周期大年！对话东方红资产管理胡晓：不赌拐点，掘金确定性机会

近期，“大宗商品超级周期”掀起全球投资狂潮，周期投资热度也直线上升。

如何把握周期，做好周期股投资？需要避哪些坑？近日，券商中国记者采访了一位拥有超16年深厚周期行业研究背景、2年投资管理年限的基金经理——东方红资产管理的胡晓，与她聊了聊周期股投资，以及其他尚未被充分挖掘的顺周期机会。

胡晓的研究生涯始于2009年，于2010年加入东方红资产管理，长期扎根于有色金属、公用事业、交通运输、钢铁、石油石化等周期板块的研究。2024年2月，胡晓升任基金经理，正式开启投资生涯。

“周期股投资，与商品投资并不相同。”胡晓表示，周期股投资需要系统审视宏观经济周期、行业产能周期、企业经营周期和市场估值周期这四者的位置与关系。“这些周期交织在一起，偶尔会产生共振向上，那是最好的投资阶段；但大多数时候并非所有周期都同步向上。”

在投资框架方面，胡晓坚信企业的内在价值根植于其持续创造自由现金流的能力。在她看来，自由现金流贴现模型是经过长期验证的有效定价体系。“投资的目的，在于寻找内在价值不断提升的企业，争取在价格低于价值时买入，高出时卖出。”

“我一直在思考：在量化投资和被动投资高速发展的时代，主动基金经理的长期价值或者说能创造超额的地方在哪里？答案还是在于那些有别于市场共识的正确认知。长期来看，只有在定价不合理的地方，并且你看对了，才能赚到钱。而这也正是主动基金经理为投资者创造长期价值、提升持有体验的重要路径。在那些已经被市场充分定价的方向上，你获得的回报只会和市场波动一致，而且投资者往往有更好的投资工具可选择。”胡晓说。

每一轮商品价格的大顶，都能看到替代需求大量涌现

对于2025年以来有色金属等资源品板块的行情，胡晓认为，这背后是一个由全球流动性、不确定性加剧与长期供给约束共同驱动的系统性变化。

“进入行情中后段后，整体是由市场流动性推动的。”胡晓分析道，更深层的背景在于全球不确定性加剧，这使得以美元定价的实物资产迎来重估。叠加疫情后全球供应链重塑带来的补库存需求，共同推升了资源品的价值中枢。“这是一个从2020年开始的大产业趋势。”

她指出，以铜、黄金为代表的全球定价商品已步入强势周期，其核心支撑在于供给端的长期约束。“从2010年到2015年的价格下行，导致全球资源行业资本开支大幅萎缩。即便近几年价格上行，也难以快速刺激出有效的新增供给。”胡晓表示，在供给释放持续低于预期，而流动性充裕和战略需求依然存在的背景下，要持续关注价格上涨的趋势。

那么，趋势何时可能发生变化？胡晓认为需要关注两个信号：一是全球流动性开始确定性收缩；二是商品价格高企引发大规模的需求替代。“每一轮商品价格的大顶，我们都能看到替代需求大量发生。刚开始出现时不影响价格，但当替代大量发生时，价格顶部可能就出现了。”

胡晓强调，资源品的产能周期可长达5至10年，且地缘因素可能进一步拉长这一周期。“这意味着供给端的约束可能会长期存在。虽然价格会因流动性或需求波动，但其价格中枢的系统性抬升，是由供给产能周期所支撑的。不过，行情进入后段，价格的波动性往往会加剧。”

对于资源类企业的选股逻辑，胡晓认为，应该围绕资源禀赋与扩张能力两个维度分析企业的核心竞争力。由于大宗商品同质化程度高，商业模式差异有限，因此企业的长期价值主要取决于“更低的成本”与“可持续的产量增长”这两大硬性指标。

一方面，资源禀赋的优势首先体现为成本优势。尤其在有色金属等行业，资源品位直接决定了开采成本，这是企业生存与盈利的基础。另一方面，产量增长的潜力与执行力同样关键。企业是否拥有足够的经济可开采资源，以及将资源储量转化为真实产量的能力，决定了其未来能否在行业上行期扩大份额、提升回报。

不将周期投资建立在寻找拐点之上

如何把握周期行情中的结构性机会，并提升投资胜率？在胡晓看来，这正是周期股投资的难点与关键所在。

“周期研究往往致力于寻找‘拐点’，因为一旦确认，便意味着一轮确定性的上行周期的开始。但实际上，捕捉准确的拐点极为困难。”胡晓坦言，股票价格的拐点判断比商品更为复杂，因为它不仅涉及行业供需，还叠加了宏观周期与估值波动等多重因素，复盘来看，股票价格的拐点与商品价格的拐点有时提前、有时又会滞后。因此，她并不将投资决策建立在精准预判单一行业拐点之上。

相比于判断周期的拐点，胡晓的周期投资框架更强调组合与分散。她的想法是，在供给结构持续优化的背景下，广泛布局于各细分领域中估值处于低位且龙头地位尚未被市场充分认知的优质企业。以2至3年的维度看，她认为这一策略兼具较高胜率与不错的赔率。“这些企业可能在未来某个时点，因超出预想的契机而被市场重新发现并定价。”

在周期板块内部，胡晓的产品布局重点围绕两方面展开：一是与经济景气度相关的大的顺周期板块，二是部分上游资源品。对于上游资源，她认为贵金属仍具备一定的估值吸引力，而其他多数品种价格已行至上涨中后段，“当价格上涨逐步向需求端传导时，我们会趋于谨慎”。

针对近年来备受关注的红利资产，胡晓当前配置比例较低。她指出，传统红利板块经过2023至2024年的显著上涨，其价值已被较充分挖掘。因此，她更关注那些盈利稳定性可能提升、具备分红潜力且估值仍处低位的“类红利”资产，作为组合的补充。

顺周期板块中偏内需方向确定性更高

站在当下，胡晓认为，看好顺周期中确定性相对更高的偏内需方向。她分析称，过去几年的下行周期，导致以国内需求为主导的建材、部分化工、钢铁等行业，其价格、盈利及估值均经历了大幅调整。“目前，这些行业内部的分化已经开始显现，接下来可能具备不错的投资机会。”

她将关注点分为两大链条：

一是地产链，涵盖地产本身、建材、钢铁、部分化工及有色加工等领域。对于地产链，她持相对谨慎但密切关注的态度，“不少地产链的相关行业已经经历了价格、盈利和估值大幅下行的阶段，有的行业已经或者正在进行落后产能的退出，投资机会开始浮现”。胡晓指出，但未来仍需密切观察后续政策的落地情况，以及房价走势等重要数据。

二是内需链，主要包括造纸、面板、快递、养殖等传统周期性行业。她指出，这些行业的需求更为稳定，当前的核心矛盾在于供给端。“而供给端的改善，我反而认为确定性更高——一旦供需关系扭转，企业盈利修复的路径相对更清晰。”

胡晓同时补充，对于有色金属板块，除了市场热议的全球资源品，其中估值偏低的有色加工环节同样值得关注，它们同样是顺周期逻辑下的重要组成部分。

对于宏观经济，胡晓表示，从2024年下半年开始市场整体偏向估值提升，2026年市场逻辑有望从估值提升转向盈利驱动，这一判断基于两个关键点：一是国内宏观经济筑底，地产逐步见底，潜在的财政政策有望落地；二是供给端的资本开支周期已近尾声，供给格局有望持续优化。她认为，过去两三年经济承压，主要受地产链条的影响。如果地产链后续不再形成显著影响，那么其他领域，比如服务消费、内需链上的刺激政策，就有可能显现效果。

责编：王璐璐

排版：罗晓霞

校对：刘榕枝