服务型业务模式，存货规模相对有限。报告期内，公司存货分别为86万元、127万元及142万元，占流动资产总额的比例分别为0.1%、0.2%及0.3%，主要为自营餐厅业务的原材料及耗材。存货周转天数分别为3天、3天及4天，周转效率保持稳定。

值得关注的是，公司商业模式高度依赖第三方在线本地生活平台、社交媒体平台及其API。招股书显示，公司与大众点评、抖音平台及超过7万名达人建立合作，但平台政策变化、流量分配机制调整及达人合作关系变动，均可能对公司业务产生重大不利影响。

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经营现金流持续流出，AI赋能成效待考

现金流层面，再惠面临的压力更为紧迫。

报告期内，公司经营活动所用现金流量净额分别为-1.37亿元、-1.69亿元及-1.33亿元；投资活动所得/（所用）现金流量净额分别为9299万元、1287万元及-203万元；融资活动所得/（所用）现金流量净额分别为457万元、-1020万元及4249万元。

截至2025年9月30日，公司现金及现金等价物为4.01亿元，较2024年末的4.95亿元减少约19%。

本次IPO，再惠拟将募集资金用于技术研发、拓展客户、优化解决方案与服务、海外扩张及营运资金等用途。其中，技术研发被置于首位，公司拟将AI小惠升级为AI智能体系统，以提升研发能力。

招股书介绍，公司核心技术包括“麒麟”系统、“AI小惠”模块及AI驱动的达人匹配模块。截至2025年9月30日，公司拥有162名研发人员，占员工总数的15.4%。2025年前九个月研发开支2670万元，占同期收入的5.9%，较此前两年的两位数占比明显下降。

AI赋能的实际成效尚待验证。公司坦言，AI功能可根据通过分析大量数据所获得的洞察，实施和执行营销策略，但AI优化的质量和准确性可能不足，或使公司面临法律责任并损害声誉。此外，AI能力取决于训练数据的质量和可用性，任何数据资产劣化都可能损害竞争地位。

行业竞争格局方面，中国餐饮线上运营及营销解决方案市场高度分散，前五大服务提供商合计市场份额仅3%。再惠虽自称按2024年收入计为中国最大的餐饮线上运营与营销解决方案提供商，但0.7%的市场份额显示行业仍处于早期整合阶段。公司面临来自提供独立营销服务的小型提供商，以及提供营销解决方案及达人管理服务的大型在线平台的激烈竞争。

股权结构方面，自2015年以来，公司已收到多轮投资。截至最后实际可行日期，D轮投资者之一SVFIITempest持有公司已发行股份总数约20.73%，构成单一最大股东。

再惠在招股书中提示了多项风险因素，包括业务高度依赖中国餐饮和本地商户服务行业、增长可能无法持续、消费者行为偏好变化、市场竞争激烈、专有AI技术故障或性能下降、对第三方平台及API的依赖等。公司能否借助IPO契机实现从“规模扩张”到“质量盈利”的转型，值得投资者持续关注。（港湾财经出品）