阿里亦忧亦喜

阿里周四下午发了财报，然后一片血雨腥风。

当晚美股BABA跌了7个点，基本是在盘前就跌到位了，业绩电话会开完接着跌，最多的时候一度跌了9%，放在A股也是跌停级别的事件了。而周五白天的港股，跌了6.3%。

然后周五晚上我又看了下，美股BABA还在跌，微微的跌，大概0.5%，也可能是跌不动了。

这次的财报，体现出阿里有3个很大的问题。

1、最关键的核心业务，客户管理收入的增速，大幅下滑，从10%变为1%；

2、云的增速不错，36%，但这是收入的增速，利润增速不如收入，而且阿里是做全栈，看起来还得投入很多年，字节腾讯给的竞争压力又很大；

3、即时零售，对是否降低补贴死不松口，还说要打，还说要追求份额，还说对主站电商有带动， 嘴硬得像熟透得鸭子。

一个一个拆开讲讲这些问题。

第一个，最关键的主营业务，电商业务的客户管理收入，也即CMR，增速突然掉到只有1%了，而前两个季度都是10%。

可以说，CMR是阿里的基本盘，也 是大家盯得最紧的指标。

两位数的增速，突然掉到1%，大家都受不了。

虽然，阿里提前开了小的交流会，一直在给前瞻，一直在放风，所以这个消息也不能说太突然。

但是本质上，市场是不能接受你变差了，尤其是你变差得太快了，早点知道晚点知道，没有区别，都是不能接受。

就像 小时候我考试考差了，出考场先和家里打个招呼，等过几天出成绩了，就会被打得轻一点。

我发现这一招是很好使的，唯一的缺点就是只好使了一次。

阿里自己在财报里的解释是，增速放缓，主要由于成交有所放缓，以及收取基础软件服务费影响的消退。

如果非得洗，那就是由于26年过年太晚，在2月中旬，而25年是1月，所以大家本来24年12月就会买买年货什么的，但是在25年12月就没有买，等到了26年1月才买，这些就没算进已经发布的财报里。

还有一个点是，24年的Q4，有国补的大家电，所以基数就是比较高，反过来就显得25Q4的增速低。

所以，到了26Q1的时候（按照阿里财年是26Q4），CMR增速可能会回来，据说，能有6%。

但这些都只是季节性因素和一次性因素，如果没有新的内生增长动力，以后CMR增速，大概率就是低个位数甚至奔着负数去了。

甚至，在财报里有这么一句话：“客戶管理收入同比增長 1% ，主要是由於 Take rate 的提升所致。”

那么问题来了，take rate已经提升了，CMR都只有1%的增长，那么是不是很有可能，阿里25Q4的GMV增速，已经是负的了？

要知道，Q4还是有双11的，双11的开始时间还提前了。

除了收入，阿里的利润就更惨了，因为用各种口径的花式统计--净利润、经营利润、EBITA，都是同比减少超过50%以上。

不过后来我又仔细一看，加回折旧的EBITDA，“仅仅”同比减少45%。

我不是来洗地的，也不是来硬黑的。我是真觉得过去一年阿里的战略有问题，这次财报+业绩会后大家发现，很多问题在未来似乎也不会得到纠偏，所以一批资金心灰意冷+骂骂咧咧，又离开了。

因为，电商业务对阿里的重要性，始终怎么强调都不过分，别看阿里现在在即时零售和AI领域大肆出击，但它的根基还是电商，但电商受到的竞争压力，其实又是最大的。

老对手多多和京东就不提了，抖音在电商领域和阿里的差距也已经很小了。 抖音电商的广告收入是超过阿里的，支付 gmv 不如阿里，但增速高于阿里。只是，如果看结算 gmv ，因为退货率高，抖音依然和阿里有不小差距。

阿里加油，阿里电商加油。

第二个问题，云。

阿里云业务的增速，36%，没什么问题，而且今年一季度肯定更好了，毕竟有O penClaw的火热， 投行预测会往40%去了，甚至有说全年能达到45%的。

而且，阿里前几天还发布了个要涨价的信息，这当然更是利好了，但是注意，这个涨价是下个月才开始，这个增长要算在二季度了。

云业务的问题是，利润的增速只有25%，相比收入增速还是差了一截。 也就是说，成本的增长更快，阿里云业务确实增收，但没那么增利。

面对字节的狼性竞争，阿里云不得不在客户获取和技术投入上持续支出，利润率并没有随规模放大。

所以我个人认为，阿里云的增速，得考虑到是行业变好了，需求井喷了，才有的高增速，这也连带着kimi的融资、Minimax和智谱的股价，都起飞了。

但考虑到竞争，依然十分激烈，阿里没有明显竞争优势地位，大家都看到机会了，阿里云从收入到利润的转化，依然需要观察。

历史上，中国云市场的定价，本质上具有通缩属性，其利润率明显低于美国同行。

就如阿里云，EBITA 利润率仅为高个位数，比如9%，而全球同行的营业利润率则在30%–40%。

AI推理需求的暴增，让阿里有望追上这个利润率，但也可能永远追不上。因为国内竞争环境如此，其他大厂也在纷纷投入，时不时爆发的价格战随时能拉低利润率。

如果全栈能帮助阿里升高利润率，哪怕一个季度，那么今年只有阿里是全栈，到明年可能就有3-4家大厂都全栈了。

很多时候，领先并不是护城河，领先只是暂时的优势，就像美团的外卖市场份额。

而且要注意，阿里云不错的收入增速里，是包含内部云在内的。

腾讯是周三晚发的财报，在它的业绩ppt里，还专门提了一句，腾讯 的云收入，不包括内部云的需求， 貌似针对谁有些明显

"As one of the biggest internet platforms and thus users of technology in China, we have substantial “internal cloud” needs which we do not include in our reported “external cloud” revenue, but which result in substantial purchasing power"

“作为中国最大的互联网平台之一，也因此是中国最大的技术使用者之一，我们拥有大量“内部云”需求；这部分需求并未计入我们披露的“外部云”收入，但却带来了可观的采购规模和议价能力。”

另外，千问30亿请大家喝奶茶这样的活动，以后可以省省了，我感觉其实完全打了水漂了，效果上可能也就略微好于更白花钱的元宝。

，在没有补贴之后，很少有人再用独立AI产品去下订单了。

第三个问题，外卖大战还打吗，即时零售怎么做？

在昨天阿里的电话会议里，大概有这么一段话：我们今年在即时零售侧有个非常大的投入，这是我们看到的确定性的一个机会。我们会在未来两年以实现即时零售规模破万亿的目标持续的投入，我们也相信在两年后，整个即时零售的投入会给我们整个电商板块带来正向的经济收益。

如果我是美团股东，我看了得再次吓死，或者吓死后再被吓醒。

还好我早已经不是了，现在的我只是一个普普通通的外卖用户。

去年春节后开始的外卖大战，如今已经很复杂了。

阿里当然不可能把美团打没，但是随着战斗时间的拉长，双方的代价都很沉重。

外卖大战已从最初单纯的补贴战，升级成了高客单用户 + 即时零售仓网 + 商家预算 + 到店广告利润的全方位战争。

受益最大的，当然是消费者。

虽然经营效率仍然是美团占优，但至少阿里的运力已经基本追上来了。

而真正被持续剥削的是商家，以及各位股东们。

阿里入局外卖大战， 大概是从4月底5月开始的， 就是25年Q2， 刚好和这次财报涵盖的“截至12月31日前9个月”，时间周期对上了。

从经营活动现金流净额来看，阿里在25年前9个月是668亿，去年同期136亿，同比减少50%，等于腰斩了。

而自由现金流更惨，去年前9个月有700亿左右，还是正数，25年前9个月，是负的293亿，等于差不多大概3个季度打掉了300亿。

唯一的利好似乎是，25年最后三个月，自由现金流是正的，至少说明外卖大战没有之前那么激烈了？

但我个人的体感是，26Q1开始，阿里加大了外卖补贴。

力度是很猛的，只要客单价到了80-110以上，平台红包最高减免40元，美团外卖是远远不及的。

今年1月的时候，我大概复盘了一遍去年下半年的外卖大战，因为大战虽然开始于上半年，而且还是京东带的头，但真正激烈是在下半年，此时大强子已经完全不说话了。

去年外卖大战最激烈的8月份，什么1.2亿甚至1.5亿单，都是单日订单，后来再没达到过这种数字，两大公司也承受不了每天这么亏。

美团8月份的月日均实际也就8500万单，秋奶以后补贴大幅减少，但双11双12以后又有增加，现在大概月日均7500万单。

订单量减少10-15%，不过单均价格AOV回升很快，之前有过报道，75%的新增订单，实付价格在15元以下。

我估计10元以下的订单也不少，因为我就喝了不少4.9元的瑞幸美式，但没喝奶茶。

其实这些是羊毛党的订单，人一走或者补贴没了，带动订单价格反弹。

美团自己公布的是，实付超过15元的订单，占有2/3的市场，实付超过30元的占据70%。

私下说，他们的客单价是淘闪的1.5倍，有人说美团是30元，淘宝是20元，当然这些都只是一个大概数字。

这也反过来证明，为什么后期阿里这么在乎高客单市场，给这么高的补贴了。

美团就是一个批发走量的生意，高客单市场是原本美团的盈利来源，每单赚1元其实指的是这部分市场，拼好饭可没法这么赚钱。

根据中信证券，闪购对电商业务的实际交易的带动，可能只有1%：“根据淘宝闪购官方数据，双 11 大促前半程（截至 11 月 5 日），淘宝闪购有 863 个非餐品牌的成交额相比双 11 前增长超 100%，闪购带来的新用户在双 11 期间的电商订单数，已超过 1 亿（我们估算约占同期电商总 GMV 的比重在 1%左右），即时零售向电商的交叉销售比例尚处在较低水平。”

之前淘宝和京东自己公布的，即时零售对电商的带动，基本都是流量层面的带动，实际成交效果不明，我认为没说就是效果不行。

而这里1%的交易层面的带动，也还只是gmv，转化到收入和利润只会更少，相比七八月份淘宝砸下的真金白银的补贴，所谓的交叉销售，可能就是黄粱一梦。

要说阿里有什么收获，我认为只有一点，就是以原饿了么配送为基础的运力规模，和美团配送的差距大幅缩小了，那种半天没送来的单子少了，单均配送时长和美团的差距缩小到10分钟以内。

真正的闪送业务（非餐），淘宝闪购增长不少，但依然和美团有差距，就算算上盒马和天猫超市，也不及美团，大概日均1500-1700万单，美团闪送大概2000万单，但不算小象超市。

阿里的所谓即时零售，其实是一个很模糊概念，因为如果是真正的闪送，应该和外卖一样，至少1小时内要送达了，但很多订单其实是个半日达或者当日达，现在也被算到闪送订单里了。

但是，闪送业务的高速增长，看似可以带动一些淘天的品类增加销售额，其实它是拿走了一部分本来就属于淘天的增长，闪送增长多了，天猫增长少了，依然属于左手倒右手。

现在的阿里美团，都是蹲在战壕里偷瞄着对方，看看那头有没冒出个什么火星子，根据对方的补贴调整自己的补贴，只是口头上都说自己会誓死捍卫这个市场。

但是阿里貌似已经有点一鼓作气再而衰了，UE的差距始终无法填平，想填平还是要靠补贴把单量先冲上去，单量冲上去就整体亏得更多，内部似乎已经打算把重点彻底放到千问和AI基建了。

我个人建议，其实阿里把外卖业务就这么放着吧，最后落得个不胜不败就行了。

阿里更大的危机，还是来自最主营的电商业务，双11期间，淘天GMV增速可能只有5%，而抖音电商是20%+，拼多多15%，而京东也还有5-10%。

今天来看，电商业务的护城河，也没有想象中那么高，也就比外卖市场高那么一点（但是快递业务的护城河比同城外卖骑手高），依然是掌握了流量和供应链的平台就能分到肉。

阿里病急乱投医，期待外卖和闪送带动电商，似乎已经不太可能了，未来，如果小程序电商和视频号带货的体量继续增长，阿里的电商业务会更难受。

高盛在2月底给阿里的目标价下调了，，核心逻辑也是，电商业务不行，原本pe给11倍，现在只给9倍了。