操纵证券期货案件辩护的六个维度

本文作者：张启明、许明、戴盛赟

操纵证券期货市场犯罪具有较强的技术性。司法实践中，围绕操纵行为类型区分、实控账户界定、关联行为定性等问题的争议长期存在，也给刑事辩护的专业性与精准度带来考验。近日，本团队收到一起操纵证券市场案判决，该案初始基准刑原在五年以上，经团队层层拆解在案证据、正确厘清行为定性、多维主张量刑情节后，将刑期有效降至一年六个月（京都业绩 | 五年以上减到一年半，经张启明、许明律师辩护的操纵证券市场案件获减轻处罚）。基于该案辩护经验，团队拟结合司法实践裁判规则与典型案例，简要梳理操纵证券市场犯罪辩护核心方略，为不慎面临该罪名追诉风险的主体提供抗辩思路。

一、操纵行为之辩

操纵证券市场行为类型经2019年两高《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称“操纵司法解释”）之补充，在97《刑法》原有的连续交易、约定交易和自我交易三种类型之外增加了蛊惑交易操纵、抢帽子交易操纵、重大事项操纵、控制信息操纵、虚假申报操纵以及跨期、现货市场操纵六项行为，行为类型体系得以完善。目前，操纵证券市场可分为交易型操纵、信息型操纵及其他方法操纵三大类。

1.交易型操纵

交易型操纵数量占全部操纵证券市场犯罪案件数量的绝对多数，系指通过不正当交易，在特定期间内制造虚假证券供求关系，从而扭曲证券市场价格，具体包括连续交易、约定交易、自我交易和虚假申报四种。连续交易的认定主要在于全面审查行为人是否具备资金、持股或持仓优势对证券交易进行干扰。笔者团队所成功辩护的操纵证券市场案即采用该等交易手段。约定交易和自我交易的认定则在于审查行为人实控账户范围及与对倒交易方的共谋情况。虚假申报的判定，根据《操纵司法解释》第一条第五项的规定，需满足“不以成交为目的”这一主观要件，实践中存在正常申报与虚假申报掺杂的情形，故需要结合撤单频繁度、堆单行为异常性、申报价格和数量的异常性以综合判断行为人内心系以操纵证券市场为目的还是正常的交易策略调整。

2.信息型操纵

信息型操纵类案件数量近年来逐渐攀升，常见的“伪市值管理”“虚假荐股”“控制信息披露节奏”等均属此列，具体包括蛊惑交易操纵、重大事项操纵、控制信息操纵和抢帽子交易。其中，蛊惑交易操纵是指利用虚假或不确定的重大信息，诱导投资者作出交易决策以影响交易价格或交易量的行为，本质上是对于虚假或不确定重大信息的滥用。重大事项操纵则是指行为人通过主动发起资产收购、重组、投资新业务、股权转让等事项，人为调节甚至制造重大事项以影响证券价量的行为，与蛊惑交易操纵具有一定的相似性。而控制信息操纵是指行为人有目的地对信息进行有控制的发布，比如刻意选择性披露、延迟披露、不及时披露，使其他投资者基于不及时、不全面、不真实的信息作出决策，从而达到影响证券交易价量的效果。抢帽子交易则是行为人利用其自身具有的市场影响力（如证券分析师、投资顾问、网红荐股人）对投资者进行误导，同时反向交易获利的行为。

二、操纵标准之辩

在笔者实际承办或接受操纵证券市场案件咨询过程中，对于立案追诉标准及提档标准的适用问题常常是当事人关注的重点。由于操纵立案追诉与提档标准历经数次变更，行为类型与前述标准之间又具有相对封闭的匹配关系，故就操纵标准而言，有如下几个方面在辩护时应予以注意。

其一，2010年《立案追诉标准（二）》与2019年《操纵司法解释》的衔接适用问题。司法解释的效力一般及于刑法施行期间，同时按照从旧兼从轻原则，故一是，对于发生在2019年7月1日以前的操纵证券市场行为，如《操纵司法解释》扩大主体范围、降低入罪标准的，则应适用2010年《立案追诉标准（二）》的规定。二是，《操纵司法解释》新增操纵类型的，则应适用该解释的规定，如对于蛊惑交易操纵、重大事件操纵等新增的操纵类型，均应依据《操纵司法解释》予以规制。三是，《操纵司法解释》新增“情节特别严重”的特定标准的，则可直接予以适用。四是，《操纵司法解释》新增违法所得数额作为认定“情节严重”“情节特别严重”的标准，应予区别适用，对于新增的操纵行为类型，以及以前没有明确“情节严重”标准的行为类型，可以适用违法所得标准，此外一般不予适用。[1]

其二，对于不同行为类型的操纵标准适用问题。《操纵司法解释》从持仓数、成交量、违法所得、特定身份、行政处罚与刑事责任追究历史、市场情况等多方面设定了不同的立案追诉标准和提档标准。[2]争议集中在交易型操纵的标准适用上。一是，连续交易行为的立案追诉和提档标准中，“持有或实际控制证券的流通股份数量应达到该证券实际流通股份总量10%以上”的条件只要求1个交易日以上持股比例达到10%以上即可，而“连续10个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量20%/50%以上”的条件只要求连续10个交易日累计成交量达到20%/50%以上，不要求逐日比例均达到20%/50%以上。二是，约定交易和自我交易的立案追诉和提档标准只需要“连续10个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量20%/50%以上”，同样不要求逐日比例均达到20%/50%以上。三是，虚假申报操纵中，立案追诉标准需考察当日累计撤回申报量占到同期该证券总申报量的比例，此时需注意计算撤回申报比例时，应分别以证券总申报买入量或者总申报卖出量为基础进行计算，而非以总申报买入及卖出量之和为基础计算。[3]

三、实控账户之辩

实控账户的认定是操纵市场案件中首要解决的问题，其核心判断依据在于行为人对他人账户的交易行为是否具有决策权。实践中有如下角度可予以关注。第一，账户网络轨迹是否存在重合。如操作账户的MAC地址、IP地址与行为人互联网访问轨迹具有较高的重合度。第二，交易习惯是否近似。即不同账户交易的产品、交易的数量、频次、节奏是否近似。第三，行为人与账户开户人之间的关系。实践中完全有可能体现为控股关系、投资关系、代持关系、融资关系、委托代理关系、近亲属或关系密切人的身份关系等。[4]第四，账户资金的来源。此时应审查不同账户内资金是否有单一提供方，账户之间资金是否存在划转记录，收益分配等问题。

四、信息型操纵与内幕交易定性之辩

信息型操纵证券市场行为与内幕交易行为在主体身份、行为方式和侵害法益方面均存在竞合，实践中不乏行为人一边利用“伪市值管理”抬拉股价，一边对外泄露用于抬拉股价的重大事项信息，同时进行交易牟利的案例。笔者所承办的数起案件中，行为人分别通过重大资产重组、产业转型、签订重大合同等利好信息，同期配合路演、公司公告、股吧信息等对外释放，配合交易行为以达到牟利意图。该类案件究竟应当认定为内幕交易、泄露内幕信息的行为，还是通过蛊惑交易、重大事项或信息优势操纵证券市场的行为，在司法实践中存在争议。

笔者认为，应从以下两方面入手进行判定。一方面，信息的真实性。比如在笔者所承办的一起案件中，行为人聘请了市值管理团队，该团队先后规划了多项利好信息以试图抬拉股价，安排行为人对外释放公司即将实施重大资产重组的动向并亲赴并购方开展洽谈，甚至还对外进行公告，但仅公告数日就称重组事项失败，向交易所提交申请后居然自行撤回，该信息明显不具有真实性。行为人提前建仓、期望抬拉股价后对外抛售，应属于操纵证券市场行为，而非内幕交易行为。

另一方面，谋利机制的差异。信息型操纵证券市场的行为，通常表现为行为人通过控制信息披露的节奏、有意识地释放助推股价的信息等不正当手段，诱导投资者从事交易，意图通过向市场释放信息来谋求利润，其行为对信息会体现出更强的控制性。比如证监会去年发布的第4号指导性案例中，上市公司甲实际控制人孟某某和董秘杨某某合谋操纵股价，陆续在盘后发布利好消息，推高甲公司股价，同时通过连续竞价交易和大宗交易多次减持甲公司股票。在该案件中，行为人刻意控制信息的发布，利用信息扭曲价格形成机制，同时配合交易行为以牟利。而内幕交易泄露内幕信息的行为仅利用未公开的内幕信息本身谋取利益。前者破坏的是股票的价格形成机制，后者剥夺的是其他证券投资者的公平交易机会。

五、场外配资行为定性之辩

根据投资者是否通过中国证券金融股份有限公司与证券公司提供的资金进行融资，可将证券融资分为场外配资与场外配资，后者系由证券市场外部各种机构提供，并以投资者自身提供的资金为担保基础的一种证券交易杠杆融资。[5]近年来，场外配资行为不断涌现。实务部门一般认为，场外融资本质上是一种无资质开展证券融资融券业务的行为，在罪名适用上多采用非法经营罪予以规制。但如果配资人员在提供配资过程中，明知客户将资金用于操纵证券市场，也可以操纵证券市场罪的共犯处理。此时争议焦点有二，辩护时应当予以关注。

其一，主观明知的认定问题。一是考察是否有直接证据能够认定配资方对于客户实施操纵证券市场行为具备主观明知，二是在无直接证据的情况下，办案机关有可能结合配资人员盯盘过程中的明显异常现象，从而推定其主观上具备明知。此时应深入考察出借账户即资金的规模、配资人员与操盘手的沟通情况、交易异常现象是否足以推测出操纵交易等因素予以判断。

其二，罪责刑相适应的问题。非法经营罪与操纵证券市场罪均设有两个量刑档次，前者可判处的最高法定刑为十五年，后者可判处的最高法定刑为十年。[6]如果配资人员在操纵行为中仅担任资金提供方，整体作用上属于从属地位，那么此时如果认定为非法经营罪，则可能出现操纵证券市场的正犯与帮助犯责任倒挂的现象，在辩护时可予以考量。

六、违法所得之辩

操纵证券市场的违法所得计算方法通常为先确认操纵期间的交易价差、余券价值等获利，而后从中剔除正常交易成本。在实际计算过程中，针对不同场景，应采用不同的违法所得计算方式。

其一，如在案发时，行为人股票已经抛售完毕，此时应优先适用实际获利法来计算违法所得。该方法以实际发生的交易结果为依据，具有较强的明确性和可操作性，系司法实践中最常采用的计算方式。

其二，如在案发时，行为人股票尚未抛售完毕，此时应视情况确认采用实际获利法还是虚拟收益法计算违法所得。虚拟收益法是以操纵影响消除或操纵行为结束等时点为基准来计算违法所得。如果案发时继续持有股票，可以按照操纵影响消除之时的价格来计算违法所得，如操纵影响消除时间难以确认的，也可以操纵行为结束时点作为计算基准。但如果行为人尚未抛售并非因自身原因导致，也可以采用实际获利法计算违法所得。

注释：

[1]参见李长坤、于书生：《操纵证券市场犯罪案件的审理思路和裁判要旨》，载吴金水主编：《类案裁判方法精要》，人民法院出版社2024年版。

[2]参见刘宪权：《操纵证券、期货市场罪司法解释的法理解读》，载《法商研究》2020年第1期。

[3]参见李长坤、于书生：《操纵证券市场犯罪案件的审理思路和裁判要旨》，载吴金水主编：《类案裁判方法精要》，人民法院出版社2024年版。

[4]参见谢杰：《市场操纵犯罪司法解释的反思与解构》，载《法学》2020年第1期。

[5]参见马文博：《场外配资的刑法介入：立场、根据与限度》，载《当代法学》2025年第2期。

[6]参见黄伯青：《场外配资行为刑事规制的审判思路》，载《人民法院报》2025年8月14日.

张启明，北京市京都律师事务所高级合伙人，获中国人民大学法学院法学学士和中国政法大学刑法学硕士，曾获“北京市十佳公诉人”“北京市优秀公诉人”“2026年度LEGALBAND中国律师特别推荐榜15强：白领与商业犯罪”等荣誉。张律师曾办理多件全国有重大影响的中央、省级督办的金融犯罪、证券期货犯罪、职务犯罪案件。其曾办理北京市首例利用未公开信息交易案，所承办的泄露内幕信息、内幕交易案件入选最高检典型案例，违规披露重要信息案件入选公安部上市公司典型案例，背信损害上市公司利益罪入选刑事审判参考，多起内幕交易、泄露内幕信息案当事人取保、撤案，从轻、减轻处罚。曾办理全国最大的票据诈骗案件、合同诈骗案件，某上市公司董事长涉嫌合同诈骗7亿元，某上市公司董事长涉嫌合同诈骗15亿元。曾办理督办案件全国具有重大影响的广西壮族自治区南宁市六人层层转包雇凶杀人案，担任诉讼代理人经过两次发回重审胜诉。

许明，京都律师事务所合伙人，四川大学法律硕士，华侨大学工学、法学双学士。曾在云南省某检察院反贪局、刑检部工作，获集体三等功和优秀公诉人。曾代理多起证券期货犯罪案件中的背信损害上市公司利益、内幕交易案、泄露内幕信息案，获无罪、减轻、从轻处罚，案件入选最高检典型案例。曾为中国烟草总公司、光大控股、华润医药商业集团等多个大型企业、上市公司提供刑事调查、风控与合规服务。

戴盛赟，京都律师事务所律师，北京大学法律硕士，研究方向为经济刑法、刑事执行法。本科就读于南京审计大学审计学专业，持有国际特许公认会计师资质（The Association of Chartered Certified Accountants，简称ACCA），具备财务会计与法律的复合学科背景。加入京都律师事务所以来，承办、协办多起证券犯罪案件，取得良好效果。