低利率时期境外债券市场发展情况及对我国的借鉴

内容提要

当前，我国逐步进入低利率时期，对债券市场发展形成一定挑战。文章比较了日、美、欧债券市场在低利率时期的发展特征及市场相关方的应对措施，分析了低利率环境可能对我国债券市场产生的影响，从加强预期引导、优化债市供给、支持科创企业融资、培育高收益债市场、发展债券ETF产品及推动债基减税降费等方面提出政策建议。

近年来，我国经济由高速增长转向高质量发展，GDP增速放缓；央行持续强化逆周期调节，通过降准、降息等操作来保持流动性合理充裕。随着政策利率持续下行，2024年末，我国10年期国债收益率已跌破2%，进入低利率区间。

日本、美国以及欧洲等境外债券市场均经历了低利率环境，本文通过分析这些市场的发展特征及规律，以期为我国债券市场高质量发展提供参考。本文将“政策利率长期维持在零利率附近”作为进入低利率时期的判定标准。

一、低利率时期的日本债券市场

（一）日本的低利率时期

根据政策利率走势，日本低利率环境可分为三个阶段：低利率前期（1991年7月―1999年2月），政策利率快速下行；低利率时期（1999年3月―2024年2月），政策利率维持低位；低利率后期（2024年3月至今），政策利率逐步上升。

（二）低利率时期日本债券市场发展特征

1. 国债收益率持续低位震荡

低利率前期，日本国债收益率随政策利率大幅下行，短债下行速度快于长债。低利率时期，1年期国债收益率持续在0%附近震荡，10年期国债收益率则缓慢向零利率收敛，直至2016年日本央行推出收益率曲线控制（YCC）政策后，才向下突破0%，随后在0%附近窄幅震荡。2022年美联储进入加息周期后，投资者预期日本央行会跟随加息，日本10年期国债收益率小幅上行。低利率后期，短债和长债收益率随政策利率同步回升，2024年末，1年期国债收益率已回升至0.4%上方，10年期国债收益率重回1%以上。

2. 债券发行规模不断增长，利率债和信用债表现分化

日本债券市场中，国债占主导地位。低利率时期，日本国债发行量在一次次应对危机过程中迅速上升，但由于实体经济投资动能较弱，日本企业债券融资需求低迷，信用债市场规模增长并不显著。此外，日本商业银行由于净息差持续收窄，信贷投放意愿减弱，其信贷资产在总资产中的比重持续下降，受此影响，金融债发行规模逐渐萎缩。

3. 日本央行持债比例逐年上升，商业银行持债比例下降

日本央行是日本债券市场最主要的投资者。2008年金融危机后，日本央行持有国债规模快速增长，2024年末已接近国债总规模的50%左右。与此同时，低利率时期，由于日元融资成本极低，海外投资者通过货币互换操作投资日本国债可获得稳定正收益，因此其持有国债比例逐年升高。此外，由于票息吸引力下降，日本商业银行和社保基金逐步减持国债，但保险和养老基金则因负债刚性继续持有国债，其持债规模占比变动不大。

4. 债券市场成交活跃度持续下降

政府债券是日本债券市场最主要的交易品种。2012年后，日本长债收益率跌破1%且波动减弱，政府债券成交量持续下滑，直至2022年才随长债收益率回升而企稳。低利率时期，公司债券成交量持续下降，虽然2021、2022年小幅反弹，但整体交易量仍偏低。从债券换手率来看，1999―2024年，政府债券换手率由0.7%下降至0.3%附近，公司债券换手率从0.06%下降至0.02%附近。数据表明，日本债券市场成交活跃度持续下降。

（三）投资者应对举措

日本金融机构主要通过加大对海外债券的配置力度及发展含权益的“固收+”产品等方式应对低利率挑战。

二、低利率时期的美国债券市场

（一）美国的低利率时期

根据政策利率走势，美国低利率环境可分为三个阶段：低利率前期（2007年9月―2008年12月），政策利率快速下行；低利率时期（2009年1月―2015年11月），政策利率维持低位；低利率后期（2015年12月―2018年12月），政策利率逐步上升。

（二）低利率时期美国债券市场发展特征

1. 短债趋近“零利率”，长债利率中枢下移

在美国债券市场，短期国债收益率与政策利率走势基本一致。低利率前期，1年期国债收益率快速下行，2008年末处在0.5%附近；低利率时期，其在0~0.5%区间震荡；低利率后期，其随美联储加息显著回升。美国长债收益率则与GDP增速关联度较高，与政策利率的一致性并不显著。低利率时期，10年期国债的利率中枢出现了显著下移，并在几轮QE的影响下，表现出明显的波动性。低利率后期，美联储重启加息，长债收益率却继续下行，直至2016年年中主要经济数据企稳后才开始回升。

2. 国债、公司债发行规模上升，证券化产品发行量萎缩

受次贷危机影响，2008年美国MBS、ABS发行规模显著回落。2009年后，随着信用风险得到缓释，MBS发行规模有所恢复，但整体不及次贷危机前水平，ABS发行规模则延续低位波动。国债方面，为应对金融危机，美国通过扩大赤字提升财政刺激力度，2008年后美债发行规模显著提升。公司债方面，金融危机期间，投机级公司债违约率飙升，2008年公司债发行规模显著下滑，2009年后随着信用环境修复及融资成本下行，公司债发行规模回升并超越金融危机前水平。

3. 海外投资者、美联储、共同基金和商业银行持债比例上升，养老基金持债比例下降

国债是美国债券市场最主要的交易品种。海外投资者是美国国债最主要的持有人，低利率时期，海外投资者持续增持美国国债。共同基金是第二大持有人，2008年后，共同基金持有美国国债比例持续上行。美联储是第三大持有人，为应对金融危机，美联储在2008―2014年实施了三轮量化宽松，持有国债规模迅速攀升。金融危机后，为满足更严格的监管要求，商业银行持续提高国债配置比例。养老基金和个人投资者则因同期美股上涨带来的“股债跷跷板”效应持续减持美国国债。

4. 国债成交活跃度下滑，公司债成交活跃度稳步回升

低利率时期，美国国债日均成交量在5000亿美元附近波动，但由于发行规模增长较快，2007―2015年，国债换手率由12.51%下滑至3.71%。公司债成交量和换手率呈稳步回升态势。受金融危机影响，2008年公司债成交量与换手率均显著下滑，2009年后随着信用环境的修复，公司债信用利差逐步回落，市场交投日趋活跃，2008―2015年，公司债日均成交量从143亿美元上升至279亿美元，换手率从0.27%上升至0.38%附近，均超金融危机前水平。

（三）投资者应对措施

低利率时期，美国投资者主要通过投资高收益债，发展债券ETF并降低债券基金管理费率，加强海外债券和多元债券配置等方式加以应对。

三、低利率时期的欧洲债券市场

（一）欧洲的低利率时期

根据政策利率走势，欧洲低利率环境可分为三个阶段：低利率前期（2008年10月―2009年5月），政策利率快速下行；低利率时期（2009年6月―2022年6月），政策利率维持低位；低利率后期（2022年7月―2023年9月），政策利率逐步上升。

（二）低利率时期欧洲债券市场发展特征

1. 国债收益率波动下滑

低利率前期，欧元区国债收益率快速下行后高位震荡。低利率时期，欧元区国债收益率总体震荡下行，2011年受欧债危机影响，德、法、意10年期国债收益率大幅攀升，随后因欧央行实施扩张性货币政策而显著回落；2014年6月，欧央行实施负利率政策后，欧元区国债收益率降至0%~1%区间；2019年，负利率传导至债券市场，10年期国债收益率进入-1%~0%区间震荡；2022年2月俄乌冲突爆发推高欧元区通胀，10年期国债收益率开始显著回升。低利率后期，欧央行重启加息，主要经济体国债收益率显著回升。

2. 债券市场发行规模总体呈下降走势

低利率时期，欧元区债券发行量持续萎缩。2013年末乌克兰危机爆发，欧洲地缘冲突加剧，欧元大幅贬值，部分银行转而发行美元债券，欧元区债券发行量进一步下滑。2014年欧央行实施负利率政策，2015年启动QE计划，2016年推出企业部门资产收购计划(CSPP)，宽松货币环境下，欧元区债券发行量企稳回升。2020年为应对疫情冲击，政府债券发行量大幅增加，推动欧元区债券发行量进一步回升，但仍低于金融危机前水平。

3. 欧央行增持欧元区债券，其他机构持债走势分化

政府债券方面，欧央行是其最大持有人。低利率时期，欧央行增持政府债券，银行和外国投资者减持政府债券。企业债券方面，投资基金是最主要持有人，低利率时期，其持债比例变动不大。2016年欧央行推出CSPP后，欧元体系开始大量购买欧洲公司债券，欧央行持债比例持续上升。2016年欧盟《保险和再保险业务审慎监管制度》（Solvency II）实施后，保险公司持债比例明显下降。

4. 政府债券成交活跃度持续低迷

政府债券是欧元区债券市场最主要的交易品种，低利率时期，其成交表现相对低迷。从德、法两国政府债券成交量来看，欧债危机爆发后，随着两国国债收益率大幅上升，其政府债券成交量均有所上升，危机缓和后，德国政府债券交易量持续走低，法国则呈上升态势。从换手率来看，2008—2022年，德国政府债券换手率从2.5%下降至1.5%附近，法国政府债券换手率从1.1%下降至0.9%附近，显示成交活跃度较为低迷。

（三）投资者应对措施

低利率时期，欧洲投资者主要通过加强权益资产和另类资产投资，加大证券化资产和衍生品的配置力度，拉长久期，资金出海及降低债券基金管理费率等方式加以应对。

四、低利率环境对我国债券市场的影响及应对措施

（一）低利率环境对我国债券市场的影响

近年来，随着我国政策利率持续下行，国债收益率稳步下降、发行规模不断扩大、成交量平稳增长。在低利率环境下，未来我国债券市场或呈现如下发展特征：一是国债收益率或持续低位波动，若经济表现低迷、政策持续宽松，中长期国债收益率可能进一步下探；二是债券市场将进一步扩容，但发行结构或有所分化，国债有望成为更居主导地位的核心品种；三是债券市场投资者结构将动态调整，央行对国债的配置比例有望进一步上升；四是若未来国债收益率继续下探且波动率收敛，我国债券市场流动性或将受到长期抑制。

（二）推动低利率时期我国债券市场高质量发展的若干举措

借鉴境外经验，结合国内实际，本文就我国低利率时期债券市场高质量发展提出如下举措：

1. 持续加强预期引导，优化债券市场供给结构

建议监管部门加强政策的前瞻性，通过强化预期引导，提高政策透明度，实施精细化的流动性管理与风险监测，平滑利率的剧烈波动，维护金融市场稳定。同时，进一步优化债券市场供给结构，加快建设多层次债券市场，加快债券市场对外开放步伐，鼓励境外主体发行人民币债券，丰富投资者的投资选择，提升债券市场的发展活力。

2. 支持科技创新企业融资，加快发展我国高收益债市场

建议适度放宽科技型企业的发债条件，推动科技创新评级体系加速落地，统一科技创新债券发行标准，健全科技型企业增信机制，促进我国科创债市场持续扩容。与此同时，加快发展我国高收益债市场，推动高区分度评级体系落地，从评级角度明确高收益债定义，简化高收益债发行流程，健全违约处置机制，进一步畅通科技型企业融资渠道，实现资本与创新的有效对接。

3. 加快发展债券ETF产品，推动债券基金减税降费

建议多措并举推动我国债券ETF市场高质量发展。具体而言，优化债券ETF的发行审批和注册流程，提升产品上市效率；丰富债券ETF底层资产和投资策略，完善产品体系；探索发展跨境和面向QDII的债券ETF；积极推动养老金、保险资金等中长期资金入市，完善做市商制度，提升流动性。此外，还可对部分债券型产品实施税收优惠，引导行业有序降低债券基金管理费率，切实降低投资者的持有成本。

4. 投资者应精细化投资组合管理，提升投资回报率

建议投资者进一步加强投资组合管理。一是加强利率走势研判。增强对利率风险的主动管理能力，提高择时和波段交易水平。二是精细开展信用管理。深化个券信用风险和估值分析，适度下沉信用，挖掘超额利差。三是发展“固收+”基金。加强大类资产研究，通过适度增配权益、商品等多元化资产，提升投资组合收益弹性。四是布局海外资产。加强海外债券研究，优化资产配置结构。

作者：陈茵、董欣焱，联合资信评估股份有限公司；陈茵系公司副总裁