利率｜宽平衡格局推动债市震荡偏强

来源：市场资讯

（来源：CSC研究 固收团队）

微信公众号声明

重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

中信建投固收研究/曾羽/曲远源

核心观点

当前流动性环境整体宽松，利率债供给压力可控，市场形成宽平衡格局，资金价格维持在中低位运行。市场方面，海外输入性通胀的影响在于供给冲击而非需求共振，债市中枢短期缺少上行支撑，叠加高风偏交易类机构对长债的布局，未来超长端利差或有适度收窄。

总的来看，财政货币双宽松将成为中短期内债券市场震荡偏强的重要保证，如有全面降息落地或形成降息一致预期，则市场仍有系统性走强机会。

风险提示：海外市场波动，地缘冲突风险，宽信用加速风险

一、市场回顾

1

利率走势：短端震荡，长端偏强

2026年2月，市场总体维持震荡偏强态势。其中，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债收益率较上月末分别变化1.7BP、-2.4BP、-3.4BP、-1.1BP、-3.6BP、-1.6BP，1Y国债略有走弱，其余各期限均有走强，收益率曲线除超长端外总体较为平坦。

趋势上，2月市场先稳后震，美国关税政策变化成为影响市场的关键因素。2月20日，美国最高法院以6:3裁定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的全球10%对等关税、对华芬太尼关税等全部违法、立即失效，且“自始缺乏法律授权”。白宫同步宣布自美东2月24日起，终止所有IEEPA项下额外关税。随后，特朗普援引《1974年贸易法》第122条，宣布对全球输美商品加征15%临时关税，持续150天，2月24日同步生效。这一关税政策的剧变让春节后市场出现了较为大幅度的震荡。

二、流动性跟踪

2.1

货币投放：央行投放较为充足

在“适度宽松的货币政策”的总基调下，央行2月货币投放较为充足，累计净投放7795亿元。其中，逆回购7D投放28989亿元，到期30194亿元；逆回购14D投放14000亿元，全部于当月内到期；买断式逆回购91D投放8000亿元，到期7000亿元；买断式逆回购182D投放10000亿元，到期7000亿元；国库现金定存到期1500亿元，全部于当月内续作。

总的来看，今年2月货币投放较为充足，有力地支持了春节的高流动性需求。随着时间来到3月，央行货币投放或有所放缓。观察7D、14D逆回购操作发现，央行在3月的短期货币投放操作较2月往往有所下降。今年亦有望延续这一风格。

2.2

资金价格：维持中低位运行

2月，资金价格总体平稳，略有下降。DR001、DR007分别降0.3BP、1.4BP收1.33%、1.49%；R001、R007分别降1.0BP、0.3BP收1.40%、1.55%。GC001、GC007分别升6.5BP、3.2BP收1.57%、1.60%。R007-DR007升1.1BP为5.8BP，受春节假期流动性需求不均影响，资金分层情况有所加剧。

总的来看，2月DR007中枢维持在1.49%一线，较当前政策利率略高，总体位于利率走廊中段，资金价格较为合理。在货币政策总体宽松的基础上，3月资金价格预计继续维持中低位运行，但受季节性因素影响中枢较2月预计略有抬升。月中税期及月末跨季时点或出现资金的短期紧张，届时需关注央行公开市场操作及MLF续作情况。同时，随着春节假期结束，资金分层情况有望缓解，非银机构间资金价格会有适度下降。

2.3

银行存单：价格维持低位运行

存单方面，2月同业存单发行16732.5亿元，到期18591.9亿元，净融资额-1859.4亿元，净融资规模低于2025年同期，亦低于2022年至2024年的平均水平。价格方面，AAA级1M、3M、6M、1Y存单到期收益率分别收1.48%、1.55%、1.57%及1.58%，较上月末分别下降6.5BP、2.5BP、2.8BP和2.0BP，AAA级1M同1Y存单利差收窄至10BP。

总的来看，2月银行间资金相对充裕，同业融资需求较弱。同业存单融资需求自去年11月以来持续偏弱，同投资力度弱化、实体经济资金需求趋缓带来的体系内资金宽裕有关。进一步，1月的结构性降息压低了商业银行负债成本，降低了银行的资金管理压力。3月是传统的基建开工旺季，叠加两会政策落地及一季度“开门红”的需要，银行资金需求或有小幅增加，带动存单价格中枢在低位的基础上小幅向上。

三、债市供给

3.1

利率债供给：供给平稳压力可控

2026年2月，国债共计发行10200亿元，到期6198.9亿元，净融资4021.1亿元，同2025年水平相近。政策性金融债发行4170亿元，到期5496.4亿元，净融资-1326.4亿元。地方政府发行11582亿元，到期1419亿元，净融资10162.36亿元。纵向对比来看，2026年2月利率债共计融资12857.06亿元，低于去年同期的19628.8亿元，利率供给带来的资金压力总体较为有限。

观察发行节奏，今年利率债供给较为平滑，总体处于过去数年的平均水平。今年新增专项债额度同去年一致，结合财政预算赤字率维持4%、超长期特别国债1.3万亿、特别国债0.3万亿的情况进行计算，则至2月末地方政府新增一般债发行完成度达到26.3%，新增专项债完成度达到18.7%，国债发行进度达到11.3%，同过去几年的平均水平相近。上述情形表明，今年利率债供给节奏较为平滑，大趋势下3月利率债供给预计同样可控，不会形成较为明显的供给冲击。

此外，今年特殊再融资债也在平稳发行。至2月末，特殊再融资债发行规模达到6833.42亿元，累计完成今年2万亿元额度的约37%，发行进度同去年类似。

四、机构行为

4.1

现券交易：基金二级卖出转稳，保险理财持续买入

利率债现券交易层面，不同机构2月交易态势有所转换。大型银行二级市场转为抛售，但年内仍保持累计买入状态。3Y以内短端2月保持净买入，10Y及以上长端转为抛售，但净卖出力度总体弱于去年。中小型银行交易方向相反，主要买入类型为10Y以上超长端品种。

保险2月保持买入状态，继续稳健布局超长端品种，买入节奏同过去三年相近；理财产品买入节奏同2024年类似，略慢于2025年，短端买入速度平稳，但2月以来对10Y以上超长端品种由抛转买。券商及基金情况类似，2月以结构调整为主，总体上没有明显的净买入或卖出倾向，结构上券商净买入体现在3-10Y中期品种，而基金对10Y以上超长期品种净买入更多。

总的来看，当前曲线尾部陡峭，主要博弈点在于超长端，除稳健配置的保险类机构外，高风偏的交易类主体也在持续布局。2026年增长预期目标为4.5%-5%，较2025年的“5%左右”有所调整，基本面对长端债市的支撑进一步增加。后续基金、城农商行等或进一步增加超长端买入，推动超长端利差收窄。

4.2

杠杆率：杠杆率总体稳定

2月债市总杠杆率较为稳定，估算中枢约为107.6%，同上月水平相同。分机构看，券商杠杆率略有下降，其余各机构基本保持稳定。2月末，市场逆回购余额12.1万亿元，同1月末水平相近。当前资金需求总体较为稳定，市场交易情绪相对平稳。

五、市场展望

中短期内，预计债券市场仍以震荡偏强为主。中东地区美伊冲突升级造成国际原油价格提升，客观上存在一定的输入性通胀压力。不过，从海外历史复盘来看，输入性通胀期间多伴随债市收益率中枢的下降，因为输入性通胀会带来供给冲击，压低实际经济增长和实际利率。进一步，原油价格变化带来的通胀对央行决策的影响亦有限，因为央行在降息过程中主要关注核心CPI。综合来看，当前通胀问题对债市的负面影响预计可控，债市中枢短期内缺少向上的动力。

资金层面，当前流动性环境整体宽松，3月较2月因季节性因素或有少量收紧，利率供给压力整体有限。3月资金价格预计继续维持中低位运行，但受季节性因素影响预计略有抬升。月中税期及月末跨季时点或出现资金的短期紧张，届时需关注央行公开市场操作及MLF续作情况。考虑到实体经济融资需求的提升，银行体系流动性冗余在3月有望适度减少，同业存单发行量及价格预计有适度抬升。在总赤字额度同去年一致的情况下，当前利率供给节奏较为平稳，发行完成度同历史水平接近。如按此估算利率供给压力总体较为有限，较难成为资金分流的压力。

总的来看，在当前财政货币双宽松的情况下，资金价格将维持中低位运行，债券市场形成宽平衡格局，短期内仍以情绪性波动带来的震荡为主，系统性走强仍需等待全面降息的落地。

风险提示

海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。受制于通胀问题，美联储降息进程缓慢，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，逆全球化思想在海外有所抬头，给我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。

地缘冲突风险：俄乌冲突仍存在较大不确定性。随着北约对乌克兰的持续支持和俄方立场的持续强硬，俄乌战争局势仍不平稳。同时，美伊爆发冲突，后续仍存在较大不确定性。受此影响，全球金融市场可能出现一定的波动，甚至出现区域性系统风险。需要考虑到风险在全球的传导并加以防范。

宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更为复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。

证券研究报告名称：宽平衡格局推动债市震荡偏强——流动性、机构行为与利率债跟踪月报（一）

对外发布时间：2025年3月6日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽，执业证书编号：S1440512070011

曲远源，执业证书编号：S1440524070011