万宁“养活”了一个正品控股

斑马消费 沈庹

二度冲击港股IPO的正品控股，凭借29.4%的市占率，稳坐香港鹿相关保健品赛道头把交椅，报告期内营收实现稳步增长，成为港股保健品、美容领域的新晋标的。

这家被称作香港“鹿王”的企业，成也轻资产、困也轻资产：生产全外包、85人团队无专职研发人员，超九成收入依赖牛奶公司旗下万宁渠道。大客户依赖与研发空白的双重短板，让其业绩盈利大幅波动、财务承压明显。

尽管，公司已布局自有门店，并筹划进军中国台湾市场试图渠道破局，但诸多举措落地仍存不确定性。

轻资产模式下的多重硬伤，成为正品控股IPO路上的最大阻碍，也让其上市后的持续增长前景蒙上阴影。

香港“鹿王”

正品控股是扎根中国香港的保健及美容补充品运营商，主要聚焦保健及美容补充品的开发、销售与分销，凭借在细分领域的深耕，拿下香港鹿相关保健品零售值第一。

尽管，公司在细分赛道表现亮眼，但整体市场竞争力却相对有限。据弗若斯特沙利文数据，2024 年按保健及美容补充品零售值计算，公司在香港所有运营商中位列第七，整体市场占有率仅约1.6%。

截至目前，正品控股共打造出六大自有品牌与六大第三方品牌的产品矩阵，涵盖48种保健补充品、28种美容补充品。其中，自有品牌“炎痛消”旗下关节及痛症产品，跻身2024年万宁零售门店同类产品畅销前五，成为渠道内的核心爆款。

报告期内，公司营收实现稳步增长，盈利水平却呈现大幅波动。

招股书显示，截至3月31日的2023-2025财年，公司营业收入分别为4319.3万港元、1.09亿港元和1.30 亿港元，三年复合年增长率高达73.6%；同期净利润从1131.3万港元增至3625.7万港元。

然而，2026财年上半年业绩急转直下，营收微降至5244.2万港元，纯利94.4万港元，较2025 年同期的1195万港元暴跌92.5%，净利率从22.6%骤降至1.8%。对此，公司将其归因于IPO相关开支。

众所周知，保健品的利润空间很大，正品控股也不例外。

2023-2025财年，其毛利率分别为81.6%、78.6%、75%，呈现出较为明显的下滑趋势。2026财年上半年虽小幅回升至76.6%，但仍较2023财年下降5个百分点。主要原因是自有品牌为抢占市场加大促销折扣，且毛利率较低的第三方品牌收入占比提升。

9成收入靠万宁

正品控股采用典型的“生产外包+品牌销售”轻资产运营模式，这一模式虽降低了生产端投入、实现了短期业绩增长，但也带来了渠道依赖、研发空白、供应链集中等多重风险。

从人员结构与业务布局来看，公司资源全面向销售端倾斜，研发环节完全空白。目前，公司员工总人数仅85人，其中56人为销售人员，占比超65%，且无专职研发人员。

在分析人士看来，核心人力与成本均聚焦于销售与渠道维护，研发环节的缺失，可能导致公司后续产品创新乏力，难以通过配方升级、新品研发来优化产品结构，将不利于应对越来越激烈的长期市场竞争。

生产外包模式下，公司供应链高度集中。招股书显示，2023-2025财年及2026财年上半年，公司向五大供应商的采购额占比分别达86.3%、77.3%、80.3%、77.1%，最大供应商采购占比常年维持在27%以上，2023财年更是高达55.6%。

供应链如此集中，可能会影响公司对上游的谈判能力。若核心供应商出现提价、供应中断等情况，将直接影响产品供应。同时，生产环节完全外包，一定程度上会影响对产品质量的把控。

过往，正品控股曾因产品标签不合规、广告违规等问题，收到香港当地有关部门的监管警告，产品质量与合规风险如影随行。

渠道单一是正品控股最突出的硬伤，对牛奶公司（万宁母公司）的高度依赖，是外界对其最大的担忧。

自2013年与牛奶公司建立合作后，公司产品主要以批发形式供给牛奶公司，再通过其旗下万宁线下门店及线上渠道实现终端销售。

招股书显示，2023-2025财年，公司来自牛奶公司的收入占比分别为89.1%、76.7%、74.5%，2026财年上半年飙升至91.9%。

这种对单一渠道的深度依赖，无疑会让公司在日常经营中，很难掌握主动权。一旦牛奶公司调整合作政策、缩减门店或更换供应商，正品控股将直接失去核心销售渠道，营收体系面临崩塌风险。

对此，公司已着手布局多元渠道，以降低风险。

2025年10月，正品在香港开出首家自有连锁门店，并快速实现盈亏平衡。公司计划三年内再新增9家门店。

另一方面，公司将募资重点用于拓展中国台湾市场，希望复制香港市场的渠道模式开拓新的增长曲线。

此外，公司计划将IPO募集资金用于补充研发投入、优化供应链管理，试图补齐研发与生产管控短板。

但上述举措均面临多重挑战：

香港当地租金成本高企，自有门店9-21个月的预期投资回报期，存在较大不确定性；

中国台湾市场虽保健品需求旺盛，但面临法规差异、市场竞争等问题。截至招股书披露时，公司尚未与当地代理商签订正式协议，市场开拓节奏难以把控；

研发团队搭建、产品创新并非短期能实现，供应链优化也需要持续的资金与资源投入。

而在需要大投入、补短板的关键期，公司却在2023-2025财年，进行了6170万港元的大额分红，占上述财年合计净利润的74.29%。这些分红，大多进入到了控股股东的腰包。

IPO之前大举分红、大幅消耗现金储备，却依靠上市募集来补血，正品控股上市的诚意，很难不让人感到怀疑。