蔚来首次单季盈利，换电模式的“价值奇点”到了吗？

亏损11年后，蔚来终于迎来盈利时刻

文｜《财经》特约撰稿人 王欣 赵成

3月10日，蔚来（09866.HK；NIO.US）发布2025年四季度及全年财报。数据显示，2025年四季度蔚来经营利润（Non-GAAP）达12.5亿元，GAAP经营利润8.1亿元。

这是蔚来成立以来首次实现单季经营盈利，标志其正式从“战略投入期”跨入“盈利增长新阶段”。

从全年来看，2025年蔚来交付新车32.6万辆，同比增长46.9%；主业营收847.9亿元，同比增长33.1%；毛利总额119.2亿元，同比增长83.5%。虽然全年维度尚未扭亏，但净亏损149.4亿元，同比大幅收窄33.3%。

财报发布后，市场情绪显著回暖，蔚来美股盘后大涨15.38%，3月11日港股收涨14.05%。

（蔚来港股收盘价 来源：雪球）

财报发布同一天，蔚来公告董事会批准2026年股份激励计划，拟向创始人、董事长、CEO李斌授予约2.48亿股限制性股票，分十批归属。

但这份“大礼包”设有硬门槛，需同时满足市值与净利润双重目标：当蔚来美股市值依次突破300亿美元、500亿美元、800亿美元、1000亿美元、1200亿美元时，分别有十分之一股份归属；当净利润依次超过15亿美元、25亿美元、40亿美元、50亿美元、60亿美元时，同样有十分之一归属。全部股份归属需市值超1200亿美元且净利润超60亿美元。该计划有效期为12年。

在随后的业绩电话会上，蔚来管理层披露了相关业绩以及2026年发展规划，并回应了市场关键问题。

面对比亚迪闪充计划引发的行业争论，李斌在电话会上回应：“行业内有些公司在充电速度方面的进步，是非常好的技术发展，但再快的充电，在可见的将来，它的速度和体验也是比不上换电的。”

他认为，换电站作为分布式储能设施，可以参与新型电力系统，减少6%电损，2026年预计实现小幅盈利；更重要的是，换电模式解决“车电不同寿”问题，可以最大化延长电池寿命和安全性，提升用户残值信心。

与此同时，蔚来方面强调，即便2026年前两月是行业淡季，蔚来交付量为47979辆，同比增长77%，一季度交付量预计同比增长90%以上，2026年目标将聚焦持续盈利。

盈利历史性突破：

高毛利车型放量，费用大幅优化

（蔚来2025年四季度业绩 来源：蔚来财报）

2025年四季度，蔚来终结了持续11年的亏损周期。

综合来看，四季度盈利改善主要来自多个维度：

一是交付量增长带来的规模效应。

财报显示，2025年全年交付32.6万辆，同比增长46.9%，推动单车摊销成本持续下降。其中四季度蔚来交付新车12.48万辆，同比增长71.7%；营收346.5亿元，同比增长75.9%；毛利总额60.7亿元，同比增长163.1%；综合毛利率17.5%，整车毛利率18.1%。其他销售业务毛利率11.9%，连续三个季度实现盈利。

二是产品结构优化，高毛利车型占比提升。

全新ES8自2025年9月底开启交付，至2026年2月累计交付7万台，连续三个月成为大型SUV市场和40万元以上车型销量冠军。

蔚来CFO曲玉在业绩电话会上表示，2025年四季度高毛利车型占比上升显著拉动了整体盈利水平。

当季，蔚来品牌交付67433辆，占比54%；乐道品牌交付38290辆，占比30.7%，L90成为2025年纯电大型SUV销冠；萤火虫品牌交付19084辆，占比15.3%，连续七个月稳居高端小车市场销冠。覆盖15万-40万元以上全价格带的产品矩阵，已形成协同效应。

三是费用端的大幅优化。

2025年四季度，蔚来研发费用29.9亿元，环比下降14.5%，同比下降44.3%；销售及管理费用33.8亿元，环比下降16.9%，同比下降 27.5%。此外，其他销售业务收入2025年全年超过100亿元，占公司总收入比例提升。

组织提效和CBU（基本经营单元）机制的推行已开始显效。曲玉坦言，费用下降主要得益于组织优化，人员成本降低，2025年四季度公司未开展大规模营销活动，相关市场活动较少，这成为销售及一般管理费用同比下降27.5%的重要原因。

现金流方面，蔚来连续两个季度实现正向自由现金流，2025年全年经营性现金流转正。现金储备459亿元，环比增加92亿元。曲玉解释，这得益于销量提升带来的经营现金流改善，以及融资渠道多元化。

目前，蔚来已正式迈入发展的第三个阶段，开启新一轮高速增长周期。2026年一季度，蔚来给出指引：交付量预计8万至8.3万辆，同比增长90.1%至97.2%。

“今年一季度中国乘用车市场面临较大挑战，整体规模小幅下降，但新能源车渗透率仍将提升，纯电车型增长尤为强劲。”李斌说，“高端市场纯电认知已建立，渗透率实现翻倍。2025年30万元以上高端市场纯电车型同比增长58%，渗透率提升27%。大三排、大五座纯电SUV迎来发展黄金期，蔚来的产品节奏正与这一趋势高度匹配。”

产品布局上，蔚来今年将推出三款全新车型：科技行政SUV旗舰ES9、基于ES8平台的大五座SUV、乐道L80。“加上已上市的乐道L90和热销的全新ES8，五款大型SUV完成高端大型SUV市场全面布局，为全年销量增长打下坚实基础。”李斌说。

技术兑现、成本承压：

2026年目标聚焦持续盈利

（2025年全年财务业绩 来源：蔚来财报）

在盈利突破的同时，蔚来核心技术进入量产兑现期。

2025年，公司自研的全球首颗车规级5纳米高阶智驾芯片“神玑”、整车全域操作系统“SkyOS”、天行智能底盘等已在量产车型搭载。2026年1月，蔚来推送“蔚来世界模型NWM”新版本，采用闭环强化学习训练范式。

李斌透露，2月智能辅助驾驶使用时长占比环比增长超过80%。“今年二季度和四季度还将推出两个大版本迭代，持续升级智能辅助驾驶体验。”

随着新版本推送，全国超过2000个城区换电站已支持领航换电功能，实现与城区领航辅助的衔接。

芯片子公司进展迅速。“神玑”已完成首轮股权融资，融资金额22.57亿元，投后估值超80亿元，投资方包括合肥国投、IDG资本、中芯聚源、元禾璞华等产业资本。

李斌透露，第二颗芯片已流片成功，采用车规5纳米工艺，性能相当于三颗Arnax芯片，成本更低，计划拓展至具身智能等外部领域。“目前已有多个外部客户表达兴趣，部分已进入前期测试阶段。”李斌说。

换电业务迎来里程碑。2月6日，蔚来累计换电突破1亿次，标志着换电模式已获得规模化验证。春节期间，换电次数连创新高，单日最高17.7万次，平均0.486秒就有一辆车完成换电，高速公路充换电量占全国总量的15%。

面对比亚迪闪充计划引发的行业争论，李斌在电话会上回应：“再快的充电，在可见的将来，它的速度和体验也是比不上换电的。”

他强调，换电能够系统性解决车电不同寿的问题，私家车使用寿命通常达15年，而电池质保标准多为8年16万公里、70%健康度。换电模式通过电池集中监测、维护和运营延寿，可最大化延长电池寿命。

更重要的是，换电站已成为分布式储能设施。“当前中国新能源发电的绿电消纳面临较大挑战，而新型电力系统的建设正需要多元储能解决方案，换电站作为新型能源设施，在电力存储消纳、电网互动方面具备巨大商业机会和价值。”李斌说。

李斌算了一笔账：“现有近3800座换电站对应储能容量约6GWh-7GWh，未来若达到1万座，其能源运营价值将更加显著。”换电站参与电网互动，削峰填谷超7.4亿kWh，缓解电网压力，提升能源利用率，效率比一般储能设施高约6%。

在研发投入方面，蔚来2026年预计维持在2025年水平，每个季度为20亿元，全年约80亿-100亿元，将根据经营情况动态调整节奏，重点保障核心技术的领先优势。

组织层面，蔚来持续推进CBU机制改革，强化ROI意识。曲玉补充说，从2025年起公司内部管理已从单一追求销量转向追求有质量的增长，核心是平衡销量、整体利润与经营结果。

“目前我们已为各车型设立了专属战队，由其负责平衡单车型的销量、毛利和最终经营结果，这一调整的积极作用已在2025年四季度和2026年一季度的经营业绩中得到体现。”曲玉说。

技术兑现的同时，成本压力如影随形。

曲玉表示，芯片、碳酸锂、铜等原材料价格上涨，给全年毛利带来较大压力。蔚来计划通过供应链效率提升、产品结构优化等方式应对，力争将销售管理费用控制在销售收入10%以内，并维持全年Non-GAAP经营利润为正的目标。

“受今年成本端的较大压力影响，目前暂无法明确各品牌具体的毛利数值，但我们仍会朝着提升各品牌毛利的方向推进，且各品牌长期毛利目标保持不变：蔚来品牌力争20%-25%，乐道品牌超15%，萤火虫品牌超10%。”曲玉说。

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