哔哩哔哩：广告硬挺，“瘸腿期” 的小破站太难了

北京时间 3 月 5 日港股盘后，哔哩哔哩发布 2025 年四 季度财报，亮点主要是广告，其他业务则表现一般，基本符合预期。

财报后大跌，海豚君认为不是源于 Q4 本身业绩，而是《三国百将牌》的延期（Q1 末调至 Q2 末），以及公司对今年 AI 投入的表达。业绩会上并未披露投入规模和影响，仅表述为今年的增量利润一部分重新投入 AI。

会后交流量化了对今年利润的影响——5-10 亿，而原本市场预期今年利润也就是在 35 亿左右（10.5% 的利润率）。

虽然海豚君认为这个一致预期不高，以及管理层也做了会逐步投入、边看边投的表述，但对短期利润的拖累还是无法忽视。因此短期资金宣泄难免，就看公司如何去通过压缩别的费用，或者制造更多的创收，来平衡缓冲下 AI 投入的影响。

具体来看：

1. 广告高增长，趋势有望继续：Q4 广告增长 27%，小幅超出市场预期。海豚君认为，背后驱动除了本身生态在良性增长外（用户、up 主内容创作均在正常增长），也有公司主观的努力（提高广告加载率、改善广告效率、AIGC 广告生成工具等），和环境顺风（短剧、小游戏、AI 等内容产品，天然适配 B 站平台用户标签）。

而结合年初 AD Talk 营销大会上，管理层对今年商业化的动作计划——释放库存 + 推出自动化营销工具，短中期的广告高增长有望持续。

2. 用户扩张节奏少了惊喜：Q4 月活环比减少 1000 万人，用户粘性（DAU/MAU、日均时长）同比继续小幅提升。虽说月活下降属于淡季的正常波动，也符合市场预期，但作为去年一直让海豚君亮眼的指标，四季度表现并未继续打破常态，对我们而言算是惊喜不足。

结合 QM 数据，1 月用户总时长增速也相比 Q4 要略微放缓一些，但横向对比同行还是不差的，除了魔鬼级别的字节系和新贵红利期的小红书，是为数不多的能够保持接近两位数增速的头部平台。

3. 游戏下降放缓，回暖在即：Q4 因为《三谋》带来的高基数影响，同比下滑 14%，幅度有所放缓。《三国：百将牌》计划 Q1 末发布，因此 Q1 的游戏收入仍处高压。按照 pipeline 计划，下半年将丰富起来。届时低基数下，增长也会肉眼可见的更快恢复。

Q4 末递延收入同比增速 23%，环比也有小幅增长，这在淡季并不算常态。将 VAS 增值服务和游戏加总看整体内容消费，计算得 Q4 流水环比增长了 7%。已知 VAS 表现一般，大会员环比净减少（整个长视频行业都不行），因此除了可能的付费视频内容增加外，就主要体现的是游戏增量了。

这里面自然包括 10 月上线的端游《逃离鸦科夫》的贡献，但同时其他存量游戏应该也没有再继续明显萎缩了。这样等到 Q1 末《三国百将牌》上线，Q2 对游戏收入的提振也会很明显。

4. 直播、大会员增长乏力：Q4 增值服务表现仍然一般，增速继续下降至 5.8%。Q3 还坚挺的大会员，本季度也走弱了，环比下滑了 5 万了。虽然不多，但是增势被打破了，这应该是长视频行业 “正常现象”。 而大会员之外的粉丝经济、直播，拉胯的应该还是直播为主。

结合 QM 数据，爱优腾在 Q4 总时长加速自由落体，除了爆剧、电影本身不多外，影视行业也在同时遭受真人短视频、短剧、AI 漫剧的摧残。因此 B 站的大会员表现，算是矮子中的将军了，这源于平台收录影视版权，做了对核心用户倾向偏好的特别筛选。

5. 预期之内的经营增效：四季度利润在广告收入的带动下，也小幅高于预期：一方面，毛利率因业务结构变化而自然提升；另一方面公司仍在调优经营效率，引导三项费用绝对值同比减少，费率环比也继续下滑。

最终调后利润达到 8.8 亿，利润率为 10.6%，环比提高 0.4pct，相对 Q3 的提升幅度明显放缓。不过相比于 10-15% 的中期利润率目标还有空间，随着今年广告的进一步商业化 + 下半年的游戏产品周期，盈利改善速度会恢复。

6. 今年待还债务增加，现金流不缺：四季度 B 站账面上的现金、存款及短期投资，再扣除短期债务后的净现金 193 亿元，相比三季度减少了 26 亿，主要源于近 22 亿的长期债务转为短期一年内待偿还。

2024 年底批准的两年 2 亿美金回购计划，目前剩下不足 0.7 亿美金额度，回购进度比预期快。单看 Q4 回购了 60 万股，耗资 1470 万美元，相比 Q3 的 1600 万有所减少，在 Q4 市值爬升下回购略微做了控制。

但 B 站目前近 200 亿元，每季度还有 10 多亿元的自由现金流（预估），是能够支撑长期回购计划的。

7. 业绩指标一览

海豚君观点

在自研/独占游戏 pipeline 重有起色之前，B 站在业绩上看到的变化不会太多，仍旧是围绕 “收入端稳定提广告加载率和 ROI，利润端受益毛利率结构化的提升，以及经营效率优化” 这个趋势。这个过程，并不涉及到太多竞争等外部影响，节奏把握在公司自己手上，因此从业绩实际表现 vs 预期（公司 preview）大差不差。

但去年以来，“用户生态的改善” 是 B 站几个季度财报均有体现，也是海豚君看好 B 站仍有中长期发展潜力的原因。尤其是在此期间，字节系在 AI 催化下生态时长继续高歌猛进，小红书势头虽有放缓但仍不低下，B 站是其他存量中为数不多的时长正增长的平台。

背后的推动，可能是多方面的因素，包括内容搜索、推荐算法的优化，以及 Up 主商业变现生态搭建完善后优质内容的创作动力有所增加等等。但良好的生态发展趋势，能够帮助 B 站在游戏 pipeline 真空下的业绩低增长期，寻找到一个底部支撑，而非鬼故事不断般的无底洞下跌。

因此我们也继续维持上季度的看法，在游戏 pipeline 变现到来之前（26 年下半年），B 站更可能是围绕中性估值下的区间震荡，同时流动性或短期政策变化则是向上、向下的情绪放大器。

由于 Q4 业绩小超预期的增长趋势，因此我们对一致预期的收入预期提高 3% 达到 340 亿，原来的利润率从 10% 先提高到 11%，但同时结合电话会增量信息——AI 投入预计影响 5-10 亿的利润，按中位数 7.5 亿计，也就是预计近 30 亿的利润。

更新后的中性估值相比 Q3 给出的预期（105-140 亿美元）只略微有调整，但在不同情绪下也有差别，具体测算已发布在长桥App「动态—深度（投研）」栏目同名文章。

近期因为地缘摩擦，系统性风险升级加剧了中概资产的回调，B 站高点回落了近 30%，盘中 105 亿美元，已经稍低于中性估值区间。虽然众所周知中概资产普遍被估值压制，但就单纯放在中概资产的对比而言，目前的低迷情绪下，B 站短期没有太多超出同行的估值修复空间。

但若情绪恢复，B 站的估值弹性会更高，尤其是在游戏 pipeline 快来临的 Q2 时期，资金参与的积极性也会有所提高；

但若后续地缘风险进一步加剧（尽管似乎短期局势恶化的可能性减弱），则可能接近海豚君认为的偏极限的保守位置，越接近风险回报比也就更可观。

以下为详细分析

一、用户生态良性，但扩张节奏少了惊喜

四季度是泛娱乐相对淡季，B 站用户 MAU 季节性减少了 1000 万人。粘性指标则继续同比改善，DAU/MAU 环比提升至 30.9%，用户时长达到 107 分钟创纪录，同比增加 8 分钟。

从 Questmobile 数据看，1 月 B 站用户总时长继续增长近 9%，环比略微降速，但仍然是除了字节、小红书之外为数不多的还能正增长的头部平台。

二、广告：加速增长，是财报亮点

四季度 B 站广告收入 30.4 亿，同比增长 27%，加速增长趋势小超预期。广告增长主要受益生态内用户时长增加（+19%yoy，也在加速），以及广告加载率的提升。除此之外，优化推荐算法、推出 AIGC 广告内容工具都对收入加速有推动。

在年初的营销大会上，公司强调 2026 年将继续放开广告库存，同时推出一站式广告投流平台。我们认为，由于目前 B 站的广告加载率仍有释放空间，本身规模基数在行业中也不算高，因此有望在短中期继续享受高增长的红利期。

三、游戏：下降放缓，回暖在即

四季度游戏收入继续处于高基数 +pipeline 真空的压力期，同比下滑 14%，略微优于市场预期。

从递延收入看，虽然还有压力但也已经触底了。四季度递延收入环比增加 5%，同比增速 23%，增速加快。结合游戏、VAS 两个内容付费业务，计算得总流水同比增长 10%，已知 VAS 中直播、大会员都不咋地，粉丝经济规模占比不大，因此说明四季度游戏表现并不差。

这里面包含 10 月上线后火爆了一个多月的端游《逃离鸦科夫》，但《逃离鸦科夫》以买断销售为主，且定价便宜，其实对递延的贡献不多。至少说明，其他存量游戏的萎缩也有所放缓。这样等到逐渐过渡到新品发布，游戏收入会持续回暖。

关于未来的 pipeline：目前主要计划是《三谋》海外发行（港澳台预计年底，日韩预计明年 Q2）、二次元手游《诡计 RE：VIVE》（下半年全球发行），以及 Q1 末的《三国：百将牌》。《逃离鸦科夫》手游和主机端刚重启开发，暂无上线时间线。

四、增值付费：直播、长视频都很一般

直播 + 大会员订阅为主的 VAS 增值服务收入，四季度同比增长 5.8%，增速继续放缓。

四季度大会员规模环比减少了 5 万人，为 2535 万人。可能是三季度冲高了，四季度有自然的流失。但从整个行业角度，长视频非常凄惨（结合 QM 数据，爱优腾在 Q4 总时长光速回落）。前有短视频、短剧，后有 AI 漫剧，来回抽打。

而大会员之外的粉丝经济、直播，拉胯的应该还是直播为主。

五、盈利：利润率继续改善，但幅度放缓

四季度 B 站利润继续扩大，从核心主业的经营利润来看（=毛利润 - 经营费用），当期实现 5 亿，利润率 6%。调整后的净利润为 8.8 亿（主要调整加回的是 SBC 费用，占总收入 3.6%），利润率 10%，其中成本、费用两部分均有优化。

1. 毛利率缓慢提升

毛利率的提升主要靠的是高毛利率的广告持续高增长。

具体成本结构，收入分享成本占比最大（40%），主要与游戏、直播、花火广告有关。四季度收入分享成本继续增长到 34 亿，同比增速 8%。这里面可能与付费视频、花火广告的增长有关。

2. 销售费用继续下滑

经营费用上，当期没有重磅新游戏而去年有《三谋》的投入，因此销售费用下滑 9%，费率也同比减少了 2.4pct。而研发费用、管理费用规模则持平微涨，但总体还是小于收入增长，因此整体费率均有小幅收缩。

而从海豚君一直观察的 “流量变现/成本关系” 来看平台变现效率，四季度在广告加速增长的带动下，平台变现力对获客和维护成本的覆盖度环比有所恢复。

结合管理层在年初营销大会上的战略动作，广告仍然会是 B 站今年的主要变现来源，因此该平台变现效率预计也会继续提升。

<此处结束>

//转载开白

本文为海豚研究原创文章，如需转载请添加微信：dolphinR124 获得开白授权。

//免责声明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，点个“分享”，给我充点儿电吧~