一笔“熟人买卖”，爱博医疗在押注什么？

《投资者网》蔡俊

近期，爱博医疗（688050.SH，下称“公司”）再度出手收购。

此次出手，是公司继2020年以来的第四次资本运作。早前，公司通过两次收购切入消费医疗赛道，并通过定增夯实资本金用以扩产。

但从成效看，之前收购的资产未达预期，反而造成业绩和估值的双重承压。新的交易将继续复刻之前的路径，还是突破眼下公司的各种焦虑，一切悬而未决。

“熟人买卖”

根据公告，公司拟使用并购贷款及自有资金收购德美医疗68.31%股权，交易对价为6.83亿元。标的为国内运动医学的头部企业，业务涵盖运动医学植入物、手术工具、关节镜设备、运动康复器具等。

表面上，该交易是公司上市以来最大规模的跨界并购。但内核里，这次不是偶然的战略突围，而是由公司“老熟人”主导的一次资本运作，背后串联起公司上市前的资本渊源、德美医疗跌宕的估值变迁，以及公司两次切入消费医疗的失败试错。

交易的17名对手方中，包括公司原董事陈垒实控的银杏博清。该机构持有德美医疗超6%股权，交易对价超3000万元。实际上，陈垒与公司的“双向奔赴”始于上市前，当时前者主导公司A轮与D轮的融资，是公司从初创走向上市的核心资本盟友。

2019年至2022年，陈垒担任公司董事，成为核心成员之一。一方面，其主导的资本集群不仅提供资金，更对接学术资源、临床渠道与政策资源，助力公司打破人工晶状体的进口垄断。另一方面，公司成功上市科创板，完成资本价值的越迁。

因此，本次交易的估值成了“熟人买卖”的看点。根据交易方案，德美医疗整体估值约10亿元。由此，市场产生两种截然不同的看法。

一方认为，公司收购的存在较高溢价。标的净资产超2亿元，按此计算，评估的增值率超300%。同时，标的2025年调整后净利润2360万元，按静态PE估值计算超40倍，高于公司自身约33倍。

另一方表示，本次对价较2021年标的E轮有明显降幅。彼时，陈垒旗下的平台、启明创投、鼎晖等明星机构均参与融资，投后估值约15亿元。其实，2020年D轮融资时，标的投后估值约8-10亿元，高瓴资本也参与其中。

站在该维度，本次交易价对D轮以后的投资方而言，并未有明显的套利空间。但需要指出，2016年，陈垒旗下的清控银杏就参与德美医疗的首轮融资，因此获利幅度或高于启明创投、鼎晖、高瓴资本。同时，本次收购也未被认定关联交易。

对此，《投资者网》致电公司，就是否涉及关联交易等问题沟通。公司回复，一切按照《证券法》运作，方案与流程合理、合规。

业绩与估值的双重承压

爱博医疗资本运作的核心逻辑，就是在主业承压与赛道切换中，通过并购重构增长曲线，进而依托新赛道切换估值模式。

2021年、2023年，公司先后收购天眼医药、优你康光学，均围绕美瞳业务布局。当时资本运作的核心逻辑，在于公司人工晶状体、角膜塑形镜等两大业务还未深陷红海前，快速切入千亿级消费医疗市场，即用资金“大力出奇迹”打造新增长曲线。

不止如此，2025年公司通过定增完成募资2.85亿元，发行价格79.2元/股，主要用于隐形眼镜产线建设与补充流动资金。可以看出，伴随资金的不断夯实，公司是抱着长期主义的态度押注消费医疗。

但这场押注，未如预期般收到成效。根据业绩快报，公司预计2025年实现营收14.83亿元，同比增长5.15%；归属于上市公司股东的净利润2.65亿元，同比减少31.67%。其中，隐形眼镜业务（含美瞳）收入同比增长7.53%，但受电商平台价格竞争激烈影响，导致利润下滑。

更重要的是，快报提到公司计提资产减值损失8669.29万元，主要为隐形眼镜业务相关商誉及部分固定资产。换言之，消费医疗的押注开始成了一种负担。

表面上，天眼医药、优你康光学分别拥有成熟的线上渠道、规模化产线，公司收购路径是打造“研发+生产+销售” 的完整链路，进而估值模式从集采红海逐步切换至消费医疗。早前，作为眼科赛道的龙头，主营青少年近视防范的欧普康视市值超800亿元。相比之下，公司的市值峰值超400亿元。

然而，公司大举切入消费医疗赛道后，未能实现预期中的爆发。一方面，收购资产的业务以 “品牌营销+线上渠道” 为核心，公司的核心能力在于 “医用耗材研发+临床渠道推广”，两者底层逻辑完全错配。

另一方面，收购后公司未能建立有效的协同机制，导致研发、渠道、供应链各自为战。产品端，头部的强生、海昌等品牌持续迭代新品，公司未有高壁垒的核心竞争力而陷入价格战。营销端，美瞳的线上推广需持续投流，即投入高昂渠的过路费。

这些种种因素，导致出现硬币的两面。正面，公司的隐形眼镜业务收入占比在增长，并保持增速。反面，该业务的利润被蚕食，造成商誉减值承压业绩。

无论如何，资本市场是公司业绩反馈的晴雨表。截至目前，公司股价约60元/股。2025年，参与公司定增的机构包括博时基金、财通基金、诺德基金、J.P. Morgan、工银瑞信、永赢基金、易方达等，按此计算，这些机构或浮亏。

也因此，面对本次新收购，市场的担心也并非无迹可寻。根据公告，交易有超半数资金依赖并购贷款，完成后预计将形成超5亿元商誉。进一步讲，若标的公司业绩未达预期，商誉减值将直接冲击公司盈利。

尽管公司表示双方在高值医用耗材的研发、注册方面存在协同，但两者的营销体系、学术推广模式截然不同。公司销售网络以眼科医院、视光中心为主，德美医疗主要是骨科、运动医学科医生及康复机构。

归根结底，公司意识到既有产品的天花板存在，并通过资本运作试图向高估值赛道切换。但整合过程中，种种因素导致业绩和估值双双承压。新的交易能否打破过去的整合经验，需要时间考量。（思维财经出品）■

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