信达生物：基石产品疲态尽显，减肥药战场身陷价格混战

导读

“利好出尽”式的市场冷淡反应，折射出信达生物光鲜表面之下，难以掩盖的经营隐忧。

2026年初，信达生物制药（1801.HK）在一周之内向市场投出了两颗“信息炸弹”：先是携手老伙伴礼来制药达成一份总潜在价值高达88.5亿美元的全球战略合作，紧接着披露2025年产品总收入首次突破百亿大关，同比增长45%。

然而，资本市场的反应却耐人寻味。就在这份亮眼的成绩单背后，信达生物的股价并未乘势而上，反而在2月底至3月初出现了一波超过14%的累计跌幅，跑输行业大盘。透过百亿营收的华丽外衣，市场真正嗅到的，或许是这家曾经的“Biotech优等生”在核心业务上面临的增长焦虑与血腥红海。

基石产品的“增速烦恼”

PD-1神话褪色

在创新药行业，一款重磅产品足以养活一家公司。对于信达而言，这个角色毫无疑问是达伯舒（信迪利单抗注射液）。

作为国产PD-1“四小龙”之一，达伯舒曾凭借先发优势和医保准入，上演了惊人的放量神话。2019年，它作为唯一进入国家医保的PD-1产品，销售额迅速突破10亿元；2020年更是翻番至22.9亿元，贡献了公司近六成的营收。

但神话总有褪色的一天。

达伯舒的“量升”建立在“价跌”的残酷基础之上，单价从2019年的超7000元/盒一路降至如今的千元出头。随着百济神州的替雷利珠单抗、恒瑞医药的卡瑞利珠单抗等同类竞品在适应症和医保覆盖上的全面追赶，PD-1市场的存量竞争早已进入白热化。

数据显示，2024年达伯舒销售额约为38.22亿元，而到了2025年，其增速已骤然放缓至5%左右。对于一个曾经动辄翻倍增长的“火车头”来说，这种近乎停滞的增速无疑发出了强烈的预警信号。在肿瘤产品线依然占据主导地位的当下，谁能为信达生物接住这盘增长的大旗，成为其通往2027年200亿元营收目标的必答题。

被寄予厚望的“第二曲线”

GLP-1的残酷价格战

被寄予厚望的接棒者，是玛仕度肽。一款被视作接棒PD-1的GLP-1类减肥药。这款GLP-1类药物，被视为信达生物继PD-1之后的又一增长引擎。2025年6月，其注射剂获批上市，正式切入当下最炙手可热的减重赛道 。

然而，信达还没来得及享受赛道红利，就已被卷入价格战的漩涡。

2025年底，两大跨国巨头礼来和诺和诺德率先在中国掀起降价风暴。礼来的替尔泊肽在美团买药渠道的价格一度降至年初的两折左右，诺和诺德的司美格鲁肽降幅也高达七成 。刚上市的玛仕度肽，不得不仓促应战。自2026年1月起，已在不同渠道对玛仕度肽采取了折扣和促销策略。

更猛烈的冲击还在路上。2026年3月，司美格鲁肽的核心专利在中国正式到期。丁香园Insight数据库显示，目前已有超过10款国产司美格鲁肽仿制药申报上市，另有11款进入Ⅲ期临床。与此同时，恒瑞医药的HRS9531等国产双靶点药物也在虎视眈眈。

这意味着，玛仕度肽不仅要与跨国药企的原研药缠斗，还要立即面对大量同质化的国产仿制药冲击。在这条被视为“黄金赛道”的市场上，信达生物尚未享受到足够的红利，便已陷入了残酷的价格红海。

对于过度依赖肿瘤产品收入的信达生物而言，如何在达伯舒增长乏力之际找到足够体量的接棒者，已成为其达成2027年200亿元营收目标的第一道关卡。

医保“双刃剑”

增量与降价的现实博弈

除了市场竞争的加剧，医保这把“双刃剑”依然是悬在信达生物头上的达摩克利斯之剑。

2025年底，信达生物虽有六款产品新纳入国家医保目录，但随之而来的是大幅度的降价。美银证券在研报中特别指出，2025年第四季度，由于公司对首次纳入医保的六款新产品进行了库存价格补差调整，这直接拖累了当季的收入增长表现。中金公司也提到，若剔除这一影响，信达生物四季度的实际收入增长本该更加亮眼。

这是一个典型的“以价换量”的阵痛期。虽然理论上纳入医保能带来更广阔的市场覆盖，但在短期财报上，这种价格调整带来的财务冲击却是实实在在的。对于慢病药物而言，降价或许能激活庞大的市场需求，但在GLP-1赛道竞争已然拥挤的当下，这种“放量”能否覆盖“降价”带来的损失，仍是一个巨大的未知数。

面对核心产品增长乏力、第二曲线遭遇价格混战的局面，信达生物并非没有动作。与礼来的第七次合作，获得3.5亿美元首付款及最高85亿美元的里程碑付款，不仅是财务上的输血，更是对其早期研发能力的一次国际认可。这种“中国研发+国际商业化”的“授权引入”新模式，或许能为信达打开一扇新的窗户。

只是，当PD-1市场变成红海，当GLP-1赛道提前进入价格战，当医保谈判成为常态化考验，这家曾经的优等生正经历着从Biotech向BioPharma转型的“成人礼”。

在创新药行业洗牌加剧的背景下，如何在稳住基本盘的同时，培育出真正具备商业爆发力的下一增长极，仍是信达生物通往2027年目标路上必须跨越的关键关口。