巨亏之后，被阿里拖入“无限战争”的美团，还能撑多久？

（来源：锐艺商业品牌观察）

摩根大通于2026年2月24日发布的美团信用研究报告，撕开了其繁荣表象下的残酷真相：它正被阿里巴巴拖入一场以资产负债表为战场的“无限战争”。

这场战争无关短期盈亏，而是资本耐力的终极对决。当市场还在争论美团何时能重回盈利时，一个更致命的问题浮出水面：在阿里“接受三年亏损”的降维打击下，美团的现金流，还能支撑它战斗多久？

01.

从账面亏损到现金失血

摩根大通的报告一针见血：美团净利润从2024年盈利358亿元到2025年预期亏损超230亿元，是结构性逆转，其根源在于阿里在即时零售（QC）领域“不计成本”的战略投入。

这并非传统商战，而是阿里主动进行的资产负债表层面的牺牲，目标明确——用亏损换份额，从美团手中夺走市场主导权。

然而，比账面亏损更触目惊心的，是现金流的急速恶化。2025年第三季度，美团账面亏损186亿元，但经营性现金净流出高达222亿元，两者之间存在36亿元的“黑洞”。这背后是残酷的运营现实：

• “白条”收入：利润表中有10亿元是所得税抵免，这只是未来可能兑现的承诺，并非当期现金。

• 信贷扩张：财报中“预付款项”激增74亿元，推测其中大量是美团金融发放的小额贷款尚未收回，这占用了巨额营运资金。

• 应付账款减少：欠商户的款项减少了15亿元，意味着公司需要提前支付现金，而非占用账期。

这还未结束。在222亿经营现金流出之上，还需加上当季约50亿元的资本支出。这意味着，仅第三季度，美团在经营和投资上就消耗了约272亿元的真金白银。

摩根大通警示，在EBITDA（息税折旧摊销前利润）持续为负的数学框架下，美团的杠杆率（总债务/LTM EBITDA）已从1.1倍飙升至3.8倍，远超评级机构容忍红线，评级下调已是确定性事件。

但这一切，都建立在现金流持续失血的基础之上。

02.

还能支撑多少个季度？

面对每季度数百亿的现金消耗，美团的家底还剩多少？截至2025年9月30日，其防御工事如下：

• 已上膛子弹：现金及等价物992亿元 + 短期理财421亿元 ≈ 1400亿元。

• 未上膛子弹：持有的智谱AI、理想汽车等上市公司股权，以及蜜雪冰城、古茗等非上市公司投资，这些是可变现的“战略储备”。

• 外部补给线：发债和银行贷款的融资能力。

做一个最悲观的静态测算：1400亿现金储备 ÷ 272亿单季现金消耗 ≈ 5个季度（约15个月）。但这并不现实，因为美团在第四季度已开始战术性收缩，预计核心本地商业亏损收窄至100亿元，自由现金流流出可能降至150亿元左右。

若考虑动态因素：美团通过出售部分投资（如智谱AI股权价值近百亿）、继续发债（2025年11月刚成功发行71亿元点心债），并将亏损控制在一定范围内，其现金储备支撑3-4年在理论上可行。

摩根大通也指出，其研报逻辑成立的前提是“竞争最终达到纳什均衡”，即烧钱战有终点。如果战争无限期延长，或行业被证明是“价值毁灭池”，任何现金测算都将失去意义。

03.

市场信号与内部信心

在这场消耗战中，来自资本市场和公司内部的信号充满矛盾，却值得深读。

1、债券市场的“信任票”：信用市场的研究员以嗅觉敏锐、注重风险著称。2025年11月，美团在境外成功发行71亿元人民币点心债，票息仅2.55%和3.10%，获得超3.7倍认购。

这表明，尽管风险众所周知，但专业债券投资者认为，以当前价格（较高的信用利差）持有美团债券，风险与收益已经达到平衡。

这恰好印证了摩根大通的观点：信用利差已提前充分定价了降级风险，继续做空反而危险。

2、管理层的“淡定”操作：公司最高层掌握最全面的财务数据。创始人王兴及CFO并未减持美团持有的主要上市公司股份，反而在2025年底宣布拟以50亿元收购叮咚买菜部分股权（出价高于京东）。

这些动作若非对公司现金状况有足够信心，断难做出。这似乎暗示，管理层认为现金储备足以支撑其进行战略布局，而不仅仅是苦苦防守。

04.

一场比拼意志与现金的僵局

综合来看，美团的处境像极了一场现代消耗战：

• 对手意志：阿里已明确宣示“接受三年亏损”，战略决心坚定，资本弹药近乎无限。

• 自身损耗：美团现金流严重失血，但家底雄厚，储备弹药（现金+投资）尚可支撑数年。

• 战场性质：即时零售是否最终能盈利，仍是未知数。如果这是一片“价值毁灭池”，那么所有消耗都将失去意义。

因此，“美团还能撑多久？”这个问题，答案不在财务模型里，而在三个更关键的维度上：

1. 阿里战略耐心的极限：三年之后，如果仍未达到目标，阿里是否会继续加码？

2. 监管是否会介入：无序的恶性竞争是否会引发政策干预，强行划定“停火线”？

3. 美团能否找到第二曲线：在核心业务被拖入泥潭时，能否孵化出新的增长引擎？

摩根大通的研报，将美团的估值逻辑从“成长叙事”切换为“信用防御”。

如今，美团的投资故事，已从“它能赢得多大的未来”，变成了“它能否活到战争结束”。现金储备是它的堑壕和弹药，而时间，成了最昂贵的成本。

这场“无限战争”没有闪电战，只有漫长而残酷的消耗，而美团的现金沙漏，已经开始计时。