才100亿，全球PE都想抄棒约翰的底

原“中国私募股权投资”

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• 来源：PE星球
• （ID：PE-China）
• 文：韦亚军

摄影：Bob

已抄底10%股份。

棒约翰被“野蛮人”盯上了。

近日，据《华尔街日报》报道，卡塔尔王室关联基金Irth Capital Management再次向棒约翰国际公司提交私有化收购要约，报价每股47美元，对应整体估值约15亿美元（折合人民币超过100亿元），这一报价较消息公布前棒约翰的股价溢价约50%。

据悉，这是该基金在过去12个月内第二次尝试收购约翰，也是棒约翰在过去12个月内收到的第3份收购要约。消息传出后，棒约翰股价单日暴涨19%，盘中曾一度触发熔断。

已抄底10%股份

中东“野蛮人”想彻底买下

让我们先来梳理下棒约翰的资本路径。

2019年2月，激进对冲基金Starboard Value向棒约翰投资2亿美元，获得可转换优先股，对应11%-15%的股权。Starboard CEO杰弗里·史密斯（Jeffrey Smith）出任棒约翰董事会主席，推动了一系列管理层更迭和战略重组。

2023年3月，棒约翰回购了Starboard持有的优先股，Starboard转为持有约9.5%的普通股。正是在Starboard Value的治理改革背景下，Irth Capital开始关注棒约翰。

2024年，Irth悄然购入棒约翰4.99%的股份（约160万股，价值约7000万美元），刚好低于美国证券交易委员会（SEC）要求披露投资意图的5%门槛。

2025年5月，Irth首次与阿波罗全球管理接触，探讨联合收购可能性，对应估值约20亿美元。然而，双方在运营控制权和财务条款上产生分歧，合作于2025年下半年告吹。

随后，阿波罗单独于2025年10月提出每股64美元的收购要约，但在短暂尽职调查后于同年11月撤回。

尽管合作最终破裂，但Irth对棒约翰的兴趣从未消退。2025年下半年，在阿波罗撤回要约后，Irth逆势增持股份至约10%，并在2026年3月发起单独收购要约。

公开资料显示，Irth Capital成立于2024年3月，由两位联合创始人创立——谢赫·穆罕默德·本·阿卜杜拉·阿勒萨尼和马修·布拉德肖（Matthew Bradshaw）。

阿勒萨尼出身卡塔尔王室阿勒萨尼家族，此前担任卡塔尔投资局（Qatar Investment Authority，QIA）美洲区总监，负责管理卡塔尔主权财富基金在美洲的所有投资。

布拉德肖则拥有丰富的私募股权经验，此前联合创立了Durational Capital Management，成功主导过Bojangles（2018年，5.937亿美元）和Casper（2021年）的私有化交易。

值得一提的是，此次要约收购棒约翰，是Irth Capital成立后的首笔重大交易。成功与否，可能会成为检验其投资策略的试金石。从“第二次发起收购”的这个“第二次”，大家应该也能看出，两位创始人并不想轻易放弃这次机会。

有消息称，Irth此次收购获得了加拿大另类资产管理巨头Brookfield Asset Management（博枫资产管理）的财务支持。很显然，Irth Capital的管理规模仅约2亿美元，其若想顺利完成这笔交易，必须借助外部资金杠杆才行。

从不足10㎡小房间

到全球第三大披萨帝国

1984年，时年22岁的约翰·施纳特（John Schnatter）刚刚从波尔州立大学（Ball State University）获得商业学位，回到家乡发现父亲的酒馆濒临破产。

于是，施纳特以1600美元的价格卖掉了自己的爱车（一辆1971年款的雪佛兰科迈罗Z28跑车），随后他购买了二手披萨制作设备，并将父亲酒馆后面的一个扫帚间（broom closet）改造成了披萨厨房，开始在酒馆内销售自制披萨。

没人会想到，这个美国印第安纳州杰斐逊维尔市（Jeffersonville）不足10㎡的小房间，日后成为了全球第三大披萨连锁帝国的起点。

施纳特的差异化策略从一开始就十分清晰：使用"更好的原料，制作更好的披萨"（Better Ingredients. Better Pizza.）。他坚持使用新鲜面团（而非冷冻面团）、真正的马苏里拉奶酪、以及用加州阳光下成熟的番茄制作的披萨酱。

1985年，第一家独立的棒约翰餐厅在杰斐逊维尔开业；1986年，公司开始特许经营，首店位于肯塔基州丰克雷克市。1993年6月，棒约翰在纳斯达克上市，发行价每股13美元，融资约1200万美元。

到1994年，公司门店数已达500家；1997年突破1500家。2002年，棒约翰成为全美第一家在所有门店提供在线订购服务的披萨连锁品牌，比竞争对手达美乐（Domino's）更早布局数字化。

截至2025年12月28日，棒约翰在全球50个国家和地区拥有6083家门店，其中北美3523家（直营462家，加盟3061家），国际2560家（直营13家，加盟2547家）。2025年全年新开门店279家，但关闭226家，净增仅53家，扩张速度大幅放缓。

很明显，棒约翰的高增长时代，过去了。

尽管棒约翰市值下跌逾70%

Irth仍可能面临“狙击式竞标”

财务数据更直观，根据棒约翰2026年2月26日发布的2025财年第四季度及全年财报显示，公司的经营状况已亮起红灯。

2025全年，棒约翰总营收20.54亿美元，同比持平（2024年为20.59亿美元），但其净利润则下降至3210万美元，同比暴跌61.9%（2024年为8420万美元）；调整后EBITDA为2.01亿美元，同比下降11.5%（2024年为2.27亿美元）；稀释每股收益为0.90美元，同比下降64.6%（2024年为2.54美元）。

2021年，其股价曾触及140美元以上的历史高点，市值一度超过40亿美元；截至北京时间2026年3月23日，棒约翰最新市值约为11.3亿美元，较峰值已下跌逾70%。

棒约翰当前的估值水平反映了市场对其前景的悲观预期。以2025年营收20.54亿美元计算，Irth基金开出的15亿美元收购报价，对应市销率（P/S）仅0.73倍。

而相比之下，达美乐披萨（Domino's）市值约130亿美元，市销率约2.67倍；百胜集团（Yum Brands，必胜客母公司市值约440亿美元，市销率约5.5倍；麦当劳（McDonald's）则更高，市销率约8.6倍，这一数字比棒约翰高出10倍。

此外，棒约翰的国际扩张也面临挑战。棒约翰于2017年退出印度市场后，原计划2025年重返，但时至今日尚未有实质性进展。

对于此次收购要约，目前棒约翰董事会仅表示"正在审议"，尚未进入正式谈判阶段。此外，激进投资者Irenic Capital Management近期也增持了棒约翰股份至约10%，可能寻求更高报价或推动竞争性竞标。

更复杂的是，棒约翰创始人约翰·施纳特（John Schnatter）仍持有约10%的股份（截至2025年7月估计为188万股），其对私有化交易的立场将成为关键变量。

顺便提一句，其中国同行——比格披萨（Big Pizza），这家中国本土自助披萨连锁品牌，则于2026年1月16日正式向港交所递交了IPO招股书，正在冲刺"中国自助披萨第一股"。

所谓“同行不同命”，资本市场也是一座“围城”。