医药界“卷王”：6年400亿，砸出了“一哥”的拼劲

作者 | 深水财经社 纳兰

A股医药圈迎来一场“王者归位”的大戏。

恒瑞医药（600276.SH）最近刚以3590.73亿元的总市值，夺回被百济神州暂时“借走”的国内生物医药行业市值榜“一哥”宝座。

3月25日，恒瑞医药又拿出了一份靓丽的2025年财报，就像武侠小说里的顶尖高手，历经短暂蛰伏后，凭硬实力重新站回江湖之巅。

这一切既不是靠运气，也不是靠炒作，只有一个最朴素的逻辑——6年砸下超过400亿研发费用，用真金白银的投入，硬扛住了集采冲击、行业内卷不利环境，捍卫了“医药一哥”的荣誉。

年报业绩延续高增长

恒瑞2025年财报显示，公司全年实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；归属净利润77.11亿元，同比增长21.69%；归属扣非净利润74.13亿元，同比增长20%。

可以看出，恒瑞不仅实现了增长，还做到了净利增速远超营收增速，毛利率创出历史新高，这意味着什么？

意味着它的赚钱能力越来越强，盈利质量越来越高，不是靠“以价换量”来维持。

这么好的业绩当然要给股东发钱了。公司拟向全体股东按每10股派发现金股利2元（含税），合计派现约13.1亿元，分红比例约17%。

恒瑞医药目前正处于制药向创新药转型的关键阶段，需大量资金投入国内外临床试验及创新药研发。

另外公司目前正在广东、北京、天津等地进行厂区的新扩建，并与国际研发机构合作，储备更多创新药品种以增强全球竞争力，这些都需要大量资金投入。

截至3月27日收盘，恒瑞医药A股和H股双双大涨超过6%，A+H总市值也再度回升至4000亿元上方，继续位居国内生物医药行业第一位。

恒瑞能捍卫“一哥”荣誉，靠的不是运气，而是六年如一日的“死磕”研发，靠真金白银砸出来的核心竞争力。

赚钱能力重回巅峰

要判断一家企业是不是真的强，不能只看营收和净利的表面数字，更要看它的“盈利”和“成长”。

而从2025年的年报数据看，恒瑞的盈利能力已经重回巅峰时代。

首先看盈利质量。年报显示，2025年恒瑞医药经营现金流净额高达112.3亿元，同比大幅增长，说明回款能力强劲。生物医药企业研发投入大、周期长，现金流是否健康，直接决定了企业能否持续发展。

再看成长能力。从近5年的业绩走势来看，恒瑞经历了“短暂调整”后，已经进入“稳步增长”的通道。

2021年营收259.06亿元，2025年增至316.29亿元，5年增长54%；2021年归母净利润45.30亿元，2025年增至77.11亿元，5年增长70%。

尤其是2024-2025年，营收增速从10%左右提升至13.02%，净利增速从18%提升至21.69%，呈现出“加速增长”的态势，这说明恒瑞的创新转型已经进入“收获期”，成长潜力正在持续释放。

最后看盈利能力。2025年恒瑞医药综合毛利率约85.06%，同比增加0.11个百分点，创下历史最高点。

要知道，在集采常态化的背景下，很多药企的毛利率大幅下滑，而恒瑞能维持85%以上的高毛利率，核心原因就是高毛利创新药占比持续提升。

过去5年来，恒瑞选择“主动求变”，一边消化集采带来的冲击，一边加速创新药布局，硬生生扛过了行业寒冬，从2023年开始，业绩逐步回升，2025年彻底实现公司历史最好水平。

在医药行业前几年的的“寒冬”里，很多企业都被迫砍成本、缩研发，但是医药行业的核心竞争力，就是看能不能顶住研发压力，只有提前布局，才能在行业复苏时，抢占先机。

从“仿制药依赖”到“创新药主导”

翻开恒瑞2025年年报，最显眼的变化，就是业务结构的“大换血”，曾经“撑起半壁江山”的仿制药，如今已经退居二线，而创新药，已经成为绝对的“核心引擎”。

2025年，恒瑞医药创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达58.34%。

而在2021年，这个占比还只有约42%，短短5年时间，占比提升了16个百分点，这样的转型速度，在国内药企中，堪称“标杆”。

与之对应的，是仿制药业务的“平稳过渡”。2025年，恒瑞仿制药收入约116.8亿元，同比小幅波动。

虽然仿制药受到集采冲击，价格大幅下降，但恒瑞凭借核心品种（如碘佛醇、七氟烷）的质量优势，稳固了市场份额，消化了集采带来的负面影响，不再像以前那样“靠仿制药赚快钱”，而是让仿制药成为“稳定器”，为创新药研发提供持续的资金支持。

除了创新药和仿制药，海外授权业务也成为恒瑞的“新增长点”。2025年，恒瑞对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%。

可能有人不知道，海外授权业务的毛利率接近100%，相当于“躺赚”。恒瑞通过与默沙东、GSK等海外巨头合作，将自己的创新药授权给对方，收取首付款和里程碑付款。

业务结构的优化，直接带动了毛利率的稳步提升。

分业务来看，创新药毛利率高达90%以上，是拉动整体毛利率的核心动力；仿制药毛利率在60%-80%之间，集采后趋于稳定；海外授权业务毛利率接近100%，显著增厚利润。

分领域来看，肿瘤领域毛利率最高，2025年达92.57%，神经科学领域84.76%，代谢与心血管领域76.61%，造影剂领域60.46%，整体呈现“肿瘤最高、慢病次之、仿制药偏低”的格局。

恒瑞这毛利率，比很多白酒企业都高，堪称“医药界的茅台”，能赚钱说明公司的产品议价能力强，靠高毛利的创新药，对冲了仿制药降价的影响。

当然，创新药的“狂飙”，也离不开医保政策的加持。据估算，2025年，恒瑞医保内创新药收入占创新药总收入的大约80%以上。恒瑞的核心创新药，大多已经纳入医保，通过“以价换量”的方式，快速扩大患者群体，以销量增长抵消价格下降。

6年400亿研发投入

聊到恒瑞的创新，就绕不开它的研发投入，这是恒瑞最“拼”的地方，也是它能捍卫“一哥”荣誉的根本原因。

从2020年到2025年，6年间，恒瑞医药累计研发投入超过400亿元，平均每年投入近70亿元，这样的研发强度，不仅在国内药企中遥遥领先，甚至超过了很多国际巨头。

可能有人会说：“不就是砸钱吗？谁不会？”但实际上，研发投入从来不是越多越好，而是“精准投入、高效产出”。

很多药企砸了很多钱在研发上，最终却一无所获，而恒瑞的研发投入，必须要花在“刀刃上”，要形成立项一批、临床一批、上市一批的滚动式发展。

2025年，研发投入87.24亿元，占营收比重27.58%，其中费用化研发投入69.61亿元，资本化研发投入17.63亿元。

数据显示，从2020-2025年，恒瑞各年包含资本化和费用化的研发投入分别达到49.89亿、62.03亿、63.46亿、61.5亿、82.28亿和87.24亿，六年研发总投入超过406亿！

2021-2025年连续5年超过20%，显著高于行业平均水平。

制图：深水财经社

特别是在2021-2023年，恒瑞业绩受集采冲击，公司业绩增长一度陷入停滞，但它的研发投入不仅没有减少，反而大幅加码。

在2021年和2022年，在营收仅连续两年下滑的情况下，每年研发投入仍然超过60亿，占营收比重最高达29.83%，创历史新高。

这种“逆周期加码研发”的操作，体现的就是公司的战略定力。

恒瑞知道，医药行业是“长期主义”的赛道，研发投入是慢功夫，只有在行业寒冬时持续投入，才能在行业复苏时抢占先机。

其实医药企业的研发投入，就像“养孩子”，前期要不断花钱、花精力，看似看不到回报，但只要坚持下去，总会有“成才”的希望。

而恒瑞的坚持，确实得到了回报。公开数据显示，2021年恒瑞创新药收入大约为70多亿，占比大约为30%左右，到2025年已经达到163.42亿，占药品销售收入比重达到58.34%，另外对外许可收入33.92亿，如果加上这部分收入，创新药收入占比肯定是超过60%。

从2021年的70多亿元，到2025年的163.42亿元，5年翻了两倍多，公司研发投入的产出比持续增长，可以说，恒瑞医药已经从一家仿制药公司，彻底蜕变为创新药公司。

但是生物医药行业每一天都在变，“一哥”的位置，绝对不是一劳永逸的，行业竞争日益激烈，海外巨头虎视眈眈，国内创新药企快速崛起，稍有不慎，就可能被超越。

医药圈的“卷王”很多，但能卷赢恒瑞的，少之又少。

正是这份“卷劲”，才是恒瑞能捍卫“一哥”荣誉的底气。

(全球市值研究机构深水财经社独家发布，转载引用请注明出处)