【西部银行】中银香港：乘势香江，辐射东盟，打造区域金融旗舰

来源：市场资讯

（来源：西部证券研究发展中心）

核心结论

核心结论：

中银香港具备集团平台、品牌、跨境业务三重优势，业绩表现优异，ROE保持同业领先，为香港地区兼具业绩韧性与成长潜力的中资大行。同时，公司积极落实资负动态管理，净息差预计平稳运行，此外审慎的用资策略为稳健资产质量奠定保障，拓展东盟市场打造业务第二增长极，中银香港未来业绩有望持续稳健增长，首次覆盖，给予“增持”评级，目标价■■港元/股，对应2025E/26E ■■x/■■x P/B，较当前股价有■■%的上行空间。

主要逻辑：

1、扎根香江沃土，百年底蕴，历久弥新。中银香港前身可追溯至1917年中行在港岛设立的香港分行，依托深耕香港地区本土的经营优势与跨境展业的增长贡献，公司资产规模稳健增长、市场份额持续扩张，ROE保持同业领先地位（25H1年化ROE为12.9%，高出可比银行平均1.5pc）。

2、乘势香江，辐射东盟，跨境+人民币业务打造深厚壁垒。中银香港以香港地区为经营大本营，持续享有香港地区作为区域商贸、资金枢纽带来的跨境业务便利。2015年起公司加快推动区域经营一体化，收购母行东盟业务并自主设立海外分支机构，加快向区域性银行转型，目前公司东南亚业务基本实现东盟国家全覆盖。展业格局上，中银香港具备较齐全业务资格，并独占部分跨境业务牌照，在跨境金融、离岸人民币业务等领域享有深厚壁垒，预计未来将更受益于中资企业出海提速、地区外贸韧性增长带来的业务红利。

3、审慎用资策略奠定稳健资产质量，充足资本保障高分红水平。海外降息预期及跨境业务沉淀有望扩大公司负债低成本优势，支撑息差平稳运行。资产质量上，公司资本运用偏审慎，不良保持低位，在外部楼市回暖及内部加快不良处置预期下，公司整体资产质量预计保持稳健。股东回报来看，公司核心资本充足，高分红水平可持续（2014-2024年均现金分红比例49%）。

风险提示： 宏观风险、政策风险、资产质量风险。

风险提示：宏观风险、政策风险、资产质量风险。

目录

投资要点

关键假设

拨备前净营收：预计中银香港2025/2026/2027年拨备前净营收分别为749/791/842亿港元，对应同比增速分别为5.19%/5.49%/6.55%。影响收入端增速的具体假设如下：

1）规模增长：中银香港作为香港地区三家发钞行之一，品牌效应凸显，持续享有香港地区作为区域经贸、资金枢纽带来的跨境业务便利并占据较高市场份额，此外背靠中行集团平台优质资源，同时依托跨境业务牌照优势，公司在服务大型企业、跨境央国企等对公客群领域享有深厚壁垒，伴随内资企业出海提速、对外贸易韧性扩张，叠加美元进入降息通道、利好信贷需求回升，以及公司开拓东盟市场打造业务第二增长极，判断未来中银香港资产规模仍保持较高速率增长，信贷增速趋势修复，预计2025/2026/2027年总资产增速分别为11.0%/8.8%/7.8%，贷款增速分别为0.6%/2.5%/5.0%。

2）利息净收入：考虑美国核心通胀保持高位、经济部门表现分化，联储降息节奏或有所放缓，进而压缩市场拆息调整空间，利好中银香港息差平稳运行。测算口径下，预计2025/2026/2027年中银香港净息差降幅分别为13bps/5bps/基本持平，对应净利息收入增速分别为-0.94%/5.62%/8.49%。

资产质量：考虑中银香港风控严格，服务客群集中在大型企业、央国企等优质、偏低信用风险客户，在香港地区楼市趋势回暖、公司自身加快坏账撇销预期下预计后续不良生成压力逐步缓减，不良生成率相应下降，2025/2026/2027年中银香港不良率分别为1.06%/1.07%/1.07%。预计拨备覆盖率分别为94%/98%/100%。

归母利润：基于上述假设，综合考虑不良生成压力缓减带来的信用成本下降，经营上加强费用管控引致成本收入比走低，预计2025/2026/2027年中银香港归母净利润分别为390/401/417亿港元，对应增速分别为1.95%/2.80%/4.01%。

区别于市场的观点

市场普遍认可公司在跨境对公业务领域的优势与优异基本面，但我们认为：

1）伴随中国内地与香港地区经贸往来日益密切，高净值个人财富出海、配置海外资产需求或相应提升，中银香港作为具备品牌与牌照优势的中资大行，市场或未对其在跨境零售业务领域的持续性潜力充分定价；

2）针对对公业务，中银香港具备香港地区及东南亚多地独家人民币清算行资格，在内资企业出海提速、地区外贸韧性增长背景下，公司对公业务中非信贷业务对公司整体业绩贡献有望进一步抬升，增强盈利增长弹性。

股价上涨催化剂

中国内地与香港地区宏观经济持续复苏，以及公司自身息差表现趋稳、资产风险缓释下基本面改善带来的预期修复有望驱动估值提升。

投资建议

中银香港具备集团平台、品牌、跨境业务三重优势，业绩表现优异，ROE保持同业领先，为香港地区兼具成长性与业绩韧性的中资大行。同时，公司积极落实资负动态管理，净息差预计平稳运行，此外审慎的用资策略为稳健资产质量奠定保障，拓展东盟市场打造业务第二增长极，中银香港未来业绩有望持续稳健增长，首次覆盖，给予“增持”评级，目标价■■港元/股，对应2025E/26E ■■x/■■x P/B，较当前股价有■■%的上行空间。

中银香港核心指标概览

正文

01

扎根香江沃土，业绩优异的中资大行

1.1

发展沿革：百年底蕴，历久弥新

百年经营奠定深厚根基，外延拓展打造第二增长极。中银香港前身可追溯至1917年中国银行在港岛设立的香港分行，1983年中银香港分行与13家港澳中资银行组建港澳中银集团，并于2001年以集团下属十二行中十行重组、合并为中银香港（控股）[1]，后者下设附属机构南洋商业银行、集友银行及中银信用卡公司。

2015年起公司加快推动区域展业一体化，分别于2016、2017年出售下属南洋商业银行、集友银行股份，并同步收购母行中银东盟地区业务，自主设立境外分行、代表处，加快向区域性银行转型。

注[1]：1987年交行香港分行脱离港澳中银集团，回归交行上海总行管理，同年原属集团的澳门南通银行为中国银行收购、改设为中银澳门分行；2001年港澳中银集团重组香港业务，将下属9家中资银行的香港业务并入宝生银行，后者更名为中银香港，并同时持有原同属集团的南洋商业银行、集友银行以及中银信用卡（国际）公司的权益。

受益于深耕香港地区本土的经营优势与跨境展业的增长贡献，中银香港资产规模维持高速率增长，25Q2末资产总额达4.4万亿港元，规模体量仅次于汇丰、渣打集团，总资产近10年CAGR 6.7%，居可比银行[2]首位。

注[2]：可比银行包括在港股上市的外资行汇丰、渣打银行，以及在香港地区设立并上市的东亚银行、大新银行集团，恒生银行因并购退市不纳入可比银行。

1.2

股权结构：央企背景，中行绝对控股，子公司业务体系多元

中行为第一大股东，国资背景深厚，旗下子公司拥有券商、保险、资管、信托等多元金融牌照。截至25Q2末，中国银行及其附属公司间接持有中银香港66.06%的股份，为公司第一大股东，国资背景及母行集团联动为其服务中资企业出海、跨境投资、人民币国际化等领域提供平台资源支持。除银行主业外，中银香港依托旗下多元子公司覆盖保险、信托、资管等非银业务，打造综合金融服务能力。

1.3

管理层：母行领导直管，管理团队兼具海内外从业经验

中银香港管理层多由母行高管兼任或派驻，长期在中行系统任职，兼具海内外各业务条线、分支机构业务经验。公司现任董事长葛海蛟同为母行中国银行董事长，于2023年4月加入中行集团，此前在政府、金融系统均拥有丰富从业经验，而现任总裁孙煜由中行集团内部提拔，在母行国际业务条线供职多年，多名副总裁亦在母行或集团成员行海外板块沉淀有长期管理经验，高管间履历互补利于形成治理合力，在统筹银行主业经营的同时为公司战略制定提供成熟国际化视野。

1.4

市场竞争：规模市占率排名靠前，盈利领先同业

规模：深耕本土优势+品牌效应助力资产规模高增。百年经营史为中银香港积累深厚底蕴，此外作为香港地区三家法定发钞行之一，公司品牌效应凸显，叠加母行集团联动赋能，中银香港资产规模持续高增，总资产2014-2024年CAGR为6.7%，25Q3末资产总额达4.47万亿港元。

存贷业务上，公司深挖集团内外企业结算、托管、结算等需求，拓展代发、新股上市收款行等新业务来源，加速资金流入，同时发挥跨境金融服务优势，增加零售资金沉淀，结合地区贸易、资本流动活跃，中银香港存款规模稳健增长，近10年CAGR为6.3%。资金来源夯实亦驱动贷款规模稳增，2024年美元进入降息周期以来公司信贷投放动能有所复苏。

业绩：盈利高韧性，ROE长期领先可比银行。得益于负债端成本较低（低利率的即期+储蓄存款占比较高，25Q2末合计占比57.9%）、外汇交易相关收入高增（2014-2024年年均增速为31%），以及成本管控能力突出（成本收入比长期低于30%）等因素，中银香港业绩表现韧性较足、盈利保持高增，近10年归母利润年均增速为8.5%[3]。盈利能力来看，中银香港ROE长期优于可比银行，2019-2024年公司年均ROE为9.8%，高出可比银行平均3.4pc，25H1中银香港ROE为12.9%，高出可比银行平均1.5pc。

注[3]：归母利润年均增速测算剔除2016-2017年出售南洋商业银行、集友银行股权带来的一次性收益及2020年疫情冲击影响。

市场格局：存贷市占率稳中有进，居可比银行前列。背靠母行平台资源，叠加湾区联动下服务企业、居民财富出海带来的融资需求与资金沉淀，公司在香港地区存贷业务市场份额持续提升，25Q2末中银香港客户贷款、存款市占率分别为17.5%、15.4%，较2015年末水平分别提升5.6pc、2.2pc，市场份额排名仅次于汇丰银行。

02

乘势香江，辐射东盟，打造区域金融旗舰

2.1

深耕本土生态，链接内外双循环，业务基本盘不断夯实

中国香港为国际自由港，贸易与资本流动活跃，居民财富高度资本化，利于银行展业。香港地区北接中国大陆、南通大洋，是连接中国内地与国际市场的关键枢纽，且拥有天然良港，为全球资源要素集散中心之一，贸易进出口总额占GDP比例长期保持在300%以上，此外香港地区资本管制宽松，跨境资本流动活跃，证券投资等金融账户科目净额波动频繁。

其中高度开放的贸易体系利于资金沉淀，同时为银行贸易融资、供应链金融等信贷类产品投放提供场景，而资金自由流通的环境则为储蓄多元化配置创造条件，推动居民财富向金融资产集中，利于银行私行、资产管理等业务创收。

香港地区是中国内地对外双向开放的核心门户，大陆与香港地区经贸深度咬合，银行机构在港服务内资出海大有可为。得益于联通内外的区位优势，以及相对宽松的资本政策环境，香港地区成为中国内地双向开放的核心门户，2012年以来香港地区对大陆地区商品进出口额占全港对外贸易额比例基本保持在50%以上。伴随两地经贸关系的日益密切，两地资本市场互联互通往来日趋深化，目前香港地区已成为全球最大离岸人民币中心，截至2025年7月末香港地区离岸人民币存、贷款余额分别为9382亿元、8396亿元，2024年末余额占所有离岸人民币存、贷款总额比例分别为34.1%、35.5%。

更进一步来看，两地密切的经贸关系为银行创造高频的跨境融资、贸易结算等业务需求，而互联互通机制的持续深化则为银行安排跨境资金有序流动、创设多元金融产品服务提供合规渠道，最后香港地区作为全球最大离岸人民币中心的特殊地位则为银行服务中资出海构建具备核心竞争力的展业生态。

厚植香港市场，与区域生态同频共进。特殊的地缘区位及政策环境下形成了香港地区服务业占绝对主导的经济结构（服务业生产总值占地区GDP比例长期保持在90%以上），其中金融及保险、对外贸易及批零、地产开发及楼宇租赁对地区经济贡献度较高，2024年该三类行业活动占当年GDP比例合计达53.6%。

立足本土产业生态，中银香港贷款主要投向房地产、轻工制造、商贸、金融领域，截至25Q2末占香港地区贷款总额比例分别为55.5%（其中对公地产开发、物业经营贷款占比12.1%、7.3%，个人住房贷款占比36%）、4.7%、3.3%、1.9%。增量贡献来看，房地产业务为公司本土贷款规模增长的核心支柱，2015-2024年表内涉房信贷占香港地区境内贷款累计净增量比例为53.5%，平均每年支撑本土贷款4.2pc的增长。

出口韧性增长，以及政策宽松利好地产复苏预期下中银香港信贷预计保持稳健增长。展望中银香港信贷业务前景，我们认为内外需求修复及政策取向交织发力下，公司贷款增长的结构性动能正逐步显现：一方面AI及新技术电子消费等需求提升或驱动香港地区转口贸易韧性增长，带动衍生商贸融资需求，另一方面香港地区楼市政策边际宽松，按揭等涉房业务有望托举公司信贷基本盘稳健扩张，具体来看：

出口：科技顺周期带动内外需求企稳，利好贸易融资及商贸信贷投放。香港地区为区域转口贸易中心（2025年香港地区转口商品货值5.17万亿港元，占全年所有出口商品货值比例98.7%），而其转口贸易以电子相关产品为主（2025年转口货值占比74.7%），伴随AI应用加速落地，晶片、记忆体等电子零件及新技术电子消费产品需求有望持续上行，带动香港地区转口贸易韧性增长。

25Q4香港地区出口现状指数（51.4）及表征出口商预期的出口信心指数（51.9）均稳居50点的荣枯线以上，其中电子产品的出口现状及信心指数分别为52、52.4，反映地区出口商对当前及未来电子外贸前景更为乐观。这一趋势下，我们看好香港地区出口扩张预期下本土贸易融资及批零行业信贷的稳健增长。

房地产：息口见顶+“全面撤辣”+投资入境门槛优化利好地产市场复苏，预计按揭贷款投放保持扩张。

一方面美元进入降息周期，香港地区货币当局联动减息（2024年9月至今香港金管局累计下调基准利率6次，累计下调幅度175bps），有助于缓减居民置业负担、改善楼市情绪。

另一方面特区政府于2024年2月全面撤销此前住宅物业交易涉及的三项印花税，同时放宽住宅按揭贷款成数及入息比例上限（以上详见表2），利于释放楼市受抑需求，带动成交活跃度回升，2025年初以来香港地区私人住宅（尤其是二手住宅）成交契数、契价总体企稳。此外，2024年10月特区政府优化“投资移民”门槛，允许高价值住宅计入“移民”投资范围，利于吸引增量资金入港楼市，增强高端及改善型住宅需求支撑，而“专才”、“优才”等人才引进计划则有助于稳固住宅租赁需求并推升租售比，从而带动房价合理回升。基于上述利好因素，我们认为按揭贷款等涉房业务将继续托举中银香港信贷规模稳健增长。

2.2

拓展东盟市场，构建第二增长极，区域协同经营持续深化

东盟整体经济增势强劲、基建投资需求旺盛，此外区域经贸合作机制深化下东盟对华贸易持续扩容，银行展业空间广阔。受产业转移承接（2014-2024年东盟FDI净流入额CAGR 6.3%，主要投向金融、制造、批零、科技四大领域）与人口红利释放（2024年末东盟劳动年龄人口占比为68.3%、近10年平均67.8%）驱动，东盟整体经济增长保持高速率，地区基建设施投资需求强劲，根据全球基础设施中心预测，至2030年东盟基建投资总需求或超1700亿美元（相当于东盟国家2024年名义GDP的4.4%），其中交运（占比41%，下同）、能源领域（36.8%）预期投资需求较强。

此外，在区域自贸安排（RECP、中国-东盟自贸区协定等）、跨区域经济合作机制（“一带一路”等）推动下东盟与中国大陆间商贸规模不断扩大，根据东盟秘书处统计，2024全年东盟与中国大陆双边商品贸易额达7724亿美元（占2024年东盟对外贸易总额比例25.6%），近10年CAGR为7.7%，而香港地区依托区域转口枢纽功能亦同步受益，对东盟贸易往来稳步增长。

我们认为东盟市场经济发展兼具较高的活力与潜力，基建、制造业及高新技术产业投资空间广阔，在区域经贸合作机制不断深化背景下有望持续吸引中资企业，并衍生多元金融服务需求。中银香港作为区域大行，有望依托母行平台资源及区域协同经营优势为中资企业出海提供涵盖融资、财资、结算等综合金融服务，打造业务第二增长极，同时可借助东盟境内分支机构网络（详见图34）拓展当地法人客户，推动区域一体化、集约化经营格局。

定位集团区域总部，中银香港于2015年启幕东南亚市场布局，目前已基本实现东盟国家网点全覆盖。为响应国家“一带一路”倡议，2015年中银香港宣布出售全资子南洋商业银行股权并恰购母行东盟资产，正式开启东南亚机构及业务整合之路。2016-2021年中银香港先后落地对中行泰国、马来西亚、印尼、越南、菲律宾等地业务的收购，并自建文莱及仰光分行、河内代表处，区域分支机构网络持续拓宽拓深，便于公司打通地方政企关系，挖掘市场需求，打造品牌效应，并向当地延伸香港地区本土的成功业务经验，提升区域金融服务能力。

中银香港在东南亚地区经营以对公业务为核心驱动，辅之以零售配套服务，聚焦大型企业提供多元金融服务。中银香港主要围绕基建项目开发、结构化融资、银团贷款、跨境支付互联互通等对公业务参与东南亚金融市场，为中、港资企业出海及地方龙头企业提供多元金融解决方案。零售业务方面，公司稳健导向明显，主要面向对公衍生客户（中资企业员工、华商企业主等）提供基础存款、外汇、理财及按揭业务，未大规模营销信用卡等消费金融业务。我们认为公司在东南亚零售展业或主为对公业务提供配套服务，业务增长逻辑并不在于规模扩张，而在于对企业生态的延伸以及跨境金融的功能性补充。

区域存贷规模稳健增长，收入贡献持续提升。25Q2末中银香港在东南亚地区存、贷款余额分别为952亿、637亿港元，其中存款业务长期保持高速率增长（2019-2024年余额CAGR为8.8%），预计主要源自中资企业境外投资建厂后用于原材料采购等必要开支的刚性留存、信贷派生存款，以及贸易结算账户沉淀的资金。

信贷业务来看，伴随区域出口、消费复苏，公司东南亚地区贷款增长逐渐摆脱前期疫情冲击及加息周期抑制需求的拖累，规模增速自2023年以来持续回升，成为全行信贷重要增长极（2023-2024年东南亚地区贷款平均增速7.3%，高出全行水平6.4pc），存贷平稳增长下东南亚地区收入贡献总体提升，2024年占全行拨备前营收比例6.9%，较2019年水平提升2.1pc。

风险暴露趋缓，不良持续改善。资产质量方面，我们认为中银香港东南亚地区信贷业务或已度过风险暴露高点，2024年中以来地区不良率总体趋降，25Q2末为2.70%、较24Q2末峰值下降44bps，预计主因：

1）24Q3联储降息缓减美元贷款偿息负担，2）2022-2023年高利率周期中偏弱资质企业风险暴露相对充分，拨备足额计提后风险资产基数整体下降，且2024年以来新增贷款质量相对较优，利于贷款风险结构改善，3）以及公司自身持续完善区域风险管控，不断优化表内授信组合。

向前看，在区域经济复苏背景下，地产、建筑业相关前期风险因素有望进一步化解，结合公司自身不断强化风控能力，中银香港东南亚地区信贷资产质量预计延续改善趋势。

我们看好公司东南亚业务的增长潜力，未来业绩贡献有望稳步提升。市场底色来看，疫情后东南亚地区经济保持高增势，基建开发需求旺盛，商贸出口复苏趋势明确，是中资、港资企业出海的主要目的地，潜在金融服务需求量能充足，且对比本土企业，国内出海企业经营能力较优、信用风险较低，风险定价性价比突出，利好当地业务盈利，有望持续提升对公司整体业绩贡献。

但需注意的是，中银香港东南亚业务与国内企业出海进程高度绑定，对比本土银行及其他国际行品牌效应亦较薄弱，后续伴随公司在地区内分支机构布局不断完善，公司对本土客户开发有望进一步拓宽拓深，增强自身区域经营韧性。

03

牌照齐备，跨境财富+人民币业务构建核心护城河

3.1

业务资格齐全，牌照优势凸显

东盟整体经济增势强劲、基建投资需求旺盛，此外区域经贸合作机制深化下东盟对华贸易持续扩容，银行展业空间广阔。受产业转移承接（2014-2024年东盟FDI净流入额CAGR 6.3%，主要投向金融、制造、批零、科技四大领域）与人口红利释放（2024年末东盟劳动年龄人口占比为68.3%、近10年平均67.8%）驱动，东盟整体经济增长保持高速率，地区基建设施投资需求强劲，根据全球基础设施中心预测，至2030年东盟基建投资总需求或超1700亿美元（相当于东盟国家2024年名义GDP的4.4%），其中交运（占比41%，下同）、能源领域（36.8%）预期投资需求较强。

展业格局完善，在跨境及人民币业务领域享有牌照优势。背靠母行央企平台资源以及和监管间较为良好的关系，中银香港持有涵盖银行、资管、保险、信托等多项业务资格。营收结构来看，2024年中银香港净利息收入、中收及其他非息收入占拨备前营收比例分别为73.4%、13.9%、12.7%，而近年来受跨境汇兑高利差等因素驱动，其他非息中外汇交易及利率工具估值收益对营收贡献快速提升，2019-2024年净交易性收益占营收比例累计提升7.2pc至15.4%，25H1占比进一步提升至30.6%。

此外，对比其他香港地区本土银行、外资行，中银香港独占部分稀缺业务牌照，在跨境金融、离岸人民币业务等领域享有较深厚壁垒，中收中与跨境贸易相关收入贡献较其他可比银行更高（2024年中银香港跨境贸易相关收入占全部中收比例7.2%，其他可比银行平均为5.9%）。

3.2

把握跨境机遇，财富管理业务保持高景气度

互联互通机制持续扩容、优化，畅通中国内地“财富出海”资金合法流通，巩固香港区域财富中心地位。2014年以来中国大陆与香港地区监管就资本市场互联互通陆续推出并优化沪深港通、基金互认安排、债券通、跨境理财通等制度安排，为中国内地财富合法配置境外资产提供高效通道，兼具区位和政策优势的香港地区成为中国内地资金出海的核心枢纽，2024年末地区内服务于中国内地投资者的资产及财富管理业务AUM累计达3.2万亿港元，近10年CAGR（测算口径）高达6.1%。

就具体制度安排来看，2023年以来中国内地资金参与香港地区财富管理市场积极性显著提升，举例如2023-2025年中国内地投资于香港地区基金资产余额年均增速达202%，此外同期跨境理财通双向划汇金额累计达1291亿元、占跨境理财通开通以来双向划汇资金总额比例97%，中国内地投资者参与人数累计净增11.1万人、较2023年初增幅937%。伴随中国大陆与香港地区两地互联互通机制不断深化，预计中国内地财富南向配置动能有望稳步提升，进一步夯实香港地区作为区域财富中心的地位，为中银香港开展跨境财富管理业务打开市场空间。

布局跨境金融生态，财富管理业务持续扩容提效。大行品牌效应及独家跨境业务牌照加持下，中银香港经营跨境财富管理业务具备天然优势，目前公司以高净值及中国内地跨境人群为核心客群，为其提供涵盖理财投资、遗产规划、信托及顾问服务等一站式理财方案，助力财富客户双向配置中国内地及环球优质资产，持续吸引优质增量资金。

以服务高端客群的私行业务为例，23Q2末公司私行客户资产规模（测算口径）为4054亿港元（约合517亿美元），2017年至2023年中AUM年均复合增速达15.2%，已接近公司在2015年提出的私行客户资产规模达600-700亿美元的业务目标。业绩贡献来看，财富管理相关收入是公司中收的重要来源（2014-2024年财富管理相关收入占中收比例平均为39%），未来跨境理财需求趋势回升预期下，公司财富管理相关收入贡献预计稳中有升。

保险子赋能财富管理展业，人民币寿险业务市场地位领先。中银香港以全资子中银人寿为保险业务旗舰，配合母行高端财富管理及企业银行业务完善客户资产配置与风险保障结构，重点销售高价值终身寿险及年金产品，叠加跨境客群持续流入及银行渠道协同转介优势，公司保险业务新造保费收入及业务价值稳步提升。25H1中银人寿实现新造标准保费148.3亿港元/同比+33.6%，新造业务价值21.8亿港元/同比+36.1%，2023年以来中银人寿保险业绩保持高速率增长。

对比同业，母行跨境牌照及人民币业务优势支撑下，中银人寿人民币寿险新造保费收入占市场领先地位，2025年前三季度中银人寿人民币寿险新造总保费市占率30%、市场排名第一。

3.3

牌照优势筑壁+业务多元发展，人民币业务持续做大做强

业务网络持续扩容优化，中银香港人民币清算竞争优势稳步提升。中银香港为香港地区唯一人民币清算及结算机构，自2003年12月获批业务资格以来，针对境内机构出海需求及跨境贸易、资金流动的结构性变化，公司持续推动人民币清算业务扩容优化，有效改善结算效率与服务适配性，带动地区人民币清算量稳步提升，2024年公司在港人民币清算量达735万亿元/同比+49%。除在香港地区提供人民币清算服务外，中银香港先后在马来西亚、老挝、菲律宾等地获批人民币清算行资格，推动境外清算网络向东南亚重点区域延伸，人民币跨境服务能力持续夯实。

人民币业务全链条布局，功能齐备，场景多元。依托人民币清算行业务沉淀与跨境服务优势，中银香港搭建起覆盖零售、企业、数币及清算托管等领域的人民币业务布局，前中后台协同联动，结算、融资、投资与风险管理功能齐备，业务结构均衡、场景多元，持续巩固并拓展离岸人民币市场地位，助力公司成长为大湾区及东南亚市场中服务居民财富双向配置、企业跨境投融资的金融旗舰。

04

基本面分析：兼具韧性与成长潜力

4.1

净息差：随美元周期波动，未来或趋平稳运行

中银香港息差与美元利率强相关，联储降息节奏放缓预期下息差表现或趋平稳。港府对港币采取联系美元的浮动汇率制度，因此当联储加减息时港美间利差变化将影响市场流动性，进而导致拆息波动（HIBOR报价动向基本与联邦基金利率一致、并存在滞后性，详见图54），而香港地区银行贷款定价主要由HIBOR加减点确定，负债端高占比的往来及储蓄存款利率则与由银行自决、表现更平稳的最优惠利率（Prime Rate）挂钩，因此中银香港息差变化与HIBOR、美元利率走势整体均呈强相关。向前看，考虑美国核心通胀保持高位、经济部门表现分化，联储降息节奏或有所放缓，进而压缩市场拆息调整空间，利好中银香港息差平稳运行。

对比其他香港地区本土的可比银行，中银香港息差表现相对偏弱，主因公司用资策略较审慎，生息资产收益率偏低。2025年上半年中银香港年化账面息差为1.34%，加回外汇掉期合约净收益的调整后息差为1.54%，较2024年水平分别下降12bps、10bps，调整后息差变化较账面值更为平稳。

4.1.1 资产端：低风偏策略占优，资产摆布取向稳健

资产摆布取向稳健，低风险资产权重较高，中银香港生息资产收益表现较可比银行更为温和。25H1中银香港生息资产平均收益率为3.31%，较2024年水平下降58bps，主因贷款利率下滑，25H1全行客户贷款平均收益率3.78%，较2024年水平下降88bps，降息周期下公司生息资产收益表现总体承压。

对比其他香港地区本土的可比银行，中银香港主要生息资产如客户贷款、投资类资产收益率偏低，主因公司用资策略取向稳健，生息资产摆布主要投向偏低风险资产。具体来看：

客户贷款：1）对公：中银香港对公信贷业务以服务大型企业、跨境央国企为主，核心客群风险溢价偏低，而东亚、大新银行工商业贷款主要投向本土中小企业。信贷行业分布上，中银香港表内相对高收益的对公房地产贷款占比（2024年末为21%，下同）总体低于可比银行平均（26%），后者在服务中小金融机构（金融业贷款平均占比5.1%）、商贸企业（批零业贷款平均占比3.9%）亦具相对优势（vs. 中银香港金融、批零业贷款占比分别为1.3%、2.8%）。

2）零售：作为中资大行，中银香港对港府房屋资助计划支持力度较大，2024年末公司“居者有其屋计划”等房屋资助类按揭贷款合计占比4.1%，而可比银行相关贷款占比均不足1%。此外，如大新银行对消费信贷布局较为积极（2024年末信用卡及其他个人贷款占比17.3%），而中银香港对同类贷款投放则相对谨慎。

金融投资：投资结构来看，中银香港主要配置信用风险较低的政府类债券及票据、存款证，而可比银行对金融机构债、企业债等相对高风险溢价品种配置比例较高。截至2024年末，中银香港配置政府类债券及票据、存款证、其他如企业债等标债余额占所有投资类资产比例分别为36.7%、4%、56.4%，可比银行投资上述三类资产平均持仓比例则为13.8%、2.4%、82.3%。

相对稳健的用资策略虽然导致公司生息资产收益表现更趋温和，但客源向大型企业、跨境央国企集中也实际提高了信贷风险定价的性价比，在边际上利于减轻中银香港的拨备计提压力、改善业务净利润空间，此外大型法人客户还会衍生财资等非息业务需求，叠加公司自身牌照优势，为中银香港中收、交易等收入提供稳定基础。

4.1.2 负债端：降息周期+跨境业务优势有望加速低成本资金沉淀

中银香港低成本存款沉淀深厚，计息负债成本总体优于可比银行。25H1中银香港计息负债平均成本率为2.30%，较2024年水平下降52bps，主因存款及同业存放付息成本改善，25H1公司客户存款、同业存款平均成本率分别为2.37%、1.55%，较2024年水平分别下降47bps、75bps，降息周期下公司付息压力总体缓释，对资产端收益下行形成一定对冲。

横向对比香港地区本土其他可比银行，中银香港主要计息负债如客户存款等利率均较低，归因来看，一方面公司具备跨境业务优势，在对公端的跨境投融资、结算清算，以及零售端的跨境置业、财富管理等业务开展过程中较易沉淀低成本资金，2024年末中银香港客户存款中付息率较低的CASA存款[4]余额占比为46.4%，高出可比银行平均13.8pc，另一方面公司为中资大行、信誉良好，本身便在资金市场中享有相对较低的融资成本。

注[4]：即“Current Accounts and Saving Accounts”存款，包括活期及往来存款、储蓄存款。

降息周期+跨境业务优势或加速低成本资金沉淀，优化存款结构，利于支撑息差平稳运行。纵向回溯观察，美元利率走势与中银香港往来及储蓄存款增速整体呈负相关，自2024年9月联储重启降息、12月结束量化紧缩（QT）以来，公司CASA存款扭转负增局面、增速持续回升，综合考虑公司跨境业务带来的低成本资金沉淀，公司存款成本结构仍存在一定改善空间。此外，联储降息预期下公司存款H按、P按定价亦有望下调，进一步释放负债端成本，利好息差平稳运行。

4.2

资产质量：总体保持稳健，涉房业务风险有望边际缓释

资产质量表现稳健，不良率长期保持低位。得益于优质的客源基础、取向稳健的用资策略，中银香港资产质量表现总体稳健，公司整体不良率长期稳定在1%以下，而受疫情阻滞经贸流通、此前高息环境下借款人偿息负担抬升等因素影响，2021-2023年间公司整体不良率较快上行，但伴随中国内地与香港地区恢复通关、联储重启降息，以及公司自身加快存量不良户撇销与清收，2024年以来公司整体不良率进入下行通道，25Q2末不良率为1.02%，较24Q4末水平下降3bps，分别低于同期香港地区其他可比银行及行业平均水平186bps、95bps。

不良生成方面，中银香港不良生成率（加回核销口径）走势总体与不良率趋同，绝对数来看亦长期低于可比银行及行业平均水平。近端观察，25H1中银香港整体不良生成率有所抬升，主因2025年上半年公司加大不良处置力度（25H1中银香港累计核销、转出不良贷款金额36亿港元，同比多处置32亿港元），导致加回核销口径的不良生成率环比走高，而同期公司整体不良额下降2亿港元，净额口径下不良生成率为-0.02%、环比2024年水平下降2bps，与公司整体不良改善趋势一致。

4.2.1 风险分布：异地信贷不良总体改善，持续关注香港地区涉房风险

分地域观察，25Q2末中银香港在非香港异地投放的贷款不良率为1.16%，较24Q4末水平显著下降85bps，预计主因内房风险出清，带动公司整体不良率趋势走低。而2022年以来香港地区本土贷款不良率较快上行，香港地区涉房风险暴露为主要动因，具体来看：

企业贷款：宽松货币环境+供需改善预期下对公地产风险预计整体可控。25Q2末中银香港在香港地区投放的企业贷款不良率为1.69%，较24Q4末提升36bps，主因商业地产信贷不良波动，25Q2末地区内物业投资类（可类比于物业经营贷）贷款不良率较24Q4末提升2.94pc至5.12%，预计源自写字楼等工商业地产供给持续释放，推升物业空置率及租金修复压力，叠加此前高息环境增加偿息负担，物业经营方还款能力有所下滑。

地产开发贷方面，25Q2末公司物业发展类贷款不良率较24Q4末水平下降5bps至1.35%，判断在港府优化楼市政策等因素推动下，当前地区内房企去化压力或已有所缓释（详见图26-27所示2025年初以来香港地区私人住宅成交额企稳），并带动其还款能力恢复。

向前看，伴随访港旅游及消费回暖、企业多元租赁需求及成本控制下的搬迁策略转换，以及新兴行业和高规格设施预租规模抬升，香港地区工商物业租赁动能有望持续改善，结合跨境人才在港置业利好楼价及租金企稳，物业经营方还款能力或稳定修复，从而缓减物业投资信贷不良压力。此外，降息周期及政策利好或加快地区房企去化压力，叠加公司自身清收安排，物业发展类贷款资产质量预计延续边际改善趋势。

零售贷款：资产质量整体较优，按揭不良波动预计影响有限。25Q2末中银香港在香港地区投放的零售贷款不良率为0.15%，较24Q4末水平略增4bps，其中房屋资助计划贷款不良率升幅相对明显（25Q2末不良率较24Q4末提升21bps至0.24%），归因来看：

首先房屋资助计划参与人群本身对经济周期更为敏感，而公司房屋资助贷款主要集中在2019-2021年间投放，期间疫情冲击或压缩借款家庭现金流，从而减弱家庭整体风险缓冲准备（如应对月供的储蓄）。此外，贷款进入中期后，家庭开支如子女教育支出的增加也对其还款能力有所削弱。其它按揭业务来看，非资助计划的住宅物业贷款不良率亦有所提升，25Q2末不良率较24Q4末略升2bps至0.11%。虽然公司按揭业务风险仍处暴露期，但按揭贷款整体不良率仍维持低位，且不良余额占比亦较低（25Q2末公司个人住房贷款不良率为0.13%，不良余额占比仅3.4%），我们预计其对公司整体资产质量影响相对有限。

其他零售贷款来看，25Q2末信用卡、其他如个人消费贷等贷款品种不良率分别为0.84%、0.16%，较24Q4末分别提升7bps、4bps。

4.2.2 拨备计提：信用成本保持低位，风险抵补能力优于同业

优异资产质量带来较低信用成本，审慎风控及充足拨备下风险抵补能力较强。得益于较稳健的资产质量，中银香港拨备计提压力总体较轻，2015以来公司信用成本始终维持在0.4%以下，保障较充足的利润释放空间。风险抵补能力来看，中银香港拨备覆盖率长期高于香港地区本土其他可比银行，25Q2末为86%，高出可比银行平均水平47pc。

趋势上观察，2021年以来公司拨备覆盖率总体回落，预计源自此前高息环境及楼市调整周期中对公涉房信贷不良暴露加速，但因物业类贷款抵押品相对充足，以及HKFRS 9 允许根据预期信用损失灵活计提拨备，导致公司账面拨备增幅相对慢于不良暴露，但这或许不能对应公司拨备计提不足的结论，我们认为中银香港自身具备的优质客源、严格风控，以及外部楼市回暖预期下物业类贷款抵押品处置节奏有望加快，均利于支撑公司整体资产质量保持稳健。

4.3

资本计量：核心资本充足，保障高分红水平

资本充足率较高，总体优于可比银行。得益于审慎的用资策略、稳定的盈利内生积累，中银香港各项资本充足率持续提升，至25Q2末公司资本充足率、核心一级资本充足率分别为25.7%、23.7%，其中核心一级资本充足率水平在可比银行中排名居首，充足的资本利于公司后续扩表、缓冲不良风险，以及保障较高水平的分红比例及股息收益率。

优良业绩+充足资本释放派息动力，股息收益率居可比银行前列。中银香港长期保持较高分红水平，2014-2024年均现金分红比例为49%，2024年全年分红率、静态股息收益率分别为55%、7.97%，可比银行中均仅次于汇丰银行。向前看，稳健的盈利表现及充足的资本保障预期下，中银香港高水平分红预计具备较强持续性。

05

盈利预测

我们基于如下假设对中银香港未来盈利进行预测：

拨备前净营收：预计中银香港2025/2026/2027年拨备前净营收分别为749/791/842亿港元，对应同比增速分别为5.19%/5.49%/6.55%。影响收入端增速的具体假设如下：

1）规模增长：中银香港作为香港地区三家发钞行之一，品牌效应凸显，持续享有香港地区作为区域经贸、资金枢纽带来的跨境业务便利并占据较高市场份额，此外背靠中行集团平台优质资源，同时依托跨境业务牌照优势，公司在服务大型企业、跨境央国企等对公客群领域享有深厚壁垒，伴随内资企业出海提速、对外贸易韧性扩张，叠加美元进入降息通道、利好信贷需求回升，以及公司开拓东盟市场打造业务第二增长极，判断未来中银香港资产规模仍保持较高速率增长，信贷增速趋势修复，预计2025/2026/2027年总资产增速分别为11.0%/8.8%/7.8%，贷款增速分别为0.6%/2.5%/5.0%。

2）利息净收入：考虑美国核心通胀保持高位、经济部门表现分化，联储降息节奏或有所放缓，进而压缩市场拆息调整空间，利好中银香港息差平稳运行。测算口径下，预计2025/2026/2027年中银香港净息差降幅分别为13bps/5bps/基本持平，对应净利息收入增速分别为-0.94%/5.62%/8.49%。

资产质量：考虑中银香港风控严格，服务客群集中在大型企业、央国企等优质、偏低信用风险客户，在香港地区楼市趋势回暖、公司自身加快坏账撇销预期下预计后续不良生成压力逐步缓减，不良生成率相应下降，2025/2026/2027年中银香港不良率分别为1.06%/1.07%/1.07%。预计拨备覆盖率分别为94%/98%/100%。

归母利润：基于上述假设，综合考虑不良生成压力缓减带来的信用成本下降，经营上加强费用管控引致成本收入比走低，预计2025/2026/2027年中银香港归母净利润分别为390/401/417亿港元，对应增速分别为1.95%/2.80%/4.01%。

中银香港具备集团平台、品牌、跨境业务三重优势，业绩表现优异，ROE保持同业领先，为香港地区兼具成长性与业绩韧性的中资大行。同时，公司积极落实资负动态管理，净息差预计平稳运行，此外审慎的用资策略为稳健资产质量奠定保障，拓展东盟市场打造业务第二增长极，中银香港未来业绩有望持续稳健增长，首次覆盖，给予“增持”评级，目标价■■港元/股，对应2025E/26E ■■x/■■x P/B，较当前股价有■■%的上行空间。

（绝对估值法核心假设及敏感性分析略）

06

风险提示

1、宏观风险：若中国内地或香港地区经济复苏不及预期，或导致公司信贷投放、跨境金融等业务需求下降，拖累整体盈利水平。

2、政策风险：若海外货币政策超预期调整、如美联储激进降息，或导致香港地区银行间拆息利率快速下行，进而拖累公司信贷利息收入，导致息差收窄。

3、资产质量风险：若香港地区楼市复苏不及预期，或公司自身处置不良力度迟滞、资产质量恶化，或导致信用成本计提压力提升，拖累利润并对后续资产投放速率造成影响。

西部金融团队

报告信息

证券研究报告：《中银香港首次覆盖报告：乘势香江，辐射东盟，打造区域金融旗舰》

对外发布日期：2026年3月18日报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师信息

周安桐 （S0800524120005）

zhouantong@research.xbmail.com.cn

联系人：程宵凯

chengxiaokai@xbmail.com.cn

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