光伏厂商英发睿能赴港：应收账款激增，核心产品靠隆基授权，研发能力存疑

3月23日消息， 光伏电池片制造商英发睿能近期提交赴港上市申请书，有意思的是，投行贵族中金公司竟然无缘保荐人，中信建投国际和华泰国际为联席保荐人。该公司产品主要覆盖P 型和 N 型电池片，在 N 型 TOPCon 电池片位置的基础上，我布局 N 型 xBC 电池片技术路线。

根据弗若斯特沙利文，按 2024 年的出货量计，该公司是全球第三大 N 型 TOPCon 电池片专业化制造商，市场份额达 13.5% 。其中，N 型 TOPCon 电池片的中国市场规模预计将从 2026 年的 607.2GW 增加到 2031 年的 844.2GW ， CAGR 达 6.8% 。

公司收入来源方面，2023年P型电池片收入高达96.46亿，收入占比高达91.9%，而N型TOPCon 电池片收入占比只有7.1%；但是到了2024年，该公司收入结构发生惊天变化，N型TOPCon 电池片收入占比扩大至81.2%，而P型电池片大幅缩水，2025年这种结构变化进一步加强。原因是，公司为顺应市场进行的策略性转变，还有就是把握海外扩张以及日益增长的市场需求。

虽然，全球光伏发电市场需求广阔，但是在供应电池结构转变的阵痛期以及全行业竞争加剧，硅料产能提升致使光伏片价格下降，压缩利润空间，导致该公司毛利率极低，甚至一度录得毛亏损。

2023年至2025年业绩来看，英发睿能实现收入104.94亿、43.59亿以及87.13亿，收入大幅增长，但依旧未能达到23年水平。同期，该公司分别实现净利润4.1亿，亏损8.64亿以及净利润8.57亿，25年业绩凸显光伏产业反内卷成效。

其实，作为光伏电池片供应商，英发睿能多重风险加身。1）最大的不确定性就是行业内卷，价格下降、利润萎缩。招股书提到，公司会面临行业、政府政策、成本效应等多重因素影响；随着竞争加剧，该公司可能需要在运营中投入更多管理、财务或营销资源。

2）业绩的不稳定。23年收入104亿，24年直接腰斩之上，且还录得亏损8.64亿，而且业绩波动受到行业供求关系、产品定价及市况变化所影响。正如公司所言，25年已恢复15.22亿毛利，但无法保证未来能实现或维持盈利能力。

3）外围政策的不确定性。2023年至2025年，英发睿能的海外市场收入大幅攀升，分别为3.42亿、4.68亿以及35.26亿，23年收入占比才只有3.3%，25年直接飙升至40.5%。该公司 销往美国的几乎所有光伏电池片产品均产自印度尼西亚 但是，极易受到美国贸易政策影响。

4）研发能力存疑。英发睿能其实严重依赖知名光伏巨头隆基股份的供应和采购，隆基是其第一大供应商和采购商，来自隆基贡献的收入超10%，采购隆基金额也超过了收入的13%。

此外，英发睿能自豪的N型电池片，并非自研，而是来自隆基的专利授权。而根据招股书，23年至25年，英发睿能研发费用维持在低位数水平，25年只有4.2%。

5）应收款款激增，回款能力受限或拖累业绩。根据招股书，23年至25年，应收款分别为14.7亿、12.64亿以及20.88亿，25年应收账款占到公司收入的25%，严重影响了公司的回款能力。

根据招股书，该公司更像是一家家族企业，公司实控人张发玉家族合计控制公司49.1%的股权。其中，董事长为张发玉， 张发玉与罗宝英为配偶，两人为张敏及张杰的父母。张敏为执行董事兼总经理，张杰为执行董事兼副总，吴庆宝为张敏配偶，担任非执行董事。而吴庆宝的山财校友施艳松则是公司董秘。

截至最后可行日期，宜宾市国资旗下宜宾高投持股20.11%，为最大机构股东；财政部参股的国家绿色基金持股7.86%，建发集团旗下厦门建鑫持股2.33%。此外还有南京国资、江宁国资，还有多家私募基金。