深度｜万科的至暗时刻：千亿亏损、影子公司与一个时代的落幕

2026年3月，当郁亮正式卸任万科法定代表人时，这家曾经的中国房地产标杆企业，已经走到了命运的十字路口。从2024年上市31年来首次亏损，到2025年预亏820亿元创下A股纪录，再到2026年初25位核心高管离职、债务展期一波三折——万科的故事，不仅是一家企业的危机史，更是一个行业从黄金时代坠落的缩影。

一、数字里的崩塌：千亿亏损与流动性黑洞

万科的财务状况在2025年彻底失控。

2025年度业绩预告显示，万科预计净亏损约820亿元，较2024年的494.78亿元亏损扩大超65%，平均每天亏损超过2.2亿元。连续两年累计亏损1314.8亿元，这个数字甚至超过了公司当前总市值。

更令人担忧的是债务结构。截至2025年三季度末，万科有息负债总额高达3629.30亿元，其中一年内到期的短期有息负债1554亿元，而同期货币资金仅656.80亿元——现金短债比低至0.43，流动性缺口超过900亿元。这意味着，即使将所有现金用来还债，也填不满短期债务的一半。

主业盈利能力已近崩溃。2025年前三季度，房地产开发业务税后毛利率低至2.0%，几乎无利可图。2025年上半年销售额同比下降46%至690亿元，降幅远超中国百强房企平均水平。仅前三季度，万科就新增计提存货跌价准备91.93亿元，截至期末存货跌价准备余额高达227.32亿元。

二、“影子万科”：谁在掏空这家企业？

在万科的崩塌过程中，一个隐秘的网络浮出水面——以博商资产管理有限公司为核心的“影子公司”体系。

清流工作室的调查揭露，这些由万科高管层控制、游离在上市公司之外的“影子”公司，长期从事一种令人费解的操作：先拿地，再转手卖给万科。

典型案例在武汉上演。2022年底，武汉万宸房地产开发有限公司以8.96亿元拍下金融港板块地块，而武汉万宸60%股权由博商顺泰实业有限公司控制。仅仅数月后，博商顺泰将股权转给万科，这块地被用于开发“万科·光谷锦曜小区”。

万科的财报明确承认，武汉万宸是2023年通过“收购方式”增加的子公司。但一个公开拍卖的项目，万科为何不亲自竞拍，而要等影子公司转手？交易价格是平价、折价还是溢价？这些问题至今没有答案。

类似的交易频繁出现：徐州、新疆、深圳龙华、东莞——博商系公司总是“恰到好处”地出现在拿地环节，然后迅速将项目转给万科。更令人费解的是，在杭州锦宁置业项目中，项目注册地址直接设在杭州万科中心，且在万科发布产品宣传通稿数月后，博商系才将股权转让给万科。

资金流向揭示了更大的问题。万科账上的“其他应收款”自2018年以来一直维持在2000亿至2500亿元区间，其中大量资金流向了与博商系合资的项目公司。据2023年数据，博商系投资的一家顶层持股公司，旗下至少6家项目公司从万科获得超过20亿元资金，合计形成约167亿元的其他应收款。

2024年和2025年，万科对其他应收款计提了大规模减值——这意味着，部分资金已被认为“难以收回”。

三、涉案高管与“追薪风暴”

2025年10月，万科原总裁祝九胜被采取刑事强制措施，消息震动市场。调查焦点集中在万科通过博商资管、鹏金所搭建的表外融资体系，涉嫌开展变相自融、资金空转。博商资管总经理何卓等十余名核心人员同步涉案。

原董事长辛杰（由大股东深铁派驻）也于2025年9月在参加一场会议后“失联”近一个月，随后于10月辞职。

2026年初，更大的风暴袭来。据媒体披露，万科所有核心高管被有关部门约谈，要求退还过去4年的薪酬。原董事会主席郁亮被传开始变卖房产，为退薪做准备。

这一要求的背景是万科创纪录的业绩崩塌。而高管的薪酬曲线恰好与公司业绩形成残酷对比：2019年，郁亮报酬总额1251.7万元，外加税后经济利润奖金2218万元；到2024年，郁亮税前薪酬已降至33.6万元，祝九胜32.9万元，而被称为“A股最贵女董秘”的朱旭，薪酬从2018年的849万元峰值降至103.3万元。

从法律角度看，退薪要求存在争议。根据《工资支付暂行规定》，因劳动者本人原因给用人单位造成经济损失的，用人单位可按劳动合同约定要求赔偿，但每月扣除不得超过当月工资的20%。此次退薪若基于业绩下滑、薪酬与绩效不匹配等理由，其法律依据尚存争议。

四、职业经理人时代的终结

2025年1月至2026年3月，万科已有25位核心高管及区域负责人离职，覆盖从董事会主席到城市公司负责人的各个层级。

2025年1月27日，郁亮辞去万科董事会主席职务，由深圳地铁集团董事长辛杰接任。2026年1月8日，郁亮因到龄退休辞去公司董事、执行副总裁职务。2026年3月23日，万科发生工商变更，郁亮正式卸任法定代表人，由深铁系出身的黄力平接任——这标志着郁亮在万科长达36年的职业生涯在法律层面彻底终结。

与此同时，组织架构进行了“40年来最大调整”：撤销运行近20年的“集团-区域-城市”三级管控架构，转变为“总部-城市公司”两级扁平化管理，原有的五大区域公司被取消，16个城市公司由集团总部直管。这场“削藩”改革导致大量区域高管的职权被架空或消失，成为离职潮的直接推手。

大股东深圳地铁集团的立场也发生根本转变——从财务投资者转变为战略控制者，全面接管万科经营。深铁累计向万科提供超过300亿元的股东借款，但态度已从“无限兜底”转向有额度、有条件的“防御性救助”。

五、最大的受害者：49万散户与购房者

在这场危机中，最大的受害者是谁？答案是49万散户投资者和遍布全国的购房者。

截至2026年3月26日，万科A股报4.04元，近一年暴跌超43%，近五年跌幅扩大至84%，从历史高位36.37元算起，累计缩水近89%。49万多散户被牢牢套在高位，不少人从18元、30元一路补到4元，本金只剩零头。

很多散户抱着“龙头不会倒”的信仰持续抄底，但行业逻辑已经彻底改变——从高杠杆、高周转的规模扩张，转向“保交楼、控风险、求生存”的经营求生。

购房者的处境同样艰难。万科在全国多地项目陷入实质性停工或烂尾状态：四川眉山·万科天府城、深圳·万科三星工业区项目、西安·万科城市之光、珠海·万科海上城市三期等。这些项目的停工不仅影响已购房业主，也进一步侵蚀了市场对万科的信任。

六、国资输血与债务重组：救赎还是延缓？

面对危机，大股东深铁集团持续输血。截至2025年三季度末，深铁累计向万科提供超过300亿元的股东借款，2026年1月再提供不超过23.6亿元专项借款。

债务展期也取得部分进展。2026年1月，万科成功推动三笔境内债券展期，合计规模约68亿元。方案设计兼顾了不同债权人诉求：对每个账户实施不超过10万元的固定兑付，回售部分本金的40%先行兑付，剩余60%展期1年。

但展期落地并不意味着危机解除。2026年，万科还有超过120亿元境内债待偿还，2027年将面临70亿元海外债及超过30亿元境内债的兑付压力。债券展期本身也对公司信用造成伤害——投资机构对万科偿债能力的信任度下降，购房者信心受影响，进而可能拖累销售与回款。

2025年11月，万科撤回了旗下万纬仓储物流公募REITs的上市申请，资产盘活计划遭遇挫折。2026年1月，万科所持万纬物流2.5亿元股权被冻结，累计已有13条股权冻结信息，被冻结股权总额超10亿元。

结语：一个时代的终局

万科的故事，是中国房地产行业从黄金时代转向黑铁时代的历史注脚。与恒大、碧桂园等房企相比，万科曾以“稳健”著称，但最终仍栽在表外运作与多元化惯性中。

从王石到郁亮，万科用三十余年时间构建的职业经理人文化，在国资深度管控的新阶段彻底落幕。郁亮早在2018年就以“活下去”预警风险，但万科仍被股权之争的余波与多元化的惯性裹挟，错过了调整的最佳窗口。

对于49万被套的散户和各地等待收房的业主而言，万科的终局不仅关乎一家企业的生死，更关乎他们对“价值投资”和“龙头信仰”的最后信任。

房地产的冬天远未结束。正如安邦智库所言，即使2026年房地产市场能够“企稳”，仍将是长期在底部徘徊以实现“出清”的局面，距离“回升”还有相当长的距离。万科最终的结局，将存在于房地产市场“出清”和“房地产发展新模式”的演变之中。

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