消费内需再平衡，外资或将回流？市场新机会，普通人能抓住吗？

若未来政策能在消费端、内需端做出更多再平衡，有望推动外资大举回流和市场在指数层面、板块层面的进一步扩散和上涨

美以伊冲突爆发进入第三周，对全球金融市场的冲击仍在持续。本周，上证指数跌破4000点，前期略有企稳迹象港股再度进入震荡下跌区间，恒生科技指数连续受挫。

市场正在重新审视地缘变局下的投资逻辑。油价冲击如何影响不同市场的资产配置？A股的结构性机会在哪里？港股的估值修复需要哪些催化剂？

“时间是最关键的因素，决定了油价是快速回落还是在高位持续震荡。”刘刚认为，霍尔木兹海峡是否通畅是核心触发信号。他判断，当前风险正朝着持续更久的方向演变，但具体走向尚难确定。

能源变局之下，中国展现出独特的产业链韧性。“中国体现出更强韧性，受冲击幅度相对更小。”刘刚分析，中国多元化的能源储备与完整的工业体系，使其在短期冲击中具备更强的吸纳能力。对于A股市场，他认为其“资本账户尚未完全开放”的特性构筑了安全垫，产业结构完备性与活跃的资金面成为吸引海外投资者的关键。

“若未来政策能在消费端、内需端做出更多再平衡，有望推动外资大举回流和市场在指数层面、板块层面的进一步扩散和上涨。”刘刚认为。

而在港股市场，恒生科技指数自去年10月高点回落近30%后，估值已显现吸引力。“走到当前位置，恒科估值已具吸引力。”刘刚强调，上涨需要产业催化剂或美联储降息预期重燃两大契机。

“只要油价长期均值不超过100美元，美国通胀高点大概率不超过3.5%（当前美联储联邦基金利率水平），美联储仍可降息。”刘刚认为，目前市场对美联储完全不能降息的定价或过于悲观。

对于普通投资者，刘刚建议，没必要过度追逐每一个热点，当前市场普遍缺乏耐心，若能反向思考、保持耐心，投资效果可能会更好。

油价冲击波

问：目前影响国际油价的关键是什么？

刘刚：最关键的维度是霍尔木兹海峡是否通畅。该海峡每天运输2000万桶原油，如果中断一段时间，会引发连锁反应。即便重新开通，中东地区因本地储罐已满而被迫减产，复产仍需时间。因此，时间是最关键的因素，决定了油价是快速回落还是在高位持续震荡。

一开始大家对于这件事持续的时间判断相对乐观，认为冲突持续时间较短。但是从上周开始，包括周末特朗普又宣布打击伊朗的主要出口港口哈尔克岛，作为对伊朗封锁霍尔木兹海峡的回应，这些都使得大家担心时间变得更长。

目前风险正朝着持续更久的方向演变，有几个证据：第一，特朗普在周末宣布刚刚袭击了哈尔克岛，同时他在发言中把之前说的“四到五周”给去掉了；第二，伊朗这边的反应也比较强硬；第三，从市场的角度，不管是油价还是一些博彩的赔率交易出来的信息，市场预期也在推后结束的时间线。

所以综合各方面的信息来看，这个时间都比原先想的要多一些，但具体走向尚难确定。

问：如何推演未来国际油价走势？

刘刚：我们的基准假设是，二季度油价可能维持在相对高位，中枢在80至90美元/桶左右，三四季度市场预期会有所回落。市场当前并没有完全计入冲突持续到三四季度且油价持续维持在高位的悲观假设。

短期看，油价表现确实受到金融市场情绪和不确定时间维度的推动。从基本面看，冲突发生前市场预期全球原油市场2026年上半年处于供给略大于需求的状态（约250万桶/日过剩）。

但此次冲击从三个维度改变了供需格局：霍尔木兹海峡封锁、伊朗出口受限（约150万桶/日）、主要产油国因储罐爆满而被迫减产。这些因素叠加，基本抹平了此前的供给过剩。

至于油价触及120美元还是150美元，瞬时价格更多体现情绪驱动，而非完全反映基本面。油价走势取决于时间维度与突发事件烈度，但存在一个约束机制：若油价冲高至120至150美元，全球经济可能陷入滞胀甚至衰退交易，需求萎缩又将压制油价回落。故短期油价受情绪推动，呈现两种可能路径：要么冲高回落，要么在相对高位宽幅震荡。

问：为什么认为三四季度油价会回调？

刘刚：第一，市场普遍不认为战事会持续那么久。第二，更重要的是特朗普面临11月中期选举的压力。当前其民调较低，尤其在通胀议题上支持率最低。若油价高企推升通胀，将严重冲击选情。因此，很多人反向推断，冲突难以持续太久并产生固化影响。

问：若霍尔木兹海峡持续受阻，海运端的冲击将如何向全球能源市场和贸易体系传导？

刘刚：最直接的影响体现为石油运输中断推升价格，并由此产生一系列连锁反应。从市场与产业两个维度观察，受冲击最大的是那些原本通胀水平较高、石油进口依赖度较高，且对中东运输通道依赖度极高的经济体，如东北亚的韩国与日本。若其战略储备不足或其他替代来源无法及时补充，短期成本冲击将十分显著。

这一冲击将进一步传导至国内通胀。若通胀压力加剧，央行可能被迫延缓降息与宽松节奏，甚至转向收紧货币政策，反而加重增长压力，直接冲击市场运行与居民生活成本。这是最为直接的传导链条。鉴于石油在工业生产与日常生活中的核心地位，其影响会很大。

其次是二阶导数的影响。石油作为直接的价格冲击，体现为一阶导数效应对CPI的影响；更为深远的影响则体现在产业层面。

石油是众多制造业、化工行业和燃料的基础原料。例如，市场近期开始关注韩国、日本半导体生产对LNG燃料的高度依赖，若半导体生产因此受阻，将对整个产业链供应链产生二阶冲击，且生产恢复周期将显著拉长。此外，中东地区的化肥、关键资源品及化工生产停滞，也将带来连锁反应。这些预期在市场情绪中持续发酵，推动油价上行预期并率先反映于资本市场。

金融市场还面临另一重影响：美联储降息推迟及金融流动性收紧。若引发市场下跌，又将形成负反馈循环。

实体经济层面的直接冲击与二阶效应，叠加金融市场的情绪扰动与流动性冲击，两个维度交织共振，构成持续的负反馈机制。

港股吸引力

问：如何看待近期恒生科技指数的走势？

刘刚：并不意外。

去年底展望今年时，我们对港股整体指数空间给得就不高（恒指基准情形约28000点）。1月底恒指已触及该点位，但我们未上调预期，而是提示投资者勿过度亢奋。

恒科调得更深，我觉得可以用三句话概括原因：

第一，信用周期决定指数空间。2026年中国信用周期呈震荡格局，限制了指数上行空间。

第二，产业结构决定交易方向。在整体宏观不强不弱背景下，资金追逐有亮点的板块。但恒科恰恰不在市场兴奋点上——市场在交易硬件、AI，而恒科的互联网巨头或因外卖大战、或因AI相对落后，趋势在逆转。

第三，资金面放大波动。外围波动、美债利率高企、A股活跃分流资金、人民币升值影响南向兴趣、港股IPO融资需求大，导致资金面紧平衡。

走到当前位置，自去年10月高点回落近30%，此前恒科底部估值已具吸引力（均值下方一倍标准差约15倍）。只要不出现极端扰动，一些资金开始愿意左侧布局。

上涨需要一些契机。或是产业催化剂，比如互联网大厂在AI叙事上重获信任，或是美联储降息预期重燃。

总的来看，港股主要受三方面影响：中国基本面走向，最为重要的影响；特色结构吸引力，包括分红、创新药、新消费、互联网四大板块；资金面，包括南向和海外资金进出。

问：海外资金回流港股的动态如何？

刘刚：外资并非铁板一块，应分开看待：

一方面，对冲基金和亚太区域资金非常灵活。去年港股火热时已回流超配，但年初至今，韩国市场吸引了大部分区域资金。一旦腾讯等互联网公司出现新催化剂，这部分资金也可能会迅速回流。

另一方面，欧美长线资金相对谨慎，更关注中国经济的“再平衡”。若经济大幅修复、消费端政策加码，这部分资金有可能大举回流。

此外，应该辩证看待人民币走势与资金流向的关系。去年底人民币升值伴随外资流入预期，然而据此判断市场走势或完全相反。外资流向更多为同步或滞后指标，而非领先指标。

EPFR（资金流向监测机构）数据显示年初曾有六至七周流入，但因覆盖范围有限且是市场的同步甚至滞后指标，不宜作为领先判断依据。

问：智能体（Agent）浪潮能否成为港股互联网大厂修复行情的核心驱动力？

刘刚：近期反弹有积极因素，如腾讯在智能体领域的尝试、新能源车出口数据超预期。但能否抓住浪潮，关键还在于大模型本身的优势。Agent相当于“手”，大模型是“大脑”，腾讯等大厂积极拥抱变化是好事，但要扭转“旧科技”的印象，仍需在资本投入和模型能力上快速追赶。

这些大厂最有潜力做通这件事。腾讯最大的优势是微信生态系统，如果将大模型能力补齐，可以放大整体效果。

前期底部恒科15倍的P/E估值也几乎未包含任何AI预期，反而可以从反向角度思考投资价值。

问：中东局势多变、市场信息繁杂，哪些信号是您判断市场的核心指标？

刘刚：经验多了会发现，每次事件底层逻辑有相似之处，可快速提炼模式。重要的是把相似之处剥离出来，知道什么因素在当下最重要。

当前，外围最重要是油价和美元，只要不极端升级，市场短期不会变成极端恐慌。

国内最重要是信用周期，尤其是财政发力方向和力度。今年信用周期基准判断为持平震荡，政策以温和增长实现2035年目标，利用时间进行结构调整与产业布局。

A股新叙事

问：在油价的两种演变情形下，A股市场会呈现怎样的情况？哪些板块受益或承压？

刘刚：情形一，油价急速冲高（如120美元以上）。这会引发情绪过度恐慌和流动性危机——对冲基金去杠杆，恐怕只有现金（美元）可以起到避险效果，各类资产（包括黄金）普跌，市场追逐现金。

这种情形下，A股因资本账户尚未完全开放，受冲击相对较小。市场或系统性降仓位，转向完全避险交易，如公用事业、高股息板块。值得注意的是，此次美元走强与以往不同——年初格陵兰事件及去年对等关税后美元均下跌，此次反而走强，体现流动性冲击特征，值得关注。

情形二，油价在80至90美元/桶维持相对高位。这不是急性冲击，市场会根据供应链和中长期通胀影响选择方向。只要油价均值不超过100美元，美国通胀高点大概率不超过3.5%（当前美联储联邦基金利率水平），美联储仍可降息。目前市场对美联储完全不能降息的定价或过于悲观。

对中国市场而言，主要体现为对中下游利润之挤压。外需超预期而内需偏弱、供给强于需求之格局下，对外需拉动依赖度较高。市场短期交易将更倾向于上游、储能、涨价受益板块。

问：A股和美股在此轮波动中相对抗跌的逻辑各自是什么？

刘刚：A股抗跌主要得益于资本账户尚未完全开放，能最大限度将外资抛售和情绪冲击挡在外面。

美股抗跌与其能源格局有关。美国是石油净出口国，对霍尔木兹海峡和OPEC依赖度很低，不会出现工业生产“断供”风险。影响主要体现在通胀预期和金融市场预期层面，只要油价不暴涨，实际冲击相对可控。此外，美股自去年底以来并未大涨，不像韩国市场短期涨幅过大、杠杆过高，因此抛压相对较小。

问：如何理解A股和港股市场的表现差异？

刘刚：A股和港股宏观基本面相通，但有两点不同：

第一，A股产业结构更完备。A股有更多硬件、制造、上游资源、外需等板块，能吸纳市场不同阶段的关注焦点，也能凭借供应链韧性吸收油价冲击。

第二，A股资金面更活跃。A股盘子大，居民资金入市，资本账户相尚未完全开放，在外部冲击时提供更好的流动性环境。当前A股成交活跃度已非往日可比，构成较强安全垫。

对海外投资者而言，当前中国对油价冲击的吸纳能力更强（较东北亚出口国），市场波动受外部波及更小，且有硬件资产等热点板块，这些都是吸引力所在。当然，若消费端也能好转，将吸引更多外资兴趣。

问：如何看待当前中国宏观形势和消费？

刘刚：整体看，中国经济相比2024年肯定有明显修复（通胀、信用周期、增长均有改善），但内部不均衡仍存，体现在两方面：供与需不均衡，内需与外需不均衡。

出口和科技制造韧性很强，但地产有待企稳，投资尚未完全企稳。消费虽有改善，但大幅好转尚未出现。

问：叙事对市场的影响越来越重要，未来还有哪些可能的主线？

刘刚：确实，叙事有时会放大正负反馈。改变叙事需要产业催化剂。未来重要的叙事主线：

第一，伊朗局势是短期最关键因素；第二，AI仍是重心；第三，战略安全、供应链安全、储备资产将逐渐成为关注议程。

此外，中期选举，美联储降息，美国私人信贷、Optimus机器人、商业航天等产业层面的叙事也值得关注。

问：最后总结一下您对市场的核心观点。

刘刚：总结来看，可以分为几个维度：

短期看，伊朗局势是市场焦点。虽然准确判断局势本身有难度，但建议投资者密切关注美元走势和油价形态，这两点可作为交易参考。

中期看，中国信用周期整体震荡持平。考虑到供应链韧性以及发达市场仍在财政扩张，和政策在科技、制造领域的倾斜，可能使得市场维持指数空间不大但结构活跃的格局。

建议投资者跟随信用扩张方向寻找确定性机会，中期继续重点关注科技、周期和外需三个板块，同时控制好仓位应对短期扰动，如二季度地缘局势以及偏弱的信用周期。

对于港股，恒科在当前位置已具估值吸引力。相比去年的偏谨慎，现在反而可以提供左侧逐渐观察的契机。

拉长周期看，中国最大的韧性来自供应链和产业结构的优势。若未来政策能在消费端、内需端做出更多再平衡，有望推动外资大举回流和市场在指数层面、板块层面的进一步扩散和上涨。

对普通投资者而言，没必要过度追逐每一个热点。过去两年的经验是：适度反向思考，适度保持耐心。当前市场普遍缺乏耐心，若能反向思考、保持耐心，投资效果可能会更好。