大盘企稳再看“险资砸盘论”：宏观扰动为主因

来源：21世纪经济报道

　　21世纪经济报道记者 林汉垚、余纪昕

　　近期A股市场出现显著回调，沪指失守关键整数关口，市场情绪一度低迷。与此同时，一则传言在投资圈迅速传播：“中小保险公司因第二代偿付能力监管要求全面落地压力被迫大幅减仓权益资产，从而引发市场连锁下跌”。这一说法甚至被部分观点视为本轮调整的核心诱因，引发业内热议。

　　然而，根据记者对保险机构高管、券商非银金融首席分析师及高校学者的采访，多方观点显示，这一传言站不住脚。

　　受访者普遍认为，中小险企减仓行为存在但规模有限，且并非市场下跌主因；大型险企整体呈现稳健甚至小幅加仓态势，保险资金作为长期资金的属性并未根本改变。新会计准则与偿付能力监管虽对投资行为产生影响，但更多是引导行业转向长期价值投资，而非加剧追涨杀跌。

　　中小险企减仓动因不足

　　要理解这场争议，需先厘清核心概念。

　　保险公司的偿付能力是指保险公司对保单持有人履行赔付义务的能力，通常以核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率来衡量。

　　其中，核心偿付能力充足率为核心资本与最低资本的比值，衡量保险公司高质量资本的充足状况；综合偿付能力充足率为实际资本与最低资本的比值，衡量保险公司资本的总体充足状况。

　　在监管框架下，权益类资产（如股票）通常对应更高的风险资本占用，因此当市场波动或资本承压时，理论上可能触发机构调整仓位。

　　我国保险公司偿付能力监管体系经历了从“偿一代”、“偿二代”到“偿二代二期”的演进。

　　2021年12月发布的“偿二代二期”过渡期已于2025年12月31日正式结束。2026年3月31日后，保险公司完成2026年第一季度偿付能力报告，这也是“偿二代二期”全面生效后的首次严格校验节点。

　　因此，有观点认为，2026年一季度末正值保险公司偿付能力季度考核时点，中小保险公司为美化报表、满足监管要求，被迫在季末前抛售股票。这种被动减仓引发了杠杆资金的连环去杠杆，最终导致市场大跌。

　　但多位受访者对这一观点并不认可。

　　某券商非银首席分析师向21世纪经济报道记者表示，偿二代二期和未来的三期对险企偿付能力充足率有更高的要求，对险企权益投资标的选择必然造成影响，但大多数险企权益投资比例远低于上限，目前看没有规模化风险，也不存在被动减仓的需求。

　　对外经济贸易大学保险学院副教授徐高林向记者梳理了相关政策时间线。2024年底，国家金融监督管理总局发布通知，将原定当年结束的规则（Ⅱ）实施过渡期延长至2025年底。2025年底，监管又下调了保险公司投资部分股票的风险因子，降低了权益类资产的风险资本占用。

　　“如果中小险企为了满足偿付能力要求而减仓，应该是在2025年底之前分批减仓，而非2026年一季度减仓。”徐高林指出，“恰恰相反，2025年末新政下调风险因子，保险公司增持才符合逻辑。”

　　据了解，国家金融监管总局曾于2025年底发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，下调了保险公司投资部分股票的风险因子，从而降低保险公司权益类资产的风险资本占用。

　　中泰证券非银金融首席分析师葛玉翔在记者采访时也指出，今年保险公司的压力主要来自750评估曲线下降对实际资本（偿付能力分母）的压力。当前险资权益仓位和规模均处于历史中高水平，近期市场下跌确有一定压力，但偿付能力并不是主要约束。

　　减仓量级难撼大盘

　　即便个别中小保险公司存在减仓行为，其影响也被受访专家认为是“局部现象”，难以形成系统性抛压。

　　金融监管总局最新数据显示，截至2025年末，保险行业资金运用余额达38.5万亿元，较年初增长15.7%，创下2021年以来最高增速。其中，股票+证券投资基金在内的核心权益资产配置规模较年初大增1.6万亿元，股票投资余额达3.73万亿元，占总投资比例接近10%。

　　据徐高林测算，截至2025年末，头部大中型险企持有约3万亿元，剩下中小险企的全部股票仓位仅7300亿元左右。

　　“再从这里面挑出偿付能力真正出现问题、需要卖股票的公司，比例极低。”他分析称，即便中小险企集体卖掉持仓的10%至20%，也仅千亿元左右，而当前A股日均成交量早已站上2万亿元，这一量级远低于市场单日正常波动的资金量，难以改变整体供需格局。

　　因此，上述券商非银首席分析师表示，理论上讲，中小险企同时减仓是没有可操作性的，即使出现极端情况，对市场冲击力也较为有限。

　　对于为什么市场会将股市下跌归咎于中小险企减仓，徐高林分析，中小险企数量多，声音杂，其个体行为容易被放大观察，而头部险企的加仓行为是安静的、分散在定期报告中的。市场参与者更容易看到个别中小机构的卖出动作，却忽视头部机构万亿级的买入数据，形成险资在卖的片面印象，尽管实际情况是买远大于卖。

　　信美相互人寿首席投资官徐天舒在记者采访时指出，保险公司整体而言是市场上重要的投资力量，但并非决定性力量，其影响力主要体现在高股息等特定板块的边际上，对整个市场或其他板块的影响力有限。因为保险公司通常不会频繁换仓，持仓周期较长，也不太会频频追求市场热点，更不会加杠杆投资股市。

　　葛玉祥表示：“我们预计中小险企的总资产规模在险资中占比约三成，当前A股市场交投活跃度仍处于较高水平，且不考虑集体减仓操作的可行性，单一类型资金难以改变市场自身运行规律。”

　　另外，葛玉祥指出，险资需要在偿付能力充足率、投资收益目标和资产负债匹配的财务目标三者间寻求平衡。偿二代针对股票投资的风险因子引入了逆周期调整（风险因子引入特征系数K1），一定程度上降低了保险公司“追涨杀跌”冲动。季末会有一定操作空间，但规模不会很大。

　　外部宏观扰动为大盘下跌主要因素

　　既然中小险企并非砸盘元凶，本轮市场调整的真实原因究竟是什么？

　　受访者普遍指向了外部宏观因素。

　　徐天舒直言，本轮股市下跌的主因并非中小保险公司，而是突发战争和互联网巨头不及预期的财报破坏了此前的上涨逻辑，从而引发了剧烈调整。下跌触发了杠杆资金的被动去杠杆和减仓，形成了负反馈循环。保险公司只是其中一环，部分公司因跌幅过大影响净资产和偿付能力进行了减仓，但主因不应归咎于保险公司。

　　葛玉翔指出，当前公募、险资、私募和散户的仓位都不低，近期市场交易滞涨预期拖累指数走势，当跌破关键整数点位后，各路资金均有不同程度的止损压力。

　　虽然“险资减仓致跌”的说法难以成立，但多位受访专家也指出，新会计准则和偿付能力监管确实在深刻改变保险公司的投资行为，并在特定情况下可能加剧市场波动。

　　徐天舒向记者详细解释了其中的传导机制。

　　他分析到，新会计准则下，大保险公司抗风险能力更强，工具更多，可通过长期股权投资和自设私募基金等方法，过滤市场波动。中小公司工具相对较少，只能通过配置高股息股票放入OCI账户和灵活调整仓位来应对。

　　“大公司偿付能力强，经得起市场震动，中小公司则缺乏这种承受力。”因此，徐天舒表示，在新的偿付能力监管体系下，这些因素都会间接增加股市波动，保险公司的长期资金在某种程度上被迫呈现出短期资金的特征。

　　虽然新会计准则客观上增加了保险公司利润表波动的压力，但徐高林表示，新会计准则在制度设计上是在引导险企规避“追涨杀跌”，转向长期价值投资。

　　“追涨变得没意义了。”徐高林表示，在FVOCI（以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产）分类下，即便股票翻倍，卖出时的价差收益也无法计入利润表，只能进净资产。这意味着险企无法再通过高位套现来粉饰当年的业绩，从而降低了在高位追逐泡沫的动力。

　　同时，徐高林指出，杀跌代价更大了，在旧准则下，股票跌了可以躲在浮亏里；新准则下，归入 FVTPL （以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）的资产下跌会立刻反映在利润表上。但对于被指定为 FVOCI 的长期股权，跌了也只影响净资产。

　　“这也在引导红利策略。”由于FVOCI 资产只有股息收入可以计入利润表，这促使险企更倾向于投资那些分红稳定、波动率低的蓝筹股。这类投资风格本质上是逆周期的，而非追逐趋势。

　　险资持续看好后市

　　综合多方采访来看，市场对于险资减仓的担忧或许被放大了。而且从中长期看，险资对A股的影响方向仍偏正面。

　　今年2月份，中国银行保险资产管理业协会公布了2026年银行保险资产管理业资产配置展望保险机构调查结果。

　　调查显示，大类资产配置方面，股票和证券投资基金是2026年保险机构普遍看好的境内投资资产。A股市场方面，多数保险机构对2026年A股市场持较乐观态度。资产配置上，多数保险机构计划小幅增配A股。

　　上述分析师预测，2026年年初以来内外部波动因素增加，险资入市更趋谨慎，大概率待市场方向明确后再进一步加仓。

　　一位大型头部保险机构的权益投资负责人向记者表示，他更倾向于“保费增长带来的增量资金仍在支撑市场”的观点。

　　去年初，证监会引导国有大型险企每年新增保费的30%用于投资A股。葛玉祥表示，2025年保险资金股基累计劲增近1.6万亿，根据指数波动测算，估计其中约2/3贡献来自市值波动上涨贡献，1/3贡献来自主动增仓意愿。测算2026年中性假设下，全年估计增量资金约7133亿元。

　　具体到不同类型保险公司的投资策略，徐高林表示，大型和中小险企在投资行为上存在一些差异。

　　他表示，大型险企基本上是在均衡配置的框架下有所侧重，但中小险企可能就需要有所为有所不为，甚至根据大股东或决策者喜好进行相当个性化的投资。

　　另外，徐高林还指出，大型险企偿付能力比较平稳，但中小险企可能因为各种原因总会有滑落边缘者；大型险企多数收益率平稳，但中小险企总会有剑走偏锋者。比如在2025年四季度股市大盘稳中有升的背景下，据某中小保险公司偿付能力报告，该公司四季度投资收益率为负（-0.08%），权益投资环比减少15.84%。