涂孟泽：2026年债市投资机会怎么看？

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2026-2-27 10:30-11:30

直播嘉宾：

涂孟泽 国泰基金研究员

摘 要

2026年债市呈“上有顶、下有底”的震荡格局，宏观基本面弱复苏与中性货币政策形成核心约束，十年国债ETF（511260）凭借基准属性、持仓透明及低费率优势，成为震荡市中波段操作与配置的优选工具。

宏观层面，经济处于弱复苏初期，总需求与2025年持平，供给略有回落：出口具备韧性但受抢出口因素消退影响略弱于上年，消费在补贴政策与预期回暖下小幅改善，房地产市场仍存负向拖累。物价方面，CPI受翘尾因素与猪价回升支撑有望回正，PPI跌幅收窄但供需结构问题尚未完全缓解，整体通胀压力温和。政策端，货币政策保持中性，央行侧重与财政协同及结构优化，不追求债市趋势性行情，宽货币紧信用的有利组合暂不明确，债市顶部受财政刺激预期约束，底部由经济弱复苏支撑。

投资策略上，震荡市中择时与波段操作尤为重要，可参考量化择时模型，从长期基本面、中期政策、短期技术面与机构行为三个维度综合判断。模型遵循“预期+现实”双层次分析，通过滚动窗口筛选稳定信号，等权合成实现均衡决策，有效降低波动与回撤。

十年国债ETF（511260）核心价值突出：跟踪剩余期限7-10年国债，持仓透明无风格漂移，费率处于市场低位；作为债券市场基准品种，交易量与流动性领先，是央行及机构核心观测指标，适配配置与交易需求。相较于主动债基，其避免经理风格漂移风险；相较于政金债，当前税收利差收窄至历史低位，性价比更优；相较于个券投资，交易便捷无需询价拆单，省时省力。

综上，2026年债市震荡为主，建议保持适中仓位，借助量化策略把握波段机会，重点关注十年国债ETF（511260），兼顾配置稳健性与交易灵活性。

正 文

登高望远：

2026债市核心锚定宏观基本面研判

涂孟泽：尊敬的各位投资者，大家上午好。我是国泰基金量化研究团队的涂孟泽，主要负责大类资产配置以及择时研究。今天很高兴有机会跟大家交流十年国债ETF（511260）这个品种的利率择时策略。本轮我们大概在1月20号认为，长债市场出现了有效的突破，并发出了看多的观点，随后市场也走出了一轮较为流畅的上涨趋势。但春节过后，债市遭遇了一些调整，未来该如何看待债市，我希望能在这场直播中带着大家一起思考这个问题。

我们的第一部分内容叫做登高望远。之所以这么讲，是因为在债券的分析框架中，基本面和政策面是中长期最为主导的因素，咱们还是应该抓大放小，把握主要的矛盾。目前我国宏观基本面仍处于复苏初期，社会回报率偏低能够支撑债市的底部，而中性的货币政策又在一定程度上限制了债市的顶部，因此整体债券市场呈现出震荡的状态。

有投资者可能会问，震荡市中该如何操作？我们的建议是仓位不要太重，因为震荡市中择时和波段操作的难度确实较高。其次，建议大家参考我们第二部分将会讲到的量化择时模型，它能够帮助我们开展更为精细化的运作。我们的模型也会陪伴各位投资者，在市场中持续跟踪、不断迭代。

经历过2024年和2025年的行情，不少投资者可能认为债市与基本面已经脱钩，其实不然。从左边的表格来看，历史上债市的大级别回撤，往往是基本面和政策面共同作用的结果。但短期而言，国债利率确实有可能出现抢跑的情况。我们认为2020年以来，市场对于疫情后经济复苏的悲观预期，实际上得到了过于充分的定价。根据国金证券的测算，利率对基本面的偏离在2024年底达到了一个相对高峰，也就是说，当时大家对经济产生了过于悲观的预期。

数据来源：WIND，申万宏源，国金证券，国泰基金，截止至2025-09。风险提示：不代表未来收益或承诺

这背后不仅是经济预期和降息预期的问题，还是房地产下行、高息资产缺失，引发严重资产荒的结果。因此2024年，交易盘的力量逐渐盖过了配置盘，市场追涨杀跌的氛围很浓厚。2025年则颇似2024年的镜像，尽管基本面的复苏始终不及预期，甚至大家觉得基本面表现较差，但由于此前债市已经透支了太多涨幅，债券市场对于基本面走弱的反应表现得非常钝化，这也就造成了大家眼中所谓的脱钩现象。不过2026年以后，我们认为这一问题至少会得到缓解，如果此时我们还对基本面和政策面持忽视、轻视的态度，就并非特别合适。

既然如此，我们先从基本面的判断开始讲起。我们认为宏观基本面分析就像一支温度计，我们可以通过它判断当前宏观环境的冷热。经济偏热时，股票或商品市场往往更为活跃；经济偏冷时，债券市场则相对活跃。一句话来概括，目前的市场“水温”还是偏冷的，当前经济仍处于周期底部，也可称之为弱复苏的初期阶段。这一阶段其实已经持续了较长时间，自2024年至2025年，我们始终持这一判断。在这个阶段，供给大于需求，也引发了一定程度的通货紧缩。并且因为新旧动能的切换是我国的大方针和大背景，因此政策层面会尽量避免对房地产、基建这类旧动能再进行强力刺激，这一偏软的态势仍将持续一段时间。

接下来我们具体观察经济增长层面。我们预计2026年我国总需求或与2025年持平，而总供给将会有所回落。需求方面，我国的需求主要由外贸、消费和投资三驾马车拉动，它们就像班里的三个学生。出口在2025年表现优异，如同班里的好学生，尽管面临特朗普贸易战这类外部压力，但其表现依旧具备较强韧性，因此2026年也很可能继续维持这一韧性。消费则是需要课外辅导的学生，消费在2025年依靠国家补贴、以旧换新等政策得到了一定支撑，因此数据表现并未明显走弱，但一旦失去政策支撑，消费市场就可能面临一定的下行风险。

投资则是班里相对拖后腿的一员。一方面，这固然与企业和居民对未来的信心不足有关，毕竟我国正处于弱复苏阶段，大家对于未来加杠杆扩大生产或购置房产，仍较为缺乏信心，因此整体信贷偿还规模超过了新增与扩张的规模。但另一方面，整体投资的下滑也与政府债部分流向化债、土地储备等因素相关。但我们知道，投资本身与政府尤其是地方政府的行为关联度较高。2026年恰逢“十五五”规划开门红的开局阶段，在此背景下，我们反而认为2026年投资有望回暖，也就是说，政府或将出台相关刺激政策。最后从供给层面来看，我们认为随着反内卷政策的推进，叠加市场的自发调整，整体的生产力度或将略有回落。我们认为这一点对于物价抬升以及供需结构问题的缓解，能够形成一定的边际利好。

具体从出口来看，我们认为2026年出口可能略微弱于2025年，但整体韧性依旧较强。主要是因为2025年受特朗普贸易战的影响，受抢出口因素的拉动，这也使得2026年在失去抢出口因素支撑后，出口增速将低于2025年。但2025年的贸易战也恰恰印证了中国制造在全球市场的韧性与不可替代性，因此我们觉得这一发展趋势还是有所支撑的。

我们认为有三大因素会影响我国出口，分别是全球外需、我国出口的全球市占率以及地缘政治的短期扰动。从全球外需来看，欧美各国进入了财政扩张与降息的周期，因此外需有望出现一定增长。而我国作为世界工厂，出口波动与全球经济高度相关，因此外需层面存在一定利好支撑。综合研判，我们认为2026年出口所面临的外需环境比2012-2019年更为向好，但弱于2020-2023年。因为彼时受疫情影响，海外供应链恢复非常缓慢，中国成为全球为数不多供应链保持正常运转的国家，因此彼时我国出口表现尤为强劲。2026年外需环境大致与2024-2025年相当，仅略有偏弱，这主要是因为此前的抢出口因素逐步消退。

从市占率来看，我们仍然看好中国制造在汽车、船舶、锂电、半导体等领域的高端制造实力，因此出口大幅下滑的概率较低。加上发展中国家也存在工业化的需求，而我国生产的工业品、资本品具备较强的不可替代性。但从地缘政治的角度来看，地缘政治因素似乎对我国出口的持续高速增长形成了一定的制约。因为我国的贸易顺差已经创下历史新高，从历史经验来看，华创证券曾做过相关统计，对于中国、日本这样的追赶型经济体，其出口份额会在人均GDP达到1万美元左右时达到峰值，之后就会逐渐下滑。一方面，随着国内居民财富持续提升，国内居民的内需会消化更多国内产能；另一方面，当这些出口导向型经济体积累过高的贸易顺差，就会引发较大的货币升值压力。当前全球贸易保护主义抬头，特朗普政府挥舞关税大棒等行为，实则反映出一定的地缘政治摩擦，这也会对我国出口形成一定的扰动。所以最终我们认为，尽管2026年出口仍具备韧性，但表现或不及2025年亮眼。

接下来我们分析一下消费。我们对于整体居民消费的中性判断为2026年或略有改善，好于2025年。我们认为消费主要与居民的收入水平、财富存量以及对未来的预期密切相关。假设2026年国家以旧换新等补贴政策会继续支撑耐用品消费，加上居民对未来经济的预期有所回暖，毕竟经济底部已经逐渐探明，经济正处于持续复苏进程中，综合来看，2026年居民消费或略有改善。

不过房地产市场则可能形成一定的负向拖累。房地产市场及房价的触底时间，并非易事，我们在此提供两个判断视角。首先，我国商品房销售面积相较于2021年的高点已经下滑了约50%-60%，这一幅度与发达经济体地产周期中的最大回撤幅度已较为接近。我们认为成交量的大幅萎缩基本意味着投机性的房地产需求已基本触底。

此外，我们看到房贷余额也有企稳的迹象，这表明真实的居住需求正逐步形成托底支撑。至于房屋价格的触底时间，则需看房地产的配置需求何时显现。因为居住需求看似是刚性需求，但这一需求未必能推动房价企稳。如果居民预期房价继续下跌，原本有购房意愿的居民可能会选择租房，有改善型购房需求的居民也可能暂缓置换。所以，居住需求本身并不是房价企稳的充分条件，配置需求才是更具确定性的因素。

那什么叫做配置需求呢？即如果我们将房产视作一项资产，其投资回报主要体现为出租所带来的租金收益率。当租金收益率高于房贷利率时，房产就具备了配置价值。贷款购置房产后，其每年能带来稳定的正向carry收益。而具备正向carry收益的生息资产，其稳健性远高于非生息的纯投机性资产。但目前我国的房贷利率还在3%左右，仍然显著高于租金房价比。

即便未来租金收益率超过房贷利率，根据华创证券的相关统计，房价可能也会滞后企稳，且房价前期跌幅越大，企稳所需的时间可能越长。这是因为房价大幅下跌后，居民对房地产市场的信心会受挫，进而要求更高的风险溢价。当然，这个规律指的是相对自然的房地产周期出清过程。如果存在进一步的政策刺激或其他扰动因素，那么房价可能会提前见底。例如近期市场关注的上海购房政策放松，此次政策调整涉及户籍相关规定，主要面向非户籍人士的购房需求以及户籍人士的改善型置换需求，这一政策在边际上形成了一定利好，但其实际效果仍有待市场验证。

在需求暂未出现大幅增长的背景下，我们会重点关注物价水平及供需匹配程度。探究物价本质，是探究生产能否满足有效需求，并将其高效转化为企业利润与居民收入。我们需避免部分行业的过剩产能拉低全市场生产效率，这本质上反映的是经济结构性问题。一个健康的、结构合理的经济体，其物价往往会呈现温和上升的态势。

我们通常会关注CPI和PPI两大物价指标。如果持续跟踪数据不难发现，从去年四季度开始，CPI同比数据已出现回暖，但这一数据并非如表面那般乐观。首先，2026年CPI同比回正大概率会实现，这是因为翘尾因素将产生正向贡献。所谓翘尾因素，通俗来讲就是惯性，CPI同比是将当月物价与去年同月物价对比，其本质是过去12个月每月环比涨幅的累计和。去年四季度CPI已有明显上涨，这一惯性会持续体现在今年的同比数据中。但深究去年CPI环比回暖的原因，会发现其中存在不少噪声干扰。一方面是黄金价格的拉动，黄金价格对CPI形成了显著提振，但黄金饰品消费无法反映居民的常态化消费需求，且黄金的生产与需求和我国整体供需结构的关联度并不高。

另一方面的显著干扰来自以旧换新耐用品的统计规则。国家统计局曾在官网作出解释，本轮补贴商品的价格是按照原价计入CPI的，这一统计方式明显造成了数据虚高。因为如果按原价购买这类家电、电子产品，多数消费者会持观望态度，居民实际支付的价格远低于CPI所呈现的数值，这也让CPI数据显得过于乐观。

排除上述噪声后可以发现，2025年我国供需结构的问题并未得到明显缓解。除了噪声与翘尾因素这些可预判的成分，2026年CPI还将主要受猪价和油价影响。目前养殖板块的产能去化程度较深，能繁母猪存栏量已明显下降，生猪价格也呈现企稳态势，因此我们预计2026年猪价会有所抬升，进而对CPI形成正向拉动，这也是农业板块逐步实现供需均衡的信号。

PPI相比CPI，更能反映供需结构的真实问题。2025年反内卷政策实施前，也就是2025年7月之前，螺纹钢等大宗商品价格下跌态势明显，这一影响会延续至2026年上半年，使得翘尾因素对PPI形成负向贡献。因此我们认为，2026年PPI大概率仍处于负数区间，但跌幅会明显收窄。PPI的分项数据，比CPI更能体现我国经济以价换量的发展状态，比如PPI中的耐用消费品品类，涵盖家电、家具、汽车等产品，其价格长期处于同比负增长状态，反映出这类产品价格持续下跌。

这一现象，一方面与这类产品制造效率提升、制造成本下降相关；另一方面也反映出市场需求无法有效消化现有产能，导致企业间陷入低价竞争，大量资源投入后未能转化为有效的经济效益，这体现了竞争的负外部性。针对这一问题，最终要么进一步规范市场竞争规则，要么等待部分企业自然出清。耐用品消费也是反内卷政策的重点调控领域，但从实际结果来看，反内卷政策推动的PPI回升，主要集中在钢铁、煤炭等上游资源品领域。

究其原因，一方面是上游资源品受央国企的集中管控程度更高，反内卷政策的传导速度也相对更快；另一方面，这些上游板块正是2015年供给侧改革的重点领域，这使得二级市场形成了一定的路径依赖，会率先对这类商品进行交易炒作。但上游资源品涨价，下游耐用品却无法同步提价，这一现象充分说明内需不足导致价格难以向下传导，最终只会造成产业链内部的利润再分配。

这也是2026年判断宏观经济走势的关键节点：内需能否真正企稳回升，让物价实现有效向下传导。如果内需无法回暖，反内卷政策的效果大概率会不及预期。当然，PPI方面也出现了一些乐观信号，企业存款规模明显回升这一前置指标就表明，企业经营活动已有所回暖。整体来看，2026年PPI拐头向上的概率较大，但未必能快速回升至正数区间。

在当前新旧动能转换的弱复苏大背景下，市场对降息的预期能否实现？我们认为，尽管内需面临较大压力，但央行实行多目标决策体系，还需同时防范金融系统性风险、维护汇率稳定。从四季度的货币政策执行报告能看出，央行最为关注的是经济结构优化、政策的快速传导，以及与财政政策的协同配合，而非单纯通过刺激经济或降息来调节市场。

从纯量化角度分析，我们基于各类核心资金利率构建了货币政策力度指数。研究发现，2025年央行虽表态实施适度宽松的货币政策，但从指数来看，宽松力度远不及2024年，这也对应了2025年长债市场的犹豫走势。2026年年初，资金面出现了超预期的宽松，带动债市走出了不错的上涨行情，这一现象主要是因为银行存款留存率超出了预期，银行配置盘的力量显著增强，但这一因素并非由央行主导。从货币政策执行报告的导向来看，央行整体希望债市保持低波动运行，而非走出趋势性行情，因此货币政策对2026年债市的指示意义仍然较弱。

由宏及微：

宏观研判锚定债市投资政策方向

接下来分析宏观研判对债券投资的实际意义，宏观经济的冷暖变化，能够帮助我们分析政策导向。在阅读各类宏观报告时，我曾产生过这样的疑惑：市场各方都热衷于预测未来的GDP增速、各项经济指标增速，但最终的预测结果往往大同小异。比如对2026年实际GDP的预测值均在5%左右，与2025年基本持平；名义GDP预测值约为4.5%，略高于2025年。这些预测结果与政府目标、线性外推的结果相差无几，而深究预测过程会发现，诸多核心变量其实根本无法精准预测。

我们往往会通过财政计划、政府目标这类有明确前瞻指引的变量进行预测，但地产何时企稳、消费何时回升等核心变量，取决于微观个体的行为选择，这类变量无法提前预测，只能走一步看一步。试想如果能精准预测这些变量，便无需开展宏观研判，直接针对相关板块进行投资即可。

此外，在我国有为政府的框架下，政府的政策行为是宏观经济重要的逆周期对冲手段。如果实际GDP增速远低于目标增速，政府会推出有效的对冲政策，这也使得最终GDP增速往往与目标增速相差不大，单纯的GDP数据预测也就失去了实际价值。在我看来，预测结果并非最重要的，关键在于做出这一预测的核心假定是什么，或者说，为实现既定的增速目标，政府大概率会在哪些领域有所作为。

基于此，我们整理相关资料后认为，以下板块的政策信号值得重点关注。首先是消费相关领域，2025年以旧换新、国家补贴等政策对消费的拉动效果相对显著，为防止消费出现失速下行的风险，这类补贴政策大概率会在2026年延续。值得关注的是，补贴的总量究竟会有多少？目前来看这一数值似乎不及预期，同时补贴范围是否会从耐用品延伸至旅游、体育赛事等服务型消费，这也是消费板块的重要变数。

再者，消费补贴并非拉动内需的长久之计，提振内需的核心是改善居民的收入预期。参考2010年至2016年的阶段数据，这一时期是我国消费率提升最快的阶段，而这正是个税改革与最低工资标准上调协同作用的结果。由此可见，增加居民收入是提振消费的重要抓手，因此育儿、医疗、养老等直达消费者的普惠性政策，大概率会加大发力力度，值得持续关注。

其次是供给侧相关领域，反内卷政策的推进进度，相比2015年的供给侧改革，市场普遍认为略有不及预期。但其实这轮反内卷政策的定位，与彼时供给侧改革聚焦产能过剩的表述截然不同，本轮政策核心针对内卷式竞争，更希望通过市场机制、经济手段和法治方式规范竞争行为，而非针对明确的产能过剩问题进行调控。

因此，本轮政策实施过程中并未出现强行去产能的举措。参考东吴证券的分析，2015年的供给侧改革并非首轮调控，早在2013年就已启动，直至2015年才取得显著成效，这说明政策效果的显现，有时需要市场结果的倒逼。我们认为，针对内卷式竞争，政策制定者最希望看到的是企业利润出现回暖，如果企业利润改善的进度不及预期，便可关注反内卷政策是否会推出新的调控抓手、加大实施力度。

最后，我们对整体宏观基本面和政策面做简要总结。对债券市场最有利的环境，是宽货币、紧信用的组合。宽货币，是指在经济表现不佳时，实际产出低于潜在产出，市场主体信心较为低迷，经济活跃度不足，此时央行为刺激经济，会释放更多流动性；紧信用，是指在这一阶段，经济尚未被有效提振，多余的流动性往往淤积在银行体系，银行会加大债券配置力度，进而推动债券市场走出上涨行情。

结合前文分析，当前经济依旧偏弱，信用环境也明显偏紧，但尴尬的是，货币面的松紧态势较为模糊。准确来说，当前货币政策保持中性，这一态势对债券市场缺乏明确的引导作用。因此我们对2026年债券市场持震荡观点，同时辅以量化策略的精细化操作。可以发现，在基本面、政策面这类中长期核心因素方向不明、存在较大不确定性时，机构行为等相对次要、看似细微的因素，会开始发挥主导作用，这也是2025年市场重点关注的方向，而这一现象的产生，实则与当前整体的宏观环境密切相关。

量化择时：

搭建利率债投资的实操框架

讲完我们的主观研判，在第二部分，我想为各位投资者分享一下我们具体的操作方式。我们通过一个完整的量化模型去判断债市变化方向，量化框架有两个好处。第一，我们认为在债市里，择时的重要性越来越高。作为利率债市场的基准，我们通常将10年期国债作为分析的起点。从2018年以来，十年国债ETF（511260）取得年年正收益的表现，这是因为债券类资产本身有确定性的票息，有确定性的利息。

所以说，它会存在一个长期上涨的趋势。但对利率债有一定了解的投资者都知道，它实际上还受到宏观经济、政策、市场情绪等各个方面的影响。在现实当中，往往是多方有多方面的理由，空方有空方的理由，这些互相矛盾的观点，该怎么去跟踪，怎么去衡量孰强孰弱？如果简单依赖拍脑袋的主观分析，很有可能会走入偏听偏信的泥沼。而量化模型则是一套相对理性、可被复现的择时体系。对于稳健型的投资者，我们也根据利率择时模型，制定了十年国债与短久期短融券之间的轮动策略。

当我们阶段性看空十年国债时，就会切换到更为平稳的短融券上。其效果展示在这里，我们发现该策略能够在有效跑赢买入并持有十年国债的前提下，实现每年波动和回撤的大幅降低。这样一套利率择时模型到底是如何实现的？我们本着授人以鱼不如授人以渔的目标，为大家分享整个择时框架。这个框架概括起来叫做两个层次与三个时间维度，两个层次指的是预期和现实，三个维度也就是长期、中期和短期。

在复盘历史时，我们发现利率债同时受到经济现实与经济预期的双重影响。因为债券市场存在大量配置盘，尤其是银行类机构，这些机构往往会将利率债的收益率与贷款的收益率进行比较，而贷款又是与经济现实高度挂钩的产品，这就导致债券市场本身非常关注经济现实。但同时，十年国债这类长债又会受到未来经济预期的影响，所以利率债会同时受经济现实与经济预期的作用。相比之下，股票市场则更偏向经济预期，与经济现实的相关性相对较弱。

我们说完了两个层次，接下来讲讲三个维度。具体而言，我们认为在具体的分析维度上，应长期看基本面、中期看政策面，这两者对应的是经济的现实；短期则应关注技术面和机构行为，这两者对应的是对未来的预期。在基本面上，我们发现利率主要由通货膨胀和经济增长所决定，我们使用OECD计算的我国经济综合指标，来表征整体的经济景气程度。我们发现在基本面偏强的环境下，经济增长或经济活动较为活跃，企业投资意愿也更高，这个时候利率往往会上行，进而对利率债的走势形成压制。而在政策层面，央行会通过调控短期利率，进而影响长期利率的走势。从这张图中我们可以看到，央行引导短期银行利率下行，也就是实施货币宽松政策时，长端的十年国债也能走出较为优异的走势。

最后，债券本身是可交易的资产，还存在国债期货这类衍生产品，所以交易层面、技术层面的信号，也能帮助我们窥探市场当前的情绪、观点以及风险偏好。接下来我会把长、中、短期这三个分析维度逐一拆解，为大家做简要讲解。

基本面会对利率造成显著影响，我们在第一部分对2026年宏观形势的判断中已经讲到，这是市场经济无形之手作用的结果。通常我们说的利率有两个概念，一个是名义利率，一个是实际利率。名义利率就是我们日常直接看到的利率，比如十年国债的到期收益率目前大概是1.8%，这个数值就是其名义利率。实际利率是名义利率剔除通货膨胀因素后的结果，它反映的是整个经济体中企业或个人的真实借贷成本，而这个真实借贷成本与整体经济增长速度高度相关。经济增长和预期通货膨胀，是影响利率最核心的两类因素。

经济增长的内涵本身又是非常丰富的，它既可能由当下企业与居民的即期需求拉动，比如居民当前的消费、企业当前的生产；也可能由市场对未来的信心拉动，比如企业部门举债新建厂房、更新机器设备、扩大生产，居民通过贷款购买商品房，这些行为本质上都是将未来一段时间的现金流提前预支到当下支出，从而拉动了当期的经济增长。我们也相对全面地跟踪了这些相关指标。

在回测过程中，我们也发现了一些与利率长期相关的指标，可将它们称作适用于中国市场环境的增长指标。我们发现至少从历史来看，中国经济主要还是由未来信心所驱动的加杠杆行为拉动，其核心指标主要包括社会融资规模、固定资产投资以及商品房销售等，这些都是企业与居民部门加杠杆的具体体现。当然，政府的财政发力也会引发市场对经济增长的预期，财政存款这类指标也具备一定的指示作用。我们认为从数据中得出的这些结论，与我们对国内经济的认知相契合。

尽管市场这只无形之手的自我调整机制十分精妙，但它并不能解决所有问题，比如经济过热、债务危机、经济泡沫化等，这些都是市场失灵的表现。所以目前主流国家都会通过中央银行对利率进行一定引导，这一行为就是货币政策。

我国的货币政策正处于从数量型向价格型转型的过程中。而在价格型货币政策体系中，实现利率引导的方式被称作利率走廊。所谓利率走廊，其实就是设定银行间资金利率的上限与下限，央行通过设定政策利率，引导并影响市场基准利率与市场利率，让整个社会的融资成本运行在合意区间，最终实现货币政策的目标，无论是刺激经济增长、防范金融风险，还是稳定汇率，均能通过这一方式实现。

在政策性利率中，我们主要关注七天逆回购利率，该利率的变化能让我们窥见央行的政策导向，其调整也就是我们俗称的加息、降息操作。但从历史来看，七天逆回购利率的调整并不频繁，一年可能仅有一两次，这对于统计分析来说存在样本量过少的问题。不过我们可以通过市场利率的反应反推央行的政策态度，比如市场基准利率中的DR007，其主要反映银行间资金面的松紧程度，DR007大部分时间实际上始终在逆回购利率附近徘徊，这也体现了央行对短期利率的调控作用。但如果DR007持续高于逆回购利率或持续低于该利率，就说明市场对央行进一步的加息或降息操作产生了明显预期。

最后，我们简单讲讲量价层面的技术面指标。其实不管是基本面还是政策面，相关消息最终都会反映到市场价格上，所以我们常说要用技术指标辅助判断市场走势。做技术分析的一个核心假定是，我们也许不是市场上最聪明、最具信息优势的投资者，但如果能及时跟随专业投资者博弈出的结果，进行趋势买入操作，其实也具备较高的性价比。我们从现货、国债期货、股票等多个领域，梳理出六大类量价指标，主要包括价格趋势、期限利差、税收利差、风险资产表现、期货与现货价差以及机构行为等。我们发现其中价格趋势指标最为重要，实际效果也最好，这也印证了我们此前关于国债具有趋势性的判断。

在不同的判断维度中，每个层面都存在大量数据。比如宏观基本面中就有诸多数据，到底是GDP更重要，还是PMI更重要，或是工业增加值、社融更重要，选择范围十分广泛，这就涉及到数据的挑选以及策略合成的问题。这个问题的统计细节较多，所以我这里就不做过于复杂的阐释。

不过在这一部分，有几个核心理念希望能和大家分享。第一个是，我们在筛选有效信号时需要遵循一个原则，即拒绝当事后诸葛亮。比如大家昨天，可能通过某种途径突然发现某个指标表现特别有效，实际回测后却发现，该指标前几年效果显著，但最近几年已经效果不佳。仅从回测角度来看，当然可以使用这个指标，让前几年的业绩曲线看起来非常好看，但实际上它不具备任何实际投资价值。因为在该指标起效的阶段，我们既未深入理解其逻辑，也并不知晓其存在。所以在进行时间序列的择时预测时，我们通常会遵循滚动窗口的原则，我们每一年或每一次筛选出的指标，只能依据该时间点之前的历史信息，不能借助后续的任何信息。

第二个想和大家分享的点是，我们该如何评价一个策略的好坏。我们认为需格外看重策略的稳健性，其实在量化领域，判断策略是否有效已有诸多指标，比方说年化超额收益率、夏普比率，以及每次开仓平仓的胜率、赔率等。但我们认为，不必过度追求某个信号在历史回测中表现有多亮眼，而是要更多聚焦于该信号是否具备长期稳定性，唯有长期稳定有效的信号，才能为我们的未来投资提供参考。

最后，因为我们此前提到了预期与现实两个层次，以及长、中、短期三个分析维度，所以会得出丰富且来源不同的信号与策略。在不同维度的策略之间，我们不会采取前文所说的滚动筛选方式，不会因为近期基本面相关策略表现极差，就舍弃基本面、不再关注其释放的信号，仅关注政策面或技术面。我们认为这种做法并不合理，因为每一个定价因素，在中长期来看都会持续对市场产生作用，只是某一阶段会由某个力量成为边际主导力量，这并不代表其他力量就失去了意义。

所以，我们会始终保留各个层面的信号，并对其进行简单的等权合成，从而实现模型最终的运行均衡与稳定性。我们也为大家展示了模型近期的操作记录，总体来说，2025年以来的市场环境相对难做。我们做出过一些精准判断，比如今年年初的市场判断、去年年中的趋势判断，以及年末的空仓操作决策，但也出现过不少亏损情况，这在投资中也是非常正常的。

十年国债ETF（511260）

配置价值值得关注

接下来我们总结一下核心观点。从中长期来看，我们认为宏观环境仍能对债市底部形成支撑，这是因为在新旧动能切换的大背景下，经济总量会持续承压。但目前货币政策态度保持中性，对债市缺乏明确的引导方向。利好方面，我们可以关注物价（尤其是CPI）的表现，若其表现不及预期，或将对债市形成额外利好。而利空层面，我们主要关注财政政策是否会出台超预期的刺激发力措施。整体来看，债市仍将处于上有顶、下有底的震荡状态，因此建议投资者保持适中仓位，在小级别波段中顺势操作，也可在一定程度上借鉴更为精细的量化模型打分方式。

在目前的债市观点下，我们相对还是比较建议关注十年国债ETF（511260）这种久期中间偏长的品种。如果要配置，使用十年国债ETF这样的工具是相对比较合适的。首先它是市场上首个，也是目前唯一跟踪十年期国债指数的ETF，它的底层持仓就是剩余期限在7年到10年的国债，所以说它是匹配我们投资目标的。

可能会有投资者有疑问为什么是7年到10年，而不是确切的10年？举个例子，比方2022年发行的十年国债，应该是2032年到期，到了今天它的名字可能还是被称为十年国债，但是剩余到期日只有7年左右。所以我们看债券一般还是看它的剩余期限，而不是首发时候所具有的期限。因为那个东西是静态的，时间过了之后就没有什么参考意义了。所以七到十年这样一个范围还是能够囊括中长久期的这些比较具有代表性的债券的。

有投资者会问能不能购买场外的主动管理的债券基金？其实主动管理的债券基金跟ETF是各有优势的，ETF最大的优势就是持仓非常的透明，你很明确的知道你自己买的究竟是什么，ETF的底层持仓当中只有对应期限的利率债，没有别的东西。另外，十年国债ETF的费率也是全市场最低的一档，所以相对来说还是比较有性价比的。

如果是去买主动的债券基金，这就依赖于投资者对于基金经理的信任或者了解，基金经理当然也会存在风格漂移的问题，会跟您最初的投资目标有所偏离。而且费率也会高于ETF基金。

同样是十年左右的期限，大家可能会好奇国债跟政金债怎么比较？不得不承认的是，在过往至少四年的牛市当中，政金债的性价比会比国债高一点。这是因为政金债跟国债存在一个所谓的税收利差，而利差的收敛使得政金债相对于国债能够跑出超额收益。对于银行投资者而言，国债的利息收入是免税的，但是政金债是不免税的，这使得银行偏向于配置国债，而政金债就成为了公募基金这种交易盘进行套利的一个主要品种。但是现在利差已经收敛到了历史上非常低的位置，如果我们去根据中债估值的结果，这个利差甚至在近期触及到负数。因此目前政金债相对国债的性价比就没有以前那么高了，利差继续下行的空间是非常有限的，但是存在着利差上行导致政金债跑输国债的风险。

ETF相较于直接买个券有什么样的优势？其实很简单，概括起来就是方便、省时、省力。省时在哪？如果您要去做个券的交易的，它的交易方式可能是需要进行询价，如果一单没有办法成交，可能需要拆单，相对耗费的时间成本会比较高。但是ETF作为一个在交易所已经上市的标准化品种，它的交易就是一键搞定的。所谓的省力则是如果你要做个券的交易，可能需要专业的交易员团队去盯盘，配合风控、合规的部门等等。但是ETF的下单只需要一个人就能完成，比方说像新券老券之间要去做切换的，就可以交给我们的ETF基金经理以及交易员团队去完成。我们所实现的就是一个非常标准化，相对方便透明的产品。

在择时的角度上，我们目前是比较偏向十年国债这一类中性偏长久期的产品。纯从配置的角度上讲，十年国债也是有独特的优势。我们可以做一个类比，为什么大家在股票市场当中优先会配置像沪深300指数这样的品种？因为它的表现在股票市场当中最好吗？其实并不是，而是因为它是最具有代表性的指数，它的流动性也是市场最好的，并且也是很多股票基金产品的业绩基准。

有一个很有趣的说法，配置就是买了以后亏钱也不会被领导骂的品种。虽然有一些打工人的自嘲，但这确实是基准性产品的一个意义。其实十年国债在债券当中是有类似的地位，我们知道十年国债是目前市场当中交易量最大的单一债券品种，它的规模与流动性是占主导。第二、央行以及权威的媒体都会以十年国债利率作为首要的观测指标，分析利率水平对于经济的影响。实际上这并不是我们国家独特的，而是说在全球都有这样的一个状态。比方说我们去讲美国目前的利率水平，我们的关键期限往往都是看美国的十年国债，可能短期政策会看两年的美债或者短期的联邦基金利率。所以说十年国债利率它是被全球的机构都视为经济周期跟政策预期的晴雨表，大多数投资者也是以十年国债利率的变动情况来表征债券市场的行情。我们在交易层面也具有很多的及时性，能够加杠杆等等这样的优势与特点，能够适配各种类型的投资者。感兴趣的投资者可以关注十年国债ETF（511260）的投资机遇。

今天就这样，白了个白~

风险提示

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金/联接基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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