信用 | 票息抵御波动

来源：郁言债市

摘要

3月16-20日，债市波动较大，基本面数据回暖叠加通胀预期，长债调整，而短端由于避险情绪及资金面利好继续修复，收益率曲线延续走陡。信用债也走出分化行情，中短久期、低等级收益率普遍下行，超长端调整。具体来看，1-3年AA及以下城投债和中短票收益率下行3-5bp，利差收窄1-3bp；15-30年中高等级城投债和10-15年AA及以上中短票收益率则多上行0-2bp。

二永债收益率全线下行，利差表现分化，2-3年AA及以上二级资本债、AA-二级资本债以及3年、5年AA+及以下永续债相对占优，收益率多下行3-6bp。利差也普遍收窄，其中10年二级资本债和5年中小行永续债利差收窄2-4bp。

3月理财有回表需求，规模往往下降，尤其是最后一周，规模降幅较大，或导致信用债需求端走弱。如2023-2025年的3月最后一周，理财规模下降1.13-1.38万亿元。此外，年初以来基金、理财等资金推动了信用债的强势行情，目前部分长信用利差已偏薄，临近季末，市场可能也有止盈诉求。截至3月20日，7-10年AA+中短票利差比均值-2倍标准差（滚动60个交易日）仅高2-4bp，拉长时间来看，10年AAA中短票距离均值-2倍标准差（滚动250个交易日）的空间也只有3bp。

往后看，中东战争背景之下，债市尚不稳固，叠加3月末信用债需求可能走弱，短期内长普信、长二永等高弹性品种估值波动可能较大。不过，战争导致全球不确定性加剧，国内权益资产表现不稳定，对于债市而言，可能会有波段操作的机会。交易盘可以选择流动性好、性价比较高的二永债，小仓位博弈，而长期限普信利差压缩空间较小，叠加近期成交活跃度走弱，建议维持谨慎。

虽然近期宽松的资金面环境对中短端信用债仍有支撑，但目前中短久期信用债套息空间已被显著压缩。如1-2年中高等级中短票和城投债，2月末与R001(MA5)之间的息差滚动1年分位数在39%-53%之间，而3月20日已降至19%-28%；此外，中短久期、中高等级券商债、商金债套息空间也收窄，其中1-2年AAA和AA+券商债滚动1年分位数从50%以上降至40%以内。并且短期来看，降息预期不高，跨季资金收敛可能会导致资金利率波动，中高等级短久期信用债延续下行的空间或有限。

因此，建议回归抗跌的票息品种，用票息收益抵御未来可能的波动，其中1-2年AA、2-3年AA和AA(2)信用债性价比较高，当前收益率在2.0%-2.1%之间，存量规模合计4.6万亿元，可选范围也较广。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

3月16-20日，债市波动较大，基本面数据回暖叠加通胀预期，长债调整，而短端由于避险情绪及资金面利好继续修复，收益率曲线延续走陡。信用债也走出分化行情，中短久期、低等级收益率普遍下行，超长端调整。具体来看，1-10年AAA和AA+城投债、AA及以下城投债和1-3年中短票收益率普遍下行，其中1-3年AA及以下城投债和中短票相对占优，收益率下行幅度在3-5bp之间；15-30年中高等级城投债和10-15年AA及以上中短票收益率则多上行0-2bp。信用利差方面，1-3年中低等级品种表现更好，1-3年AA及以下城投债和中短票利差均收窄1-3bp，此外10年AA+和7-10年AA城投债利差也小幅收窄1bp，其余品种信用利差则多走扩，5年城投债、5-7年中高等级和5年低等级中短票表现更弱，利差走扩1-2bp。

普信债买盘情绪小幅回暖。3月16-20日，信用债经纪商成交笔数环比增加，且成交情绪好转，城投债、产业债TKN成交笔数占比分别由77%、73%升至80%、76%，低估值占比分别由73%、54%升至80%、66%。

基金和理财净买入普信债规模回升，保险需求则显著走弱。3月16-20日，基金净买入452.7亿元普信债，环比前周（3月9-13日）增加122.3亿元，主要增持期限在3年以内中短久期，对长信用保持谨慎，净卖出2.5亿元7-10年普信债，不过环比前周的净卖出24.2亿元，情绪已相对好转。理财净买入61.1亿元普信债，环比小幅增加5.6亿元，仍主要买3年以内品种。保险需求则显著走弱，净买入15.1亿元普信债，环比减少34.5亿元，主要减持期限是3年以内和7-10年，其中，保险对3年以内品种由净买入7.8亿元转为净卖出8.7亿元，对7-10年净买入规模减少14.8亿元至3.3亿元。此外，其他类机构对7-10年长信用需求也有所下降，净买入规模由29.7亿元降至17.9亿元，但对7年以内品种增持。

二永债收益率全线下行，利差表现分化，10年二级资本债和5年中小行永续债利差收窄幅度较大。3月16-20日，二永债收益率全线下行1-6bp，2-3年AA及以上二级资本债、AA-二级资本债以及3年、5年AA+及以下永续债相对占优，收益率多下行3-6bp，利差也普遍收窄，其中10年二级资本债和5年中小行永续债利差收窄2-4bp。而1年和4-5年大行二级资本债、5年AAA-永续债收益率下行幅度多在1bp以内，利差也走扩0-2bp。与普信债相比，10年和5年AA-二级资本债、5年AA+及以下永续债表现更好，与同期限中短票之间的相对利差收窄3-6bp。

基金对二永债的需求大幅回升，而理财、保险净买入规模小幅下降。3月16-20日，基金在二级市场净买入147.83亿元其他类债券（主要为二永债），相比于3月9-13日的净卖出24.5亿元，需求大幅回暖，主要增持期限为3-5年。此外，其他类机构也增持3-5年品种，由净卖出24.3亿元转为净买入39.0亿元。理财、保险分别净买入64.3、21.7亿元其他类债券，环比减少36.9、29.0亿元，其中理财大规模减持3-5年品种，由净买入31.2亿元转为净卖出35.1亿元，增持1年及以下短久期品种；保险则减持5年以内二永债，对7-10年净买入由0.3亿元增至6.9亿元。

3月理财有回表需求，规模往往下降，尤其是最后一周，规模降幅较大，或导致信用债需求端走弱。如2023-2025年的3月最后一周，理财规模下降1.13-1.38万亿元。此外，年初以来基金、理财等资金推动了信用债的强势行情，目前部分长信用利差已偏薄，临近季末，市场可能也有止盈诉求。截至3月20日，7-10年AA+中短票利差比均值-2倍标准差（滚动60个交易日）仅高2-4bp，拉长时间来看，10年AAA中短票距离均值-2倍标准差（滚动250个交易日）的空间也只有3bp。相比之下，5年大行二永债性价比较高，不论是短期来看还是拉长时间来看，当前利差均在均值以上，距离均值-2倍标准差的距离超过10bp。

往后看，中东战争背景之下，债市尚不稳固，叠加3月末信用债需求可能走弱，短期内长普信、长二永等高弹性品种估值波动可能较大。不过，战争导致全球不确定性加剧，国内权益资产表现不稳定，对于债市而言，可能会有波段操作的机会。交易盘可以选择流动性好、性价比较高的二永债，小仓位博弈，而长期限普信利差压缩空间较小，叠加近期成交活跃度走弱，建议维持谨慎。2月9日-3月20日，信用债5年以上成交占比由6.7%降至3.3%。

虽然近期宽松的资金面环境对中短端信用债仍有支撑，但目前中短久期信用债套息空间已被显著压缩。如1-2年中高等级中短票和城投债，2月末与R001(MA5)之间的息差滚动1年分位数在39%-53%之间，而3月20日已降至19%-28%。此外，中短久期、中高等级券商债、商金债套息空间也收窄，其中1-2年AAA和AA+券商债滚动1年分位数从50%以上降至40%以内。并且短期来看，降息预期不高，跨季资金收敛可能会导致资金利率波动，中高等级短久期信用债延续下行的空间或有限。

因此，建议回归抗跌的票息品种，用票息收益抵御未来可能的波动，其中1-2年AA、2-3年AA和AA(2)信用债性价比较高，当前收益率在2.0%-2.1%之间，存量规模合计4.6万亿元，可选范围也较广。

01

城投债：省市级平台净融资增加，中低评级表现更好

3月1-22日，城投债净融资为正且同比增加，省市级平台贡献主要增量。3月1-22日，城投债发行4640亿元，到期4140亿元，实现净融资500亿元，同比增加133亿元。分区域来看，广东净融资规模最大，为239亿元，云南、湖南、北京也在60亿元以上，另外广东、江苏、浙江今年以来净融资规模在250亿元以上。发行情绪较好，全场倍数3倍以上、2-3倍占比分别为60%、30%。

发行利率全线下行，中长久期下行幅度更大。3月以来，城投债3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为2.31%和2.51%，较2月分别下降12bp和6bp，1年以内、1-3年发行利率分别为1.72%、2.05%，均较2月下降2bp。

二级市场方面，城投债收益率普遍小幅下行0-4bp，中低评级品种表现更好。具体来看，3月16-20日，除15-30Y AAA和AA+收益率小幅上行0-2bp外，其余品种收益率多下行，其中1-3Y AA及以下和7Y AA收益率下行3-4bp。信用利差方面，1-3Y AA及以下、7-10Y AA+和AA利差收窄0-2bp，其余品种信用利差多走扩0-2bp。

经纪商成交方面，低等级品种表现更好，AA(2)和AA-品种分别平均低估值成交1.8bp和2.1bp，而AA及以上品种平均低估值成交幅度均在1.5bp以下。主体方面，低估值成交较为活跃的包括珠海华发集团、淮安新城、济南城投、萍乡创投、上饶投控、天津渤海国资、景德镇城投、宿州城投和水发集团等。

02

产业债：中长久期发行占比增加，买盘情绪回暖

3月以来产业债发行和净融资均同比增加。2026年3月1-22日，产业债发行5410亿元，同比增加1532亿元，净融资2040亿元，同比增加2393亿元。其中，综合行业净融资规模最大，在400亿元以上，交通运输、建筑装饰和商业贸易也在200亿元以上。发行情绪有所转弱，全场倍数3倍以上占比由39%下降至31%，2-3倍占比由24%上升至36%。

中长久期发行占比增加。3月以来，产业债3-5年、5年以上发行占比由2月16%、0%上升至17%、4%，而1年以内、1-3年占比均由42%分别下降至39%、40%。短久期品种发行利率下行。3月以来，产业债1年以内发行利率为1.65%，较2月下行4bp，而3-5年发行利率较2月上行7bp至2.16%，1-3年与2月基本持平。

从经纪商成交来看，产业债买盘情绪回暖，TKN占比由73%上升至76%，低估值占比从54%上升至66%。2-3年和3-5年成交占比增加，分别由19%、15%上升至25%、16%，而1-2年、5年以上成交占比分别环比减少4pct、3pct至21%、5%。高评级成交占比下降，AAA成交占比环比减少5pct至41%，AA+、AA成交占比分别环比增加1pct、3pct至29%、27%。

03

银行二永债：收益率小幅下行，成交情绪回暖

3月16-20日，无新发银行二永债。

二级市场方面，银行二永债收益率小幅下行，2-3Y二级资本债、3Y和5Y永续债等表现更好。具体来看，3月16-20日，各等级2-3Y和4-5Y AA-二级资本债、3Y和5Y永续债收益率普遍下行3-6bp，其余品种收益率下行幅度大多在2bp内。利差方面，10Y大行和2Y AA-二级资本债、5Y中小行永续债表现更好，利差收窄2-4bp，而4-5Y AA及以上二级资本债、4-5Y AAA- 永续债等利差走扩1-2bp。此外，1Y AA+和AA、3Y AA-二级资本债，1Y AA和1-4Y AA-永续债跑输普信债，相对利差走扩1-2bp，其余品种大多表现优于普信债，其中10Y大行和5Y AA-二级资本债、5Y AA+及以下永续债与同期限中短票的相对利差收窄3-6bp。

从经纪商成交来看，3月16-20日银行二永债成交情绪回暖，二级资本债、永续债TKN占比分别上升至63%、64%，低估值占比分别增加24pct、19pct至57%、66%。从期限结构来看，国有行成交小幅降久期，国有行二级资本债、永续债4-5年成交占比分别环比下降1pct、5pct至56%、40%，且二级资本债5年以上占比下降2pct至13%；股份行成交主要集中在流动性较好的中长久期品种，二级资本债、永续债4-5年占比小幅下降4pct、1pct至51%、63%，但二级资本债5年以上占比环比增加5pct至9%。

城商行二永债成交情绪也回暖，二级资本债、永续债低估值占比分别环比上升21pct、22pct至77%、83%。永续债成交拉久期并向低等级扩散，4-5年成交占比增加17pct至67%，AA占比增加9pct至34%；二级资本债则小幅降久期，4-5年占比减少5pct至36%。

风险提示：

货币政策出现超预期调整：本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化：本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：姜丹

分析师执业编号：S1120524030002

分析师：钱青静

分析师执业编号：S1120524090001

联系人：陈颂歌

证券研究报告：《票息抵御波动》

报告发布日期：2026年3月22日