2025年Q4美团业绩前瞻

本文首发于24日晚，以下内容只是笔者自己投资的跟踪与分享，不构成投资建议，望慎重。

请注意，以下表格中标黄部分数据表示预估值，肯定会与实际情况有误差。

1.根据公司在2月13日披露的公告，2025年全年亏损预计达到233-243亿元，取中间值238亿。

注意，这个数据不是经调整EBITA数据，也不是经营利润，而是财报中的“年内溢利”数据，因为公司也说了，2024年这一数据为盈利358亿：

同时，公司也披露，2025年度核心本地商业经营亏损在68-70亿区间，取中间值69亿，已知2025年前三季度核心本地商业经营利润分别是134.9亿、37.2亿、-140.7亿，可以推算出来2025年Q4经营利润为约-100.5亿。

根据我们与行业分析师的交流，四季度新业务经营利润大约-20亿，加上一些未分配利润（亏损），整个四季度的经营利润预计约-160亿，环比三季度改善约38亿。

2.从经营情况来看，四季度外卖日均大量约7500万单，同比增速约15.6%；闪购日均单量约1360万单，同比增速约30%；整个即时零售日均单量约8860万单，四季度总共约81.5亿单；到店酒旅GTV大约3150亿，营收约185亿，经营利润率约48亿，即时零售季度亏损约150亿（交通票务民宿有一些利润），单均亏损约1.8元，较上季度改善约0.4元/单。

从阿里财报释放的数据来看，淘宝闪购本季度亏损总额预计约230亿，中国电商集团EBITA利润同比下滑258亿，我们预计其中约230亿由淘宝闪购驱动，单均亏损约3.5元，较上季度改善约1.6元/单。

美团与淘宝闪购的单均UE GAP仍有约1.7元/单，双方的UE GAP在缩小，但这是预期之内的，因为四季度本身茶饮需求不及三季度，这部分订单一方面天然客单价低，是拖累UE的重灾区，另一方面也是淘闪强攻补贴的品类，随着四季度季节性下降，叠加双方的补贴强度下降，订单结构里原本茶饮订单占比更高的淘闪UE 改善会更快一些。

但是，双方UE GAP并不会呈线性缩窄，我们预计到了2026年二季度，双方的UE差距将主要由综合运营效率决定，届时UE GAP大概率处在1-1.5元之间，要进一步缩小将极其考验双方的运营成本与效率。

3.预计四季度整体营收约920亿，同比增速4%，经营亏损约160亿，环比改善，同比由盈转亏，其中核心本地商业营收约655亿，同比小幅下滑0.2%，外卖营收中个位数下滑，闪购营收预计超百亿，同比增速约30%，到店酒旅营收同比低双位数增长，利润率同比、环比均小幅下滑，预计26%左右。

新业务营收预计265亿左右，同比增长15.7%，增长驱动力主要是小象、快驴等零售业务，以及海外业务的高速增长，但由于优选业务关闭，拖累了新业务的营收规模。

4.即时零售业务中，外卖竞争烈度较三季度有所下降，但仍然激烈，尤其是双十一结束前，11月下旬后竞争进一步缓和，但仍然保持高强度，淘闪的补贴从茶饮向餐饮外卖与非餐即时零售转移，根据我们的调研，一季度即时零售竞争并没有实质性缓和，但进一步增强的动能已经衰竭，一方面，外卖与电商协同效应仍未明显体现，另一方面，监管强度加大，且行业参与方（主要是供给侧）更加疲惫。

非餐即时零售竞争日趋激烈，这条战线很可能是双方更长周期的竞争主题，这是新增量。

非餐即时零售的TAM并不确定，2025年行业规模约1万亿，长期来看，悲观情形下TAM 2-3万亿，中性预期下TAM 5万亿左右，乐观情形下 TAM目标10万亿以上。

淘宝闪购目标3年内将GMV推高到1万亿，美团闪购2025年GTV约3790亿，加上小象的话大约4250亿，预计三年后美团闪购+小象（新增叮咚买菜）将超过1万亿（CAGR 30%）。

非餐即时零售的长期驱动力包括：

社会年龄结构与消费习惯迁移，以酒业为例，根据《2026酒饮即时零售经营风向标》的数据，20-35岁人群中，2025年美团闪购等即时零售渠道的单量占比已经达到全行业的57%，Z世代是即时零售原生一代，30分钟送达已经是刚需。

社会节奏越来越快，即时零售提供的高确定性、情绪满足将越发成为消费主流。

AI驱动社会生产力提升，个人可支配收入增长，即时零售基础设施完善背景下，即时零售的渗透率会不断提升。

个人对即时零售的长期增长抱有乐观预期，这是消费结构化转变，而非补充。

目前网络零售总额约16万亿（统计局数据），占总体社零的比例超过30%，而即时零售的比例刚刚达到2%，长期看，即时零售的增量份额基本上来自线下，它并不会抢电商的份额，而是将社零大盘的线上化进一步提升。

在AI时代，人们去线下购物、消费将几乎完全基于体验，而非生活刚需，几乎所有生活刚需都可以通过电商+即时零售满足，线上与线下的比例达到6:4是合理的预期。

5.自营即时零售将扮演比目前更重要的角色，硬折扣零售将重塑中国线下流通领域，超盒算与快乐猴会成为最终的头部选手，但这是一场持久战，目前盒马体系领先。

6.最近有一条新闻不知道大家有没有留意，贝佐斯正在牵头募资1000亿美金，这个基金将投资制造业，目标是通过AI改造制造业，我觉得这是一个值得关注的动作。

AI很明显处于产业革命的早期，现在大家也清楚了，AI不是简单的GPT，也不是单纯的Agent，它是一个基础设施，从能源到芯片到数据中心到模型到应用，未来的路还有很长很长，而应用层将是最大的空间，而且，应用层最大的想象力在物理世界，AI+制造业，结合超级平台的消费数据、物流基础设施，它创造的增量价值可能是互联网电商的十倍大，AI机器人替代仓储物流人力，替代工厂工人，电商平台如果从生产、流通、消费三个环节都用AI重塑，这是一个什么样的未来？

拼多多也在重仓中国供应链，美团的小象（含叮咚）、快乐猴，阿里的盒马、超盒算已经在全力打造自有品牌供应链，贝佐斯的动作更多是自上而下，大开大合，中国这些平台更多是自下而上，溯游而上，最终大家殊途同归，零售业还有漫长的增长空间，不是来自于整体行业规模的无限扩大，而是来自里面无数个环节的自动化转型。

7.美团已经见底了，即时零售竞争最惨烈的时候已经过去，美团还是抗住了暴击。

当中东战争危机、美元走强、通胀幽灵重现、降息概率降低、外卖、即时零售、到店酒旅的惨烈竞争、骑手保障、商家补贴、巴西戏剧性冲突、利润暴跌等各种鬼故事轮番上演，负面情绪叠加，股价开始对坏消息麻木，说明底部已经出现。

但是，底部出现并不意味着立即反转，筑底也是一个过程，股价要反转，需要市场相信公司有大的叙事，比如外卖即时零售开始由亏转盈加速盈利，或者在盈亏平衡附近加速获取市场份额，或者有AI、出海等新的想象空间兑现，而目前我们还没有看到这些重大转折出现。

尽管如此，我上周还是加了大约15%的仓位（原仓位的15%），目前这个位置，我想大概率是横盘或者缓慢向上构筑支撑，进一步破位下行的概率非常小。