中金公司“三合一”合并标的均跌破行权价，套利交易究竟为何“遇冷”？

《每日经济新闻》今年3月9日报道，由于信达证券股价跌破现金选择权行权价，这使得现价买入信达证券或存在一定套利空间。然而，近期市场似乎遗忘了这一“套利策略”。

随着证券板块的持续调整，如今，不仅信达证券现价较行权价（17.79元/股）的折价进一步加深，连东兴证券、中金公司也纷纷跌破现金选择权行权价（13.13元/股）和收购请求权行权价（34.8元/股）。

有分析认为，上述套利交易的“冷场”既反映出市场对合并的成败仍然存疑，也折射出当前券商板块的持续低迷。

相关套利策略落地效果不佳

为保护异议股东的权益，在此次中金公司吸收合并信达证券、东兴证券的方案中，中金公司A股及H股异议股东可行使收购请求权，东兴证券与信达证券的异议股东则享有现金选择权。其中，信达证券、东兴证券A股现金选择权的行权价格分别为17.79元/股、13.13元/股，中金公司收购请求权的A股行权价为34.8元/股。

也就是说，对并购方案投反对票且持股至对应权利实施日的上述三家券商股东，可分别按收购请求权/现金选择权价格行权。3月9日，信达证券的股价盘中最低一度跌至17.26元/股，买入或存在2%～3%的套利空间。

不过，随着近期证券板块的持续走低，信达证券现价较17.79元/股行权价的折价幅度进一步加深，近期买入套利的投资者已经被套。此外，东兴证券、中金公司的股价也明显跌破行权价。

另外，单独针对东兴证券换股做套利的投资者最近也大失所望。

据去年末发布的上述“三合一”合并的预案，东兴证券换股吸收合并的定价基准日前20个交易日的A股股票交易均价为12.81元/股，在此基础上给予26%的溢价，由此确定东兴证券的换股价格为16.14元/股。记者注意到，今年1月中旬，有投资者在一些流量较高的股民社区发布套利策略，指出东兴证券换股过程中理论上存在套利空间。

首先，需要明确的是，此次合并的换股比例为1股东兴证券换0.4373股中金公司A股。

以2026年3月25日收盘价为例（中金公司32.79元，东兴证券12.72元）：换股后理论价值=0.4373×32.79 =14.34元，相对于东兴证券市价的溢价率为12.7%。这意味着，若以当前市价买入东兴证券，理论上可获得约10%的套利空间。

另外，该投资者认为，如果把中金公司34.8元/股的行权价视为“保底价”,那么根据东兴证券的换股比例计算，东兴证券股价有望至少涨至15.2元/股。

记者注意到，上述套利策略发布以来，点赞和评论量都较高。不过，随着后续东兴证券股价震荡走低，跟风的投资者可能已经被套。

值得一提的是，最近，有投资者在互动平台上询问东兴证券“公司换股价大幅折价，管理层是否考虑增持？”对此，公司方面的回应是“公司股价受多种复杂因素综合影响。公司管理层高度重视维护投资者利益，将继续坚持高质量发展理念，提升投资价值，持续增强投资者回报能力。”

截图自：上证e互动

这一风险因素不容忽视

尽管目前此次“三合一”合并仍然存在重组未必成功、相关流程可能较长等风险因素， 但有分析认为，此次合并由中央汇金主导，应有较大的成功率，而这就为套利策略的成立提供了基础。

值得关注的是，中金公司、信达证券、东兴证券三家券商2025年年报的发布时间都已统一调整为3月31日。其中，东兴证券此次年报披露时间较去年有所提前。

有业内人士指出，2025年年报将为此次合并的审计工作提供数据。在相关工作完成后将再度召开董事会，披露此次合并的草案，并最终提交股东大会审议。

不过，从目前的进展来看，此次“三合一”合并的推进速度要慢于当初国泰君安和海通证券的合并重组。2024年10月9日，两家券商召开董事会，审议并披露了合并重组的相关预案。

同年11月21日，两家券商再次召开董事会，审议并发布了合并重组报告书草案，进一步明确了合并细节，期间只间隔了1个多月。相比之下，自去年12月17日，“三合一”合并预案出炉至今已过去了3个多月，但尚未再次召开董事会审议，合并草案也仍未发布。

另外，在金舆资产基金经理赵彤看来，上述“套利策略”存在的一大风险，就是三家券商合并预案中披露的行权价其实并不保底。

根据去年12月17日晚间，中金公司、东兴证券、信达证券同步披露的《中国国际金融股份有限公司换股吸收合并东兴证券股份有限公司、信达证券股份有限公司预案》，在一定情况下可触发A股异议股东收购请求权、现金选择权的价格调整机制：上证指数(000001.SH)或证监会资本市场服务行业指数(883171.WI)在任一交易日前的连续 20个交易日中有至少10个交易日收盘点数较三家券商A股停牌前一个交易日的收盘点数跌幅超过15%；且在该交易日前，三家券商中的任何一家A股每日的交易均价在连续20个交易日中有至少10个交易日较A股停牌前一个交易日的收盘价跌幅超过15%。

也就是说，要调整现金选择权，需要连续20个交易日中有至少10个交易日同时满足A、B条件中的各一个。

A：

东兴证券A股停牌前一个交易日（2025.11.19）的收盘价为13.13元，跌幅超过15%，即11.16元；

信达证券A股停牌前一个交易日的收盘价为17.79元，跌幅超过15%，即15.12元；

中金公司A股停牌前一个交易日的收盘价为34.8元，跌幅超过15%，即29.58元；

B：

2025.11.19，上证指数收盘3946.74点，跌幅超过 15%，即3354.73点；

2025.11.19，证监会资本市场服务行业指数收盘5424.08点，跌幅超过15%，即4610.4点。

从目前来看，如果券商板块进一步下跌，证监会资本市场服务行业指数（3月25日收盘4743.98点）等将存在触发行权价下修机制的可能。

赵彤表示，“假设大盘和证券板块走势是稳定的，上述套利策略才成立，但很多投资者忽略了这个前提，或者明知道有这个前置条件，依然去赌未来一段时间大盘和证券板块走势稳定。套利本来就有风险，被套了也很正常。至于有些人没有仔细理解条款，就跟风参与套利，然后导致亏损，这也是提醒投资者需审慎交易。”

与此同时，上述套利交易在近期遭遇“冷场”也在一定程度上折射出当前券商板块的低迷程度。有投资者认为，现在市场对科技股、周期股轮番炒作，市场风格切换可能导致券商被边缘化，进而会影响券商行情启动。

截至今日收盘，申万证券指数年内已下跌12.78%，在全部124个申万二级行业中排名倒数第4，跑输上证指数近12个百分点。近期，东方财富非银团队发布研报《以史为鉴，券商行情的新锚点在哪里？》指出，2025年前三季度，券商板块年化ROE约8.7%，创下2022年以来最佳表现。而截至2026年2月24日板块PB仅为1.39倍，明显低于历史同ROE水平下的估值水平（1.62-2.15倍），主要反映了市场对券商当前盈利结构偏“看天吃饭”、同质化竞争抑制成长叙事等问题的结构性担忧。

不过，东方财富非银团队认为，在动态视角下这一错位将是暂时的，财富管理与国际业务崛起、自营非方向化转型、加杠杆政策有望松绑等一系列业务与制度的重构有望重塑市场对券商ROE“含金量”的认知，估值重估弹性或将集中释放。