“固收+”视角下的股债联动新趋势

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

“固收+”产品扩容之后，股债行情更容易呈现同向性

2025年宏观叙事转变之下，含权产品受关注度明显提升，“固收+”基金迎来强劲扩容。与24Q4相比，至25Q4含权债基（混合一级+混合二级+可转债基金）规模累计增长9862亿元，在整体债基中的占比由14%持续提升至22%，已超过22年下半年的前高水平；规模同比增速由-7%转正至66%（截至25Q4）。从2025年以来新发产品情况来看，中长期纯债基一改之前强势扩容的态势，累计新发规模仅1309亿元，含权债基累计新发规模则达到1618亿元。此外，在混合类基金中，债券仓位较高的平衡混合型、偏债混合型、灵活配置型基金累计增长规模也达到了1053亿元，同比增速由-21%转正至9%。整体来看，上述基金2025年累计增持了债券8687亿元。

“固收+”基金同时配置了大量债券和股票仓位，其业绩易受到权益市场价格波动的冲击，从而产生申赎压力。截至2025年末，混合二级债基持仓结构中（各券种持仓市值占基金净值比），债券仓位为92%（由7%可转债+22%利率债+31%非政策性金融债+30%普信债组成）、股票仓位为16%。因此，权益市场走势与混合二级债基业绩回报高度相关。例如，上周上证综指大幅下跌3.38%，带动混合二级债基近一周回报中位数录得-29.03%，跌幅为去年以来次高，赎回压力随之加大。

当权益市场价格下跌，导致“固收+”基金赎回压力加大时，率先抛售的可能往往是债券这一具有流动性的品种，从而导致股债同跌。反之，权益市场表现强劲带动“固收+”基金扩容，债券仓位也会随之提升。在去年8月时就曾出现类似的情况，彼时混合型债基先受益于权益市场表现进行扩容，但随后权益市场降温、叠加转债价格明显下跌，部分混合型债基或加大债券净卖出以应对赎回压力，从而体现出“股债脱敏”行情。在今年2月初，沃什提名宣布等因素也曾带动风险资产大幅调整，“固收+”赎回压力相应加大，但股市的快速强势反弹使得这次赎回压力并未持续。

“固收+”赎回压力加大后，哪些券种更易受冲击？

首当其冲的是“固收+”重仓、且流动性较好的券种，如超长债、4-5Y期二永债。“固收+”基金的风险偏好更高，所偏好的也大多是波动率更大、能够博弈更高收益的券种，例如超长债、5Y期二永债等。当“固收+”面临赎回压力时，率先抛售的可能往往也是这些券种以弥补流动性。从季报披露的持仓券种结构来看，截至25年末，混合一级、混合二级债基持仓的非政策性金融债占比分别达到33%、31%，明显高于纯债基。

去年8月“固收+”赎回压力加大时，超长债跌幅最大，二永债体现出韧性。与2025年8月25日相比，至9月5日30Y国债利率累计上行6.3BP，领跌全场；3Y、5Y二永债利率则分别下行1.6BP、2.4BP。

今年以来基金对超长债较少参与，因此在3月以来的债市调整中，超长债抛压主要是来自于券商而非基金，“固收+”基金赎回压力更多体现在4-5Y期二永债上。与3月3日相比，至3月20日4Y、5Y各等级二永债信用利差滚动1年分位数普遍上行40pcts左右，目前AAA-二级资本债信用利差已处于近一年70%以上的高位水平。

向后看，基金对超长债的抛压虽然不大，但对超长债交易仍需保留谨慎。1）目前超长期国债的配置属性已经淡化，券商主导的交易结构放大了其波动性。2）目前债市交易情绪依然脆弱，对各项利空因素较为敏感。若风险偏好、通胀预期、供给预期等发生变化，超长债利率仍可能大起大落。3）随着新券发行临近，债市或提前交易换券预期。

对于二永债而言，当前利差水平有一定压缩空间，但地缘冲突和通胀预期对股市的扰动依然不确定。如果保险、年金、理财等机构风险偏好降低，对“固收+”基金进行进一步赎回，则二永债行情或继续被压制，参与上同样需保留一份谨慎。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

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“固收+”产品扩容之后，股债行情更容易呈现同向性

2025年宏观叙事转变之下，含权产品受关注度明显提升，“固收+”基金迎来强劲扩容。与24Q4相比，至25Q4含权债基（混合一级+混合二级+可转债基金）规模累计增长9862亿元，在整体债基中的占比由14%持续提升至22%，已超过22年下半年的前高水平；规模同比增速由-7%转正至66%（截至25Q4）。从2025年以来新发债基情况来看，中长期纯债基一改之前强势扩容的态势，累计新发规模仅1309亿元，含权债基累计新发规模则达到1618亿元。此外，在混合类基金中，债券仓位较高的平衡混合型、偏债混合型、灵活配置型基金累计增长规模也达到了1053亿元，同比增速由-21%转正至9%。整体来看，上述基金2025年累计增持了债券8687亿元。

“固收+”基金同时配置了大量债券和股票仓位，其业绩易受到权益市场价格波动的冲击，从而产生申赎压力。截至2025年末，混合二级债基持仓结构中（各券种持仓市值占基金净值比），债券仓位为92%（由7%可转债+22%利率债+31%非政策性金融债+30%普信债组成）、股票仓位为16%。因此，权益市场走势与混合二级债基业绩回报高度相关。例如，上周上证综指大幅下跌3.38%，带动混合二级债基近一周回报中位数录得-29.03%，跌幅为去年以来次高，赎回压力随之加大。

当权益市场价格下跌，导致“固收+”基金赎回压力加大时，率先抛售的可能往往是债券这一具有流动性的品种，从而导致股债同跌。反之，权益市场表现强劲带动“固收+”基金扩容，债券仓位也会随之提升。在去年8月时就曾出现类似的情况，彼时混合型债基先受益于权益市场表现进行扩容，但随后权益市场降温、叠加转债价格明显下跌，部分混合型债基或加大债券净卖出以应对赎回压力，从而体现出“股债脱敏”行情。在今年2月初，沃什提名宣布等因素也曾带动风险资产大幅调整，“固收+”赎回压力相应加大，但股市的快速强势反弹使得这次赎回压力并未持续。

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“固收+”赎回压力加大后，哪些券种更易受冲击？

首当其冲的是“固收+”重仓、且流动性较好的券种，如超长债、4-5Y期二永债。“固收+”基金的风险偏好更高，所偏好的也大多是波动率更大、能够博弈更高收益的券种，例如超长债、5Y期二永债等。当“固收+”面临赎回压力时，率先抛售的可能往往也是这些券种以弥补流动性。从季报披露的持仓券种结构来看，截至25年末，混合一级、混合二级债基持仓的非政策性金融债占比分别达到33%、31%，明显高于纯债基。

去年8月“固收+”赎回压力加大时，超长债跌幅最大，二永债体现出韧性。与2025年8月25日相比，至9月5日30Y国债利率累计上行6.3BP，领跌全场；3Y、5Y二永债利率则分别下行1.6BP、2.4BP。

今年以来基金对超长债较少参与，因此在3月以来的债市调整中，超长债抛压主要是来自于券商而非基金，“固收+”基金赎回压力更多体现在4-5Y期二永债上。与3月3日相比，至3月20日4Y、5Y各等级二永债信用利差滚动1年分位数普遍上行40pcts左右，目前AAA-二级资本债信用利差已处于近一年70%以上的高位水平。

向后看，基金对超长债的抛压虽然不大，但对超长债交易仍需保留谨慎。1）目前超长期国债的配置属性已经淡化，券商主导的交易结构放大了其波动性。2）目前债市交易情绪依然脆弱，对各项利空因素较为敏感。若风险偏好、通胀预期、供给预期等发生变化，超长债利率仍可能大起大落。3）随着新券发行临近，债市或提前交易换券预期。

对于二永债而言，当前利差水平有一定压缩空间，但地缘冲突和通胀预期对股市的扰动依然不确定。如果保险、年金、理财等机构风险偏好降低，对“固收+”基金进行进一步赎回，则二永债行情或继续被压制，参与上同样需保留一份谨慎。

※风险提示

1、政策不确定性。

2、基本面变化超预期。

3、海外地缘政治风险。

※研究报告信息

证券研究报告：《“固收+”视角下的股债联动新趋势——利率点评20260324》

对外发布时间：2026年03月24日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S11105250500 05 ； 刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005