博通AVGO：AI火力全开，英伟达对头更飒？

博通 (AVGO.O)北京时间2026年3月5日凌晨，美股盘后发布2026财年第一季度财报（截至2026年1月）：

1.整体业绩：博通 (AVGO.O)本季度实现193亿美元，同比增长29%，符合市场预期（192亿美元）。环比增长13亿美元，主要来自于AI业务增长的带动。

公司本季度毛利率68.1%，而在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为75.8%，环比略有下滑（-0.8pct），主要是因为定制ASIC业务毛利率相对偏低，而随着占比提升带来了结构性影响。

2.半导体业务：本季度实现125亿美元，环比增长15亿美元，其中AI业务贡献了主要增量。具体来看：

①AI业务：84亿美元，环比增长19亿美元，好于市场预期（82亿美元）。公司的AI收入来自于三大客户（谷歌、Meta和字节），季度增长主要来源于大客户谷歌TPU出货增加的带动。

谷歌、Meta等大厂近期又纷纷上调了2026年资本开支展望，公司的AI业务增长有望继续提速，公司预期下季度AI业务收入107亿美元，环增23亿美元。

②非AI业务：41亿美元，同比基本持平，非AI业务的整体表现平稳。

3.基础设施软件：本季度实现68亿美元，同比增长1.4%。此前的增长，主要是受VMware并购整合及收费模式调整的带动（从永久许可证模式全面转向于订阅模式）。并购带来的高增长已经结束，软件业务未来增长将主要关注于VMware订阅模式的内生增长。

4.经营费用端：本季度核心经营费用（研发费用+销售及管理费用）39.8亿美元，环比略有下降。在规模效应的影响下，核心经营费用率下降至21%左右。

在近两年的经营费用中，公司明显增加了股权激励等相关支出（当前股权激励占比将近一半）。若剔除股权激励的影响，公司本季度的核心经营费用为20.4亿美元，环比减少0.9亿美元。

5、存货情况：公司本季度存货为29.6亿美元，环比增长30%。相比于过去个位数的环增表现，本次大幅增加也不需要担心，这主要是因需求强劲，公司进行提前备货的准备。

6.VMware整合进展：海豚君引入了债务偿还指标（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA），经测算公司该指标在本季度进一步下降至2。该指标已经回到了收购前的水位，收购VMware对公司债务端的影响在两年内已经被消化。

7.博通业绩指引：2026财年第二季度预期收入220亿美元左右，好于市场预期（208亿美元），公司预期2026财年第二季度的调整后EBITDA利润率为68%，好于市场预期（67%），其中AI业务有望继续增长至107亿美元。

海豚君整体观点：AI增长提速，明确指引注入信心

博通AVGO本季度收入和毛利率都达到了市场预期。其中营收增长，主要来自于AI业务的贡献；毛利率方面，在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为75.8%，环比略有下滑，受毛利率较低的ASIC业务占比提升带来的结构性影响。

至于下季度指引，公司预期收入端有望达到220亿美元，环增27亿美元，好于市场预期（208亿美元），增长主要来自于AI业务的贡献。

1）收购的影响：公司本季度的债务偿还指标（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA）下滑至2，已经回到了收购前的水平，收购VMware对债务端的影响在两年内已经被消化。

2）AI表现：本季度公司实现84亿美元的AI 收入，环比增长19亿美元。公司预期下季度AI收入将达到107亿美元，环比增长23亿美元，好于市场预期（97亿美元）。

在VMware被公司消化之后，市场主要关注于博通AVGO在AI业务的进展：

a）大厂资本开支是“源动力”：大型云服务商是博通AVGO定制ASIC芯片最主要的“购买方”，这直接影响了公司AI业务的预期。

结合各家大厂指引，海豚君预计四大核心云厂商（谷歌、Meta、微软和亚马逊）的合计资本开支在2026年有望达到6600亿美元，同比增速达到60%以上，为AI芯片市场在2026年的增长提供了保障。

b）AI芯片份额：在AI芯片市场中，英伟达仍处于绝对领先的位置，博通AVGO扮演者“追赶者”的角色。

当前博通AVGO在AI芯片市场的份额大约在1成左右，在谷歌TPU、Anthropic等需求的带动下，公司份额未来有望提升至两成左右。呈现上升态势。

c）产品迭代：博通AVGO已经收获了谷歌、Meta、Open AI等客户订单，其中谷歌TPU是公司当前最为核心的产品，TPU的表现将直接影响公司AI业务的增长表现。

当前TPUv7已经开启量产出货，对比英伟达的GPU来看，TPUv7在FP8等领域的表现大致已经接近于英伟达的B200（2024年四季度量产），谷歌TPU大致落后于英伟达一年左右。

谷歌TPU和英伟达GPU当前最大的差别在于：①谷歌目前仅支持到FP8领域，相对侧重于稳定性和大规模集群效率；②英伟达则更追求速度，在Blackwell系列中引入了NVFP4 格式，从而推理性能在FP8的基础上再翻一倍。

综合（a+b+c）来看，下游大厂还在增加资本开支，并且博通AVGO的市场份额也在提升。处于业绩上升期的公司，为何近期股价却依然是“平平淡淡”的呢？海豚君认为主要还是市场对大厂后续资本开支不确定性的担忧。

以Meta为例，公司管理层给出了2026年资本开支1150-1350亿美元的指引，这相当于Meta全年收入体量的50%以上，远高于此前的区间（20-25%）。无独有偶的是，谷歌、微软等公司的资本开支占比都将提升到了4成及以上。

Meta的收入增速普遍在于15-20%附近，而2026年资本开支/公司预期收入已经达到5-6成，后续进一步提升空间不大，这意味着大厂资本开支的高增长是难以持续的。

正因如此，市场普遍预期大厂资本开支增速将在2027年左右大幅回落，行业“高增长、拔估值”的阶段也将结束。对于2026财年的博通AVGO，是业绩增长、消化估值的阶段，当前公司估值回落至30倍以下。

以上主要是行业层面尤其是英伟达面临的困境。博通更为明确的问题是，虽然是云服务商们的降本选项，但谷歌等有可能进一步外部给台湾商或自研。

比如博通的大客户谷歌下一代的TPUv8是采取博通AVGO、联发科MTK双线并进的方式在研发。如果老客户不进一步追加订单，市场会担心订单交给了台厂等替代方案。

存量客户本身的单量增长情况是公司要回答的质疑之一。同时，在AI做大过程中，不同于英伟达越来越高的毛利率，博通毛利率结构性走低，也是市场重点担心的趋势之一。

结合博通AVGO当前市值（1.5万亿美元），对应公司2026财年税后核心经营利润大约为27倍PE左右（假定营收同比+74%，实际经营面毛利率72%，税率9.7%）。

参考产业链情况，博通AVGO的估值依然高于英伟达（20xPE）。相对较高的估值中体现了ASIC抢占份额的潜在机会，但行业的整体估值都出现了显著回落。

至于后续的成长性，公司管理层明确给出了2027年的AI指引，其中6大 AI核心客户（Google、Anthropic、Meta，OpenAI等），合计算力需求接近10GW，大致对应1000亿美元以上的AI收入。

明确的指引，能在一定程度上缓解市场的担忧，带来短期的信心提振。更主要的是管理层能给出更详细的解释（包含台厂/自研、毛利率表现），这是压制公司估值表现的主要因素。

以下是详细分析

一、博通主要业务情况

博通此前的业绩增长主要来自于AI业务和VMware的收购并表，因而AI业务中的定制ASIC芯片和VMware的定价调整策略，是市场的最主要关注点。具体业务来看：

1）半导体解决方案：主要受益于AI收入的增长，主要受益于谷歌、meta和字节跳动等客户对定制ASIC的需求。而其他非AI业务基本持平。

AI业务：目前增量主要来自于谷歌TPU的出货。公司已经拥有6大AI核心客户（含 Google、Anthropic、Meta，OpenAI等），其中Open AI转化成实质性的客户。

对于2027年的展望，六大客户的合计算力需求接近10GW，带来超1000亿美元的AI收入。其中Anthropic的算力需求超 3GW，OpenAI将量产首款 XPU（算力超1GW）。

2）基础设施软件：VMware并表，软件收入占比接近4成。公司对VMware的客户进行定价策略调整，涨价能带动收入提升，而这一影响已经明显弱化。

二、整体业绩：AI是核心驱动力

2.1收入端

博通BROADCOM (AVGO.O)在2026财年第一季度实现营收193亿美元，同比增长29.5%，符合市场预期（192亿美元）。同比增长主要来自于AI业务增长的带动。

环比层面，公司本季度收入环比增长13亿美元，本季度AI业务环比贡献了19亿美元的增量，软件业务环比有所回落。

2.2毛利端

博通BROADCOM (AVGO.O)在2026财年第一季度实现毛利132亿美元，同比增长30%。其中博通在本季度的毛利率为68.1%，环比略有提升。

如果在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为75.8%，环比下滑0.8pct，主要是因为定制ASIC业务毛利率相对偏低，而随着占比提升带来了结构性影响。

2.3经营费用

博通BROADCOM (AVGO.O)在2026财年第一季度的经营费用为46亿美元，环比略有回落。

在剔除股权激励的情况下，公司本季度的核心经营费用（研发费用+销售及管理费用）为20.4亿美元，环比减少0.9亿美元。在完成VMware并表后，公司聚焦于对经营费用的削减基本完成。

2.4利润端

博通BROADCOM (AVGO.O)在2026财年第一季度实现净利润73.5亿美元。

相比于净利润，海豚君认为核心经营利润（=毛利润-研发费用-销售及管理费用）更能反应公司真实的经营情况。博通AVGO本季度实现核心经营利润106.5亿美元，环比增加9亿美元，主要来自于AI业务增长的带动。

2.5博通的EBITDA

由于博通擅长外延并购，公司通常把调整后EBITDA%作为公司的经营面指标之一。而海豚君测算公司2026财年第一季度的调整后EBITDA%回升至68%，公司此前指引（67%）。

进一步观察公司的偿债能力，公司本季度总负债/LTM Adjusted EBITDA的比值继续回落至2。在AI业绩增长的带动下，该比值已经回到了收购前的水平。这意味着公司收购VMware的影响在两年的时间里已经被消化，后续公司可能又会开始寻找新的并购机会。

三、各业务具体情况：6大客户，将贡献千亿AI收入

博通BROADCOM (AVGO.O)的主要业务有半导体解决方案和基础设施软件两部分。

而在两大类业务中具体包括，1）半导体解决方案：网络（AI业务）、无线、存储连接、宽带、工业及其他；2）基础设施软件：VMware、CA、Symantec、Brocade等。

3.1半导体解决方案

博通BROADCOM (AVGO.O)在2026财年第一季度的半导体解决方案实现营收125亿美元，同比增长52%。公司半导体业务本季度的增长主要来自于AI业务的带动，非AI业务保持平稳。

1）AI业务

当前AI业务是公司的业绩重心，公司本季度的AI收入84亿美元，环比增长为19亿美元，环增再次提速，主要受益于谷歌TPU的出货带动。

当前公司AI收入来自于三大客户（谷歌、Meta和字节），在谷歌、Meta等大厂陆续上调资本开支的影响下，公司AI收入增长将再次提速。公司预计下季度AI收入107亿美元，环增23亿美元。

博通的ASIC业务明确宣布的已经有6个客户，分别是谷歌、Meta、字节、Anthropic、第五个客户（10亿美元），以及本季度新增的Open AI。这意味着“此前的框架协议”开始落地，Open AI也将成为实质性客户。

对于AI业务中短期的表现，仍关注于当前三个客户的产品表现，尤其是谷歌TPUv6及TPU v7的量产情况。至于Anthropic和第五个客户（10亿美元）的订单，都将在2026年下半年才进行交付，公司全年的AI业务将是“前低后高”的表现。

对于市场上对后续增长不确定性的担忧，公司管理层本次明确给出了2027年的AI业务展望：公司已经拥有6大AI核心客户（Google、Anthropic、Meta，OpenAI等），2027年合计算力需求接近10GW，能带来超1000亿美元的AI收入。其中Anthropic的算力需求超3GW，OpenAI将量产首款XPU（算力超1GW）。

明确的展望，将在短期内带来信心的注入。但不容忽视的是，核心云厂商的资本开支占比已相对较高。尤其2026年Meta资本开支/收入的比值将提升至5成以上，进一步提升的空间相对有限，这依然是压制公司/行业估值的主要因素。

2）非AI业务

公司本季度非AI的半导体业务收入为41亿美元，同比基本持平。

公司的非AI业务主要包括：企业存储、宽带业务、无线业务和工业及其他。具体来看：本季度企业网络、宽带、服务器存储营收同比增长，抵消了无线业务的季节性下滑。

3.2基础设施软件

博通BROADCOM (AVGO.O)在2026财年第一季度的基础设施软件实现营收68亿美元，同比增长1.4%。此前VMware并购整合的影响已经被消化，之后主要关注于业务内生增长表现。

博通的软件业务主要分为VMware和CA&Symantec&Brocade等原软件业务两部分。由于公司的CA&Symantec&Brocade等原软件业务基本维持在20亿美元左右的季度收入，因而公司软件业务的主要看点是收购进来的VMware。

VMware对公司业绩的影响，海豚君认为主要是两方面：“并购在财务上的消化进展”和“永久许可证全面转向订阅模式”。而结合本季度软件业务的表现，海豚君预期VMware部分本季度实现收入约有46亿美元。

而当前许可证用户转向订阅模式的比例，已经超过85%。随着订阅模式渗透率的提升，VMware和软件业务收入仍有望增长，但很难有类似于并购整合的高增长。

结合当前债务偿还指标下降至2，VMware的收购已经被公司消化，公司也不再单独披露VMware细分数据，AI业务是公司最主要的关注点。

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