家族控股的莫干山，要让港股投资者为“A股前科”买单？

本文为财富情报局原创

作者丨砚知

五年三闯IPO，从A股到港股，从2021到2026，浙江升华云峰新材股份有限公司（以下简称“云峰莫干山”）的上市之路走得颇为曲折。

这家以“莫干山”品牌闻名业内的家居企业，最近向港交所递交了招股书，拟在香港主板上市。

Wind数据显示，2020年A股IPO募资额创下近十年新高，2021年更是突破5000亿元大关。而2025年，港股市场迎来历史性复苏，IPO募资额同比飙升231%，超过前三年总和。

一个有趣的现象是：云峰莫干山似乎总在资本市场最火热的时候选择出手——2021年、2024年两次冲击A股，2026年转战港股。这不禁让人想问：是时机选择精准，还是本身底气不足，急于抓住每一个“窗口期”？

值得注意的是，云峰莫干山曾因未披露商标授权模式下经销商与OEM供应商关联关系、研发内控与申报文件不符等问题，于2025年3月收到上交所监管警示，4月主动撤材料。9个月后，同一控制人、同一业务，换个开曼架构重新递表。

核心悬念在于：A股的“前科”会不会在港股被翻旧账？代工依赖与商标授权模式的风险如何化解？73岁夏士林与女儿夏一蘋的家族信托架构，能否获得港股投资者认可？莫干山能否在港股讲出一个新故事？

01

创始人与操盘者的三十年：谁在为莫干山“掌舵”？

1995年，浙江德清莫干山麓，42岁的夏士林创立了升华云峰装饰材料有限公司。这位从德清县钟管乡农技站起步、后任德清县第二生物化学厂厂长的创业者，带着乡镇企业家的务实与野心，踏入了装饰材料行业。两年后，“莫干山”品牌诞生，取自当地名山，寓意绿色环保。

故事的第一个转折点发生在1997年11月。彼时的升华云峰负债数百万元，员工仅200余人，设备落后形同作坊，濒临退场。夏士林做出了一个关键决策：引入职业经理人顾水祥担任总经理。这一决定，塑造了此后三十年企业的权力格局。

顾水祥，带着一长串亮眼的履历登场。他拥有复旦大学、浙江大学及中国石油大学的求学背景，以及在升华集团多年的技术厂长经历，为企业带来了转机。2000年，顾水祥带领团队成功研制出中国第一张环保装饰贴面板，奠定了云峰莫干山的环保基因。此后，ENF级环保标准、植物源豆茵板、零碳多层板等技术突破，均出自其主导的产学研合作。

微妙之处在于：夏士林是创始人、控股股东，但顾水祥是品牌建设的实际操盘者。截至港股递表前，夏士林通过家族信托及女儿夏一蘋间接控制公司53.87%表决权，而顾水祥持股16.5%，为第三大股东。这种”创始人控股、职业经理人经营"的结构，在家族企业中并不罕见，但云峰莫干山的情况确实有些特殊

退而不休，是顾水祥的现状。他在2024年8月将董事长之位让予周鑫林，但仍通过YufengOnyxLimited持股16.5%。这一持股比例，足以在重大事项上形成制衡。夏士林家族若想推进任何可能损害非家族股东利益的决策，都必须考虑顾水祥的态度。

更深层的风险在于接班人。夏士林现年73岁，其女儿夏一蘋于2025年7月至8月期间，通过股权受让接替父亲成为升盈投资唯一普通合伙人，并获授升华控股12.16%直接股权及汇升投资24%股权。这一系列操作，被招股书称为”家族财富管理及业务继承"安排。

但问题在于：夏一蘋能否驾驭顾水祥留下的管理团队？顾水祥的16.5%持股，是战略投资者的入场券，还是未来权力斗争的伏笔？

云峰莫干山的发展，可以概括为：夏士林提供了资本与平台的壳，顾水祥注入了品牌与技术的魂。如今，壳要上市，魂却退居二线。港股投资者需要判断的是，没有了顾水祥在一线掌舵，这家公司的还是不是那个“绿色家居第三”？

有意思的是，A股申报期间，这种权力博弈已现端倪。2025年3月上交所监管警示的对象，包括时任总经理赵建忠、时任财务总监兼董秘陈剑，但未见顾水祥受罚记录。顾水祥于2024年8月退任，恰好避开了A股申报的"风暴期"，时间点颇为精准。

02

代工、品牌与渠道的三角关系：谁在为莫干山“生产”？

云峰莫干山的商业模式，可以用一个“三角”来描述：OEM供应商负责生产，公司负责品牌授权，经销商负责销售。这一模式的核心风险在于，公司不直接生产核心产品，却通过商标授权获取近一半毛利。

2023年至2025年前三季度，公司分别与222家、257家及349家OEM供应商合作，OEM采购额占销售成本的比例分别为76.0%、75.6%及72.3%。这意味着，公司每销售100元产品，有72至76元是向代工厂采购的成本

事实上，代工模式本身没毛病，问题在于如何确保质量控制？公司声称产品符合HENF级甲醛释放标准，但代工厂是否严格执行该标准？招股书坦承：“不同代工厂之间的产品质量参差，以及和自家工厂之间产品质量的差异，一直让不少使用代加工的家居企业在质量问题上饱受诟病”。

更深层的风险在于"商标授权模式"的利益链条。在该模式下，公司授权OEM合作伙伴使用其产品设计、商标及生产工艺生产贴牌产品，产品经公司经销商网络销售。2023年至2025年前三季度，知识产权授权收入分别为3.47亿元、3.56亿元及3.06亿元，占总收入比例约10%至12%，但毛利率高达99%

99%的毛利率意味着什么？几乎零成本的“贴牌费”。在该模式下，云峰莫干山将品牌价值变现，而不承担生产风险。但这种变现是否以牺牲品牌长期价值为代价？当市场上大量产品由不同代工厂生产，却统一冠以“莫干山”品牌，消费者如何辨别质量差异？

值得一提的是，A股申报期间之所以被监管警示，正是因为监管机构在现场检查时发现，公司前五大经销商之一合肥豪林商贸有限公司，与商标授权业务前五大OEM供应商之一六安市叶集区瑞驰木业有限公司，为同一自然人控制的企业。

这意味着，在一笔交易中，卖方和买方实际上由同一拨人控制，交易价格、交易量都可以在内部“协商”完成。这在财务上存在虚增收入、调节利润的空间，也是监管审核中重点关注的关联交易问题。

更关键的是，招股书显示，报告期内合肥豪林及其关联方恰恰向六安瑞驰采购发行人商标授权产品。也就是说，在公司的商业链条中，出现了一个闭环：产品从一个关联方流出，进入另一个关联方，最终体现在报表上的销售收入，其真实性和公允性都变得难以验证

在上述监管警示发出一个月后，云峰新材与保荐机构主动撤回了A股发行申请。

值得一提的是，在此次递交的招股书中，公司依然存在客户和供应商重叠的情况。2023年至2025年三季度，有一家兼具双重身份的企业，从“五大客户之一”逐步上升为占公司总收入5.7%的重要客户，但公司强调其同期占公司总采购额的比例“微不足道”。

而截至2025年9月30日止九个月，有76家OEM供应商同时担任公司的OEM合作方。招股书进一步解释，这种重叠主要源于两方面：一是自2025年起，部分OEM供应商同时成为知识产权授权服务的OEM合作方；二是部分OEM供应商在承接代工业务的同时，也通过公司的供应链管理公司采购原材料。

上述商业模式下，云峰莫干山则可能陷入逻辑闭环：代工依赖→质量风险→品牌贬值→授权收入下滑→盈利能力恶化。公司试图通过”零碳产品""高端定制"突围，但在代工模式下，这些高端定位的产品，仍主要由外部工厂生产，品牌溢价的基础并不牢固。

03

从A股折戟到港股递表：换了赛道，能换命运吗？

在招股书中，云峰莫干山多次强调其“绿色家居综合服务商”的定位，并援引灼识咨询的数据称，按2024年收入计，公司是中国第三大的绿色人造板服务商。

“绿色”是这家公司的核心标签。要评估这一标签的真实含金量，需要先看清公司的收入结构以及核心业务的实际表现。

报告期内，人造板作为公司的起家业务，仍是收入主力，各期收入分别为23.4亿元、23.26亿元和15.01亿元，占比分别为69.0%、67.3%和59.6%。定制家居业务收入占比从18.9%提升至25.6%，收入绝对值分别为6.43亿元、7.03亿元和6.44亿元。

而核心产品人造板的表现，则面临一定压力。2025年前三季度，人造板收入同比减少15.5%。公司方面解释称，这主要是由于终端消费者需求转变导致销量减少，同时公司针对原材料价格下降，对人造板产品采取了更具竞争力的定价策略。

具体数据显示，报告期内人造板销量分别为2251.5万件、2164.5万件和1487.3万件，平均售价分别为98.3元、101.1元和94.5元。定制家居的销量分别为10.2万件、14.0万件和16.3万件，平均售价从3858.6元持续下降至3219.8元。

云峰莫干山在招股书中强调，公司已将所有产品升级至ENF级（甲醛释放量≤0.025mg/m³）以及更严格的HENF级标准，并将其视为技术实力的体现。

灼识咨询的报告指出，中国绿色人造板市场规模的扩大，很大程度上得益于国家环保标准的提升。这意味着“绿色”既是企业进入市场的准入门槛，也是企业寻求差异化竞争的方向。

而对比同业公司的情况，ENF级已成为头部板材企业的共同追求。兔宝宝在2024年年报中披露，其产品已全面升级至ENF级，并强调“无醛添加”和“绿色工厂”等概念。千年舟在其招股书和年报中同样突出其ENF级板材的领先地位，并表示参与了多项国家标准的制定。福庆家居也在公开宣传中将ENF级作为核心卖点。

ENF级已成为行业头部企业的“标配”，而非某一家企业独有的技术壁垒

云峰莫干山在招股书中强调“产品驱动”和“产学研深度融合”的战略方向，并将ENF级、零碳板材等技术突破描述为与科研院所合作的成果。但从数据上看，公司在研发端的投入明显不足，2023年至2025年前三季度，云峰莫干山研发成本占收入比例仅为1.2%、1.3%及1.4%。过低的研发投入下，其技术护城河的深度如何保障？

值得一提的是，行业竞争格局也在进一步压缩突围空间。欧派、索菲亚在定制家居领域深耕多年，品牌认知度和渠道密度远超莫干山。截至2025年9月30日，莫干山仅有875家经销商，而头部企业普遍拥有2000至3000家。渠道覆盖广度的不足，限制了其“大家居战略”的落地能力。

而据港股招股书，公司在营运资金方面也存在压力。2023年至2025年前三季度，贸易及其他应收款项账面结余分别为1.32亿元、1.05亿元及2.61亿元，增长明显。公司坦言，“许多债务人的财务或公开资料有限，无法保证所有债务人的信贷良好或信誉良好，或日后不会违约”。

04

募资前夕的8亿元分红：钱去哪了，又从哪来？

对于上市，云峰莫干山可谓充满执念。

第一次A股申报：2021年10月，云峰新材预披露招股书，拟募资12.49亿元。排队三年无实质进展。

第二次A股申报：2023年3月，全面注册制实施后平移申报。2025年3月21日，上交所连发三份监管警示，指出公司未披露经销商与OEM供应商关联关系、研发内控与申报文件不符。4月21日，公司及保荐人东兴证券撤回申请。

2025年9月17日，其在开曼群岛注册成立云峰莫干山生态家居有限公司；2026年1月完成重组，以3.97亿元收购境内升华云峰100%股权；1月16日向港交所递表。

同一控制人，同一业务，同一批资产，只是换了上市地

值得注意的是，就在云峰莫干山决定转战港股前夕，公司做了一次大手笔的现金分红。

2025年5月，云峰新材（当时的主体）董事会批准向其股东分配现金股利8.07亿元人民币。这笔分红占其2024年全年净利润3.21亿元的252%。换句话说，公司把当年赚的钱全部分掉还不够，还动用了以往的留存收益。按夏士林家族53.87%持股比例计算，其可获得约4.35亿元（8.08亿×53.87%）。

这一“突击分红”，在A股申报终止前完成，避开了上市后公众股东的分享。而港股IPO若成功，新募集资金将用于用于建设新工厂、加强研发、拓展销售网络、补充营运资金。相当于先掏空老股东口袋，再向新股东伸手要钱

另外，由于A股保荐人东兴证券因未核查关联关系、代寄函证等违规行为，被上交所出具监管警示，两名保代王华、林苏钦及签字会计师俞佳南、贝柳辉均受罚。此次赴港上市，公司更换了保荐中介机构为中信证券，在这种背景下，其在尽职调查中，是否会要求更严格的合规条款？是否会对历史违规进行更充分的风险披露？这些都将影响发行估值。

事实上，港股市场往往会对家族企业、代工模式、A股前科类公司进行三重折价。对比同行，兔宝宝于2005年5月登陆A股市场，作为家居行业上市较早的企业，其资本市场估值具备参考性。截至2026年3月9日，公司总市值约130.77亿元，对应市盈率约17.86倍。从盈利表现来看，兔宝宝2025年前三季度实现归母净利润6.29亿元；云峰莫干山2024年净利润3.21亿元，若按10-15倍PE计算，合理市值约32-48亿元。但考虑到代工依赖、家族控股、A股违规，实际发行估值大概率低于此区间。

五年三闯IPO，从A股到港股，云峰莫干山对资本市场的执着可见一斑。但港股投资者会为一个“换马甲”的故事买单吗？莫干山需要回答的，不仅是“能不能上市”，更是“值不值得投”。