“在桥水25年，我拆解了全天候策略的底层逻辑”

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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：漫步投资

这是前桥水中国区总裁王沿在一次内部交流会上的演讲实录。作为在桥水工作25年的老将，也作为《原则》中文版的审校者，他用最朴实的语言，拆解了顶级对冲基金内部的底层逻辑。时隔多年重温，依然值得细读。

下文为演讲内容：

我在桥水（Bridgewater）工作了25年，参与了公司内部著名的小册子《原则》（Principles）中文版的审校工作。

借这个机会，我想和大家分享我们在投资中最核心的几个原则：极致的透明与极致的真相。

在投资这个领域，我们必须清晰地认识收益到底从何而来，同时也要坦然承认自己的“无知”。

一

投资收益的三大核心来源

任何一个投资组合的回报，其实都可以拆解为三个部分：

• 无风险回报（Cash）：也就是你把钱放在银行里，没有风险能拿到的利息。

• 市场回报（Beta）：你跟着市场大盘一起涨，被动获得的收益。

• 超额回报（Alpha）：基金经理通过主动管理，跑赢市场基准的那部分收益。

桥水是专门做Alpha的，但我们一直强调，Beta跟Alpha完全是两码事，必须分开管理。

在全球范围内，像桥水这样如此坚决地把Beta和Alpha剥离的机构，其实并不多见。

二

长期持有指数能打败现金

关于Beta（市场回报），有一条铁律：长期来看，Beta一定能跑赢现金。道理很简单，资本市场没有免费的午餐，如果投资回报还比不上存银行，就没人愿意把钱交给你管理了。

不过，如果你打算采用“买入并持有（Buy and Hold）”的策略，有一点千万要记住：只押注单一资产是非常危险的。

很多人觉得，只要长期拿着一国的股票，早晚能赚钱，但历史告诉我们并不是这样。

看看日本股市，它经历过长达二十多年的低迷。

在这段时间里，市场当然有涨有跌——如果你能精准地在每个低点买入、高点卖出，确实能赚到钱——但问题的关键在于，市场的预期和现实随时可能发生巨变，单一资产背后隐藏的系统性风险是巨大的。

三

Alpha是极度困难的零和博弈

大部分人做投资，都想追求Alpha，但现实很残酷：Alpha极其难做，市面上大部分所谓的Alpha策略，其实不仅赚不到钱，甚至根本跑不赢市场。

在一个足够庞大和成熟的市场里，能持续几十年稳定获取超额Alpha的人，绝对是凤毛麟角。

过去四五十年，像巴菲特、索罗斯、朱利安·罗伯逊，还有桥水的瑞·达利欧（Ray Dalio）这样的人，在成千上万的基金经理里也就这么几位。

赚取Alpha需要极高的天赋、过硬的能力和优秀的团队，这也是为什么2008年全球市场大跌时，桥水依然能逆势获得12%正收益的原因。

四

投资中的“不可知”与“可知”

做投资，有两件事你永远不可能提前知道：

• 你永远不知道明天会发生什么黑天鹅事件。

• 你永远不知道各类资产之间的相关性什么时候会突然改变。

但同时，有三件事是你可以确定的：

• 拉长周期看，资产的回报最终一定能跑赢现金。

• 如果把不同类别资产的风险调整到同一水平，它们长期的预期回报是差不多的。

• 在任何一种特定的经济环境下，总会有某一类资产的表现比其他资产更好。

五

全天候策略与风险平价

基于上面这些逻辑，桥水在1996年推出了“全天候（All Weather）”策略，也带火了风险平价（Risk Parity）这个概念。

这和传统机构（比如大学基金会或大型资管）按“资金比例”配置资产的做法完全不同（比如经典的60%股票+40%债券）。我们强调的是按风险来分配：

均衡风险：把股票、债券、大宗商品等各类资产的风险调整到相对均衡的水平，对于波动率低的资产，甚至会加一点杠杆来平衡。

四宫格模型：我们把未来的经济环境分成四种可能——经济增长高于/低于预期，以及通胀高于/低于预期。然后针对这四种环境，分别构建对应的子投资组合（Sub-portfolio）。

对冲相关性：这样设计的好处是，当一类资产因为某种经济环境而下跌时，总有另一类在相反环境下受益的资产能起来对冲风险，让整个组合更平稳。

六

给投资者的人生箴言

最后，关于投资心态，有三句话我一直觉得特别重要，无论是机构还是个人，如果能记住，应该会很有帮助：

• 你不用刻意表现得异常聪明，只要能学会如何避免愚蠢，就已经赢了大多数人。

• 你知道的东西当然重要，但你“不知道自己不知道”的东西，往往更致命。

• 永远对市场保持谦卑。

用最基本的常识做理性的判断，通过科学的资产配置分散风险，这才是长期投资能获得稳健回报的真正圣杯。

七

雪球后记

很多人看到这里，可能会有一个疑问：这种机构级的资产配置思路，普通投资者是不是很难实践？

其实并不一定。

桥水的“全天候策略”，本质并不复杂：不是去预测市场，而是通过多资产配置，让组合在不同经济环境下都能保持一定的稳定性。增长、通胀、衰退、流动性变化，不同资产在不同阶段会承担不同角色。

这也是为什么越来越多投资者开始从单一资产投资，转向资产结构管理。

我们在实践中，也尝试把类似的思路简化为一个更容易执行的三分法配置，我们之前有发过一篇文章：用股票资产承担长期增长，用债券资产稳定组合波动，再用少量商品或黄金对冲通胀与极端风险。

投资最重要的，不是每一仗都赢，而是保留继续参与市场的资格。

而稳定的资产结构，往往比一次判断更重要。

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