前瞻｜美股科技：十字路口

来源：中信证券研究

文｜陈俊云 高飞翔 贾凯方

刘天昊 杨宗轩 王昊

年初以来AI破坏性担忧引致的软件&互联网抛售、短期供需结构失衡带来的半导体硬件通胀性繁荣、AI投入&产出之间差距的不断拉大等，正使得资本市场焦虑&潜在裂痕快速上升，并推动美股科技板块进入混沌的十字路口。美股科技股中短期演绎的方向将继续取决于AI产业是否能在未来数个季度实现实质性突破（算法、货币化）。考虑到AI技术本身复杂性、快速变化等特征，我们建议投资者避免基于短期市场表现、行业基本面简单线性外推；建议敬畏行业周期、紧密关注AI叙事变化、避免“成长性”思维过度演绎；重点关注板块&个股风险收益比，并逐步加大对低估值+平台型软件企业、互联网巨头的配置权重。

▍市场表现：AI可能破坏性、AI CAPEX持续性同时担忧。

年初以来，顺周期、AI成为美股市场交易核心关键词，科技板块整体表现疲软，但内部分化明显，市场交易亦反映出诸多逻辑矛盾之处，值得深思。

1）软件服务、硬件半导体背离：自2025年以来，两个板块之间走势出现明显背离，进入2026年之后进一步扩大。

2）AI算力内部的背离：SOX指数+13.5%（YTD），但板块上涨主要集中于涨价、扩产两个核心关键词层面，代表AI算力中长期需求成长性的AI芯片、网络设备等子领域，则表现平淡。

3）对AI带来的可能破坏性、AI CAPEX ROI不足&持续性的同时担忧：伴随AI技术进步带来的可能破坏性，美股软件板块持续走低，并相应扩散至互联网等应用领域，但同时市场亦对北美头部hyperscaler厂商的巨额资本开支的投资回报率、以及可持续性表现出越来越大的担忧。结合美股市场整体表现，AI产业叙事的分歧应是当下美股科技核心矛盾的根源。

▍市场归因：投入、产出之间裂痕不断拉大。

我们判断，美股科技内在表现矛盾的根源，在于互联网、用户订阅等既有AI商业模式之外，市场尚未探索出一条清晰的AI货币化路径，以实现巨额CAPEX投入、商业化产出之间的闭环，同时市场的担忧、裂痕、不确定性亦伴随时间推移持续累积。

1）AI货币化，自2025年以来，市场将行业AI token消耗量、云厂商AI收入增长视为AI货币化闭环的重要依据，但目前看这并不合理。token消耗量到AI货币化的传导，中间涉及付费转化率、差异化定价能力等诸多参数，同时北美云厂商AI相关收入更多归于AI算力租赁收入，且大部分依赖于OpenAI、Anthropic等少数头部模型企业贡献，算力租赁本身亦是AI产业中间环节，较难代表终端应用的价值创造。

2）AI CAPEX持续性，我们预计2026年北美四大云厂商CAPEX总额为6550亿美元，同比+58%，占同期企业经营现金流比重为98%，相应带来科技巨头外部举债压力增加、股东回报能力下降，以及华尔街焦虑&不安。同时若后续AI CAPEX增速放缓，大部分半导体硬件厂商当前依赖于偏紧供需结构实现的超额利润率亦将难以持续。

▍市场推演：中短期AI能否实现实质性进展仍是关键。

今年是全球AI产业发展第四年，资本约束、产业裂痕正在使得美股AI产业进入到一个混沌的十字路口，市场短期发展方向，则依赖于我们对未来数个季度AI产业可能发展路径的推演。我们判断，未来的数个季度，AI产业可能的发展可简单归为两类情形：①AI出现实质性突破；②维持现状，考虑到AI技术本身复杂性&快速变化特征，我们视上述两种情形发生概率均等。

1）AI在算法或货币化层面实现实质性突破，资本市场的耐心料进一步延续，产业继续保持CAPEX层面的投入，投资层面，半导体硬件年初以来涨势大概率将延续，同时软件、互联网板块将继续面临破坏性担忧带来的估值压制。

2）AI发展维持现状，未来数个季度，新推出的AI模型更多在现有基础上实现小幅改进，同时AI货币化前景继续局限于既有互联网、订阅等领域。在该种情形下，我们预计美股科技板块当下的交易方向将发生逆转，即硬件半导体面临抛售，软件、互联网面对的AI叙事压力阶段性移除，并相应带来估值的明显修复。

▍风险因素：

AI核心技术发展或应用场景拓展不及预期风险；地缘政治冲突、AI结构性通胀导致美国通胀升温风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；AI存在潜在伦理、道德、侵犯用户隐私风险；企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。

▍投资建议：

AI破坏性担忧引致的软件&互联网抛售、短期供需偏紧带来的半导体硬件通胀性繁荣、AI投入&产出之间裂痕的不断拉大等，正在推动美股科技板块进入混沌的十字路口，市场中短期演绎的方向将继续取决于AI产业是否能实现实质性突破（算法、货币化）。考虑到AI技术本身复杂性、快速变化等特征，我们建议投资者避免基于短期市场表现、行业逻辑进行简单线性外推，敬畏周期，紧密关注AI叙事变化，避免“成长性”思维过度演绎，重点关注板块&个股风险收益比，并逐步加大对低估值+平台型软件企业、互联网巨头的配置权重。

本文节选自中信证券研究部已于2026年3月4日发布的《前瞻研究行业美股科技板块专题报告—美股科技：十字路口》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

本文源自：券商研报精选