恒瑞遭默克「退货」，创新药出海告别「扫货」时代

作者| 黄绎达

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

就在近期，德国默克（Merck）宣布终止与恒瑞医药围绕PARP1抑制剂HRS-1167的全球授权合作。该BD协议签署于2023年10月，首付款1.6亿欧元，加上后续的研发里程碑付款、技术转让费、销售分成等，总金额或可高达14亿欧元。

近年来，国产创新药相关的BD交易持续火热，虽然此次遭遇退货HRS-1167不算明星品种，但涉及行业龙头恒瑞医药，故而颇受投资者关注。那么，HRS-1167为什么会被退货？对恒瑞医药乃至国产创新药整体的BD交易都有哪些影响？

退货主要系默克“瘦身”

根据默克财报披露的信息，公司战略在今年有重大调整：一方面，集中资源推进商业化项目和临床前景更加明确的管线；另一方面，收缩研发管线，主要是清理掉一部分早期管线，以缓解现金流压力。

默克在此次主动管线清理中，除了终止与恒瑞合作的HRS-1167项目外，还放弃了收购自SpringWorks Therapeutics的全部临床阶段抗肿瘤药物。从交易体量来看，恒瑞HRS-1167的BD交易首付款1.6亿欧元，潜在总交易额约14亿欧；而默克在2025年4月高调收购SpringWorks Therapeutics，甚至花费了39亿美元巨资。

由此可见，默克此次管线“瘦身”力度极大，即便是以39亿美元天价收购所获得的全部临床阶段管线资产也能果断被砍掉，尽管这部分资产的确定性已经是相对较高了。在默克目前只保高确定性项目的新战略下，退货整体还处于临床早期开发阶段的HRS-1167其实并不令人意外。

HRS-1167的前景如何？

在临床应用上，PARP抑制剂存在显著的局限性。首先，适用人群偏窄，需要患者携带BRCA突变或HRD阳性，这就导致获益人群相对较小，对应的商业化空间明显不及广谱抗癌药；其次，第一代产品的毒性偏大且容易耐药，所以治疗以单药方案为主，对联用方案有较多限制，进而影响到了药效的上限，进一步制约其商业化潜力的释放。

HRS-1167属于第二代PARP抑制剂，与第一代相比，HRS-1167的靶点更纯、对PARP1单一靶点的选择性更高且亲和力也更强，在临床上则体现出药效更强、药代动力学更佳、安全性更好、相对不容易耐药等优势。所以，第二代PARP抑制剂在提升药效的同时，主要改善了耐药和血液毒性这两方面的问题，有利于通过联用方案来拓宽商业化空间。

目前，HRS-1167在临床阶段管线的适应症包括实体瘤、卵巢癌、前列腺癌、结直肠癌等。临床研究的节奏上，HRS-1167在全球范围内目前最快已推进到临床二期；根据已公布的一期临床试验数据，HRS-1167初步展现出一定临床获益且安全性良好，但该药物的临床价值仍有待后续临床试验数据进一步验证。

竞争格局方面，全球已有7款PARP抑制剂获批上市，其中有5款已经纳入我国医保目录，已上市同类品种之间的竞争相对激烈。研发管线方面，第二代PARP抑制剂的管线目前亦相对拥挤，公开资料显示，已进入临床阶段的候选药物接近40个。

从2025年的销售表现来看，阿斯利康与默沙东合作研发的奥拉帕利全球销售额约33亿美元，可谓一枝独秀；GSK的尼拉帕利、辉瑞的他拉唑帕利等主要竞品销售额则与之至少落后了一个数量级；国产PARP抑制剂主攻国内市场，虽然纳入医保，但由于价格承压，叠加赛道相对拥挤，整体的利润空间被压缩，中长期盈利预期偏弱。

值得注意的是，奥拉帕利虽然在2025年实现了近33亿美元的销售额，但同比增速只有7%，且从长期趋势来看，增长动能已经明显走弱。当前PARP抑制剂市场已被先发产品牢牢占据，且整个赛道的增长动力不强，以HRS-1167为代表的第二代产品即便在疗效、安全性等方面具备优势，上市后仍面临导入期学术推广周期长、定价合理性等挑战，叠加HRS-1167的临床开发节奏不占优，其商业化前景存诸多不确定性。

投资者应该关注什么？

由此可见，HRS-1167自身存在的诸多不确定性，也是默克选择终止合作、归还权益的重要因素；而且，及时止损后可节省大笔研发支出，并将其投入确定性更高的商业化项目，亦符合默克当前主动“瘦身”的公司战略。

再看默克退货HRS-1167对于恒瑞的影响，主要体现在以下两点：

1.该BD交易14亿欧元的潜在总交易额中，除1.6亿欧元首付款已于2023年入账，后续的里程碑、销售分成将随着合作终止而全部无法兑现；

2.鉴于被退货已成既成事实，后续再寻求合作开发的难度会因此而大幅提升，且潜在买家也会拿退货问题来压价。

其实，此次默克终止与恒瑞医药围绕HRS-1167的合作并非个例，近年来被退货的国产创新药项目不在少数。公开资料显示，2020年披露的62笔BD交易中，截至2025年已有四成遭遇退货；近年来的部分明星品种也未能幸免，典型如曾被默沙东看好的科伦博泰两款ADC药物，同样遭遇了被退货的命运。

从行业趋势来看，进入2026年，跨国大型药企普遍开始管线“瘦身”，所以在当前环境下，国产创新药BD出海的节奏预计将整体放缓。对跨国药企而言，此前“扫货”国产创新药，主要是应对核心品种专利悬崖将近的焦虑；而随着管线布局逐步完善，原有的压力有所缓解，但研发支出持续高增，在现金流压力下，跨国药企在研发合作方面也更加审慎。

对于投资者而言，近年来国产创新药通过BD交易出海，其核心看点主要集中在首付款带来的即期业绩贡献上，对潜在总交易额、尤其是后续里程碑收入的预期普遍不高。因此，当前股价已基本反映BD交易首付款对短期业绩的提振，其估值并不包含后续的里程碑收入、销售分成等对远期业绩预期的影响。

随着跨国药企合作意愿边际降温、BD项目退货风险上升，市场对国产创新药BD出海的预期出现边际走弱。因此，恒瑞在今年遭遇被退货，在一定程度上可以视为市场风向转变的信号。展望未来，市场对国产创新药的投资将更趋于理性，预计BD交易带来的短期刺激效应将跟随行业趋势的变化而逐步弱化，市场定价的核心将回归临床价值，因此亦更加注重临床试验数据的指引效应。

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