解读港交所IPO改革：同股不同权门槛腰斩，保密递表全放开

2025年以来，港股IPO热度走高，2025年全年IPO数量达117家，募资金额达2863.3亿港元，同比增长224.8%；同时，再融资的规模也同步上升至3263.7亿港元，同比增长272.9%。港股IPO募资规模时隔六年重回全球首位。

步入2026年，赶赴香港IPO的趋势依旧火热。值此关键时期，香港交易所全资附属公司香港联合交易所有限公司（联交所）于3月13日刊发咨询文件，就一系列有关提升香港上市机制竞争力的建议咨询市场意见。

南都·湾财社记者注意到，建议对多项港股现行的门槛标准进行的调整，包含同股不同权、首次上市等市场较为关心的条款。在南开大学金融发展研究院院长田利辉看来，此次调整是港交所继2018年改革后又一次具有里程碑意义的制度松绑，对吸引新经济独角兽的撬动作用不可低估。

同股不同权：

市值、财务标准大幅松绑

创新性认定进一步放宽

在香港资本市场，“同股不同权”官方称为加权投票权（WVR），是港股为适配新经济企业发展推出的差异化股权安排，核心为股份经济权利平等、投票权差异化。

该制度下，上市公司股票在分红收益、股价涨跌收益、破产清算分配等经济权益上完全一致，仅在公司治理表决权上存在区别：普通投资者持有的股份遵循“1股1票”的常规规则，而公司创始人、核心管理层持有的特殊类别股份，可拥有更高投票权重。

港股设置“同股不同权”机制，主要为解决新经济、科技创新企业发展痛点。这类企业在成长过程中需多次融资，创始人团队股份易被持续稀释，通过加权投票权，可在不掌控多数股份的情况下，牢牢掌握公司控制权，避免因资本运作导致管理层更迭，保障企业长期发展战略稳定。

在建议中，对于施行“同股不同权”上市机制的企业门槛进行了大幅度的下调。首先是市值与财务门槛的调整。无收入公司的市值要求由400亿降至200亿港元；有收入公司要求由100亿市值和10亿收入，降低至60亿市值和6亿收入。

其次是投票权上限调整。对于市值大于等于400亿港元的大型公司，不同投票权比重由1：10提高到1：20。

再者是创新性认定调整。此前，只有创新产业公司才能采取不同投票股权架构上市。在建议中，将“创新产业”公司的认定分为两类，A类为“科技创新”、B类为“业务模式创新”。建议还将所有合资格的生物科技及特专科技公司（即使不按18A或18C章上市）自动视为“创新产业”公司。

在南开大学金融发展研究院院长田利辉看来，此次调整是港交所继2018年改革后又一次具有里程碑意义的制度松绑，对吸引新经济独角兽的撬动作用不可低估。

在他看来，财务门槛“腰斩”直接扩大了潜在上市企业的基数。这意味着大量处于成长期、尚未盈利但具备高成长潜力的创新企业，首次具备了登陆港股的财务资格。投票权上限放宽至20倍，为创始团队在稀释股权后仍保持控制权提供了更大空间，这对于需要多轮融资的硬科技企业极具吸引力。可以预见，这将显著提升港股对AI、生物医药等赛道独角兽的吸引力，巩固香港作为新经济企业首选上市地的地位。

就创新性认定调整，田利辉认为，这一调整精准回应了新经济形态演进的现实需求。当前，大量高成长企业的核心竞争力并非技术突破本身，而是商业模式的重构，如新型消费平台、供应链整合服务、AI营销科技等，它们同样需要不同投票权架构来保障创始团队的战略定力。港交所此次明确将创新路径划分为“科技”与“业务模式”两条轨道，并将生物科技、特专科技公司自动纳入认定范围，显著拓宽了制度覆盖面。

田利辉同时指出，业务模式创新的认定确实面临客观挑战：与可专利化的技术不同，“模式创新”的判断标准更具主观性，容易被包装和模仿。这要求监管机构在审核时既要保持制度弹性，又要守住创新实质的底线。

首次IPO：

所有新申请人均可保密递表

退回机制压实中介责任

为协助优质科企申请上市，联交所于2025年5月6日联合香港证监会正式推出的“科企专线”，为特专科技公司及生物科技公司申请上市提供便利。该机制是在《主板上市规则》第18A章及第18C章基础上推出的改革，提供上市前专门指引，允许保密形式提交申请。

在此次建议中，保密提交上市申请人的范围扩大。此前，只有适用于合资格第二上市申请人、生物科技公司、特专科技公司或个别获豁免者可以采用保密形式提交上市申请。现在港交所建议，所有新申请人都可以选择保密递表。

在田利辉看来，全面放开保密申请是对标国际主流市场的关键一步，将深刻改变企业的IPO决策模式。保密提交允许企业在申请阶段不公开敏感商业信息，避免过早暴露战略布局、财务数据，减少市场波动对估值的干扰，尤其利好研发周期长、竞争激烈的AI、医药企业。对筹备节奏而言，企业可以更灵活地选择发行窗口，待通过聆讯后再集中向市场披露信息，提升发行效率。

田利辉同时强调了“试水式”申请增加的问题。他指出，部分企业可能抱着试探态度递交材料，视反馈决定是否推进。但这并非坏事，反而体现了制度的包容性。关键在于配套机制：港交所强化了退回机制，若文件质量不达标，将公开所有中介机构身份，形成强有力的声誉约束。这能有效过滤“随意试水”者，确保保密申请不沦为降低质量的通道。

田利辉所述的配套机制正是港交所此次调整的另一个重要机制——退回机制。此前，不完备的申请材料可能会被退回，退回上市申请时，联交所网站会刊登保荐人的身份。在建议中，退回上市申请时，公布所有负责编备申请材料的专业机构（律所、会计事务所等）的身份和角色。

在田利辉看来，建议提出退表后公开所有中介机构身份与角色，这一改革直击中介机构“粗制滥造”的痛点，将显著提升上市文件质量。他指出，过去仅公布保荐人，其他中介机构存在“搭便车”心理，责任链条不完整。改革后，律师、会计师、行业顾问等所有参与方的身份和角色都将被公开，一旦申请被退回，整个中介团队的声誉都将受损。

田利辉强调道，这种“连带惩戒”机制形成了强有力的行为约束：一方面，各中介机构之间将形成相互监督、相互制衡的关系，避免因个别环节疏漏导致集体“蒙羞”；另一方面，声誉风险的上升将倒逼机构在项目承接阶段就更审慎地筛选客户，在文件制备阶段投入更多资源确保质量。这是用市场化的声誉机制，替代了单纯的行政监管。

采写：南都·湾财社记者 吴鸿森、邱墨山