透视前沿生物新交易：想拿资本入场券，只为留在牌桌

《投资者网》蔡俊

发展波折的前沿生物（688221.SH），想留在创新药的牌桌上，底牌是新的BD交易。

今年2月，公司公告与全球生物制药巨头葛兰素史克（GSK）签署独家授权许可协议，将两款小核酸（siRNA）管线产品的全球独家开发、生产及商业化权利授予对方，最高可获得超10亿美元对价。

该笔交易的背后，是一次国产创新药的自我路径修复。上市以来，公司未跑通“自建产线—产品放量—反哺研发—盈亏平衡”链路，反而陷入“重资产高投入→研发转向→盈利困难+资金承压”困局。如今，通过技术转向和BD（对外授权）交易，公司试图构建新叙事，完成现金补流、业绩修复、估值重塑的三重目标，对应短期生存、中期盈利、长期融资。因此，交易公告不久就有超90家机构涌入调研。

简言之，公司的新交易不是简单的技术价值证明，而是一张叩开再融资的资本入场券。

未跑通盈利链路

前沿生物的交易，引起众多机构兴趣。

根据公告，公司通过出售相关权益，将从GSK获得4000万美元首付款及1300万美元近期里程碑付款，后续还将在两个项目中累计获得最高9.5亿美元的开发、监管及商业化里程碑付款，同时享有两款产品全球净销售额的分级特许权使用费。

公告发出后，公司召开一次分析师会议，超90家机构涌入，包括券商、公募基金、私募、上市公司、外资投行、保险资管等，公司董事长、首席商务官、研发和临床负责人均悉数出席。

表面上看，全球巨头的“买单”是公司技术价值的高光时刻，部分投资者也认为，公司迎来突破发展瓶颈的关键变量。但拆解发现，合作背后远非单纯的技术出海，而是公司对自身结构性困局的一次突围。

这一切的起点，始于重资产布局。2020年，公司成功上市科创板，最核心的募投项目为产能1000万支注射用HIV融合抑制剂（艾可宁），主要落地南京。同时，公司还布局山东齐河基地，作为热熔胶贴片和小分子化药生产基地。

说到底，公司产线投建的目标是艾可宁，以此跑通“自建产线—产品放量—反哺研发—盈亏平衡”链路。然而，该产品上市以来，销量始终爆发式增长。根据2025年度业绩快报，公司营业总收入1.4亿元，同比增长10.96%，归母净利润-2.6亿元。

实际上，艾可宁销量不及预期的症结，并非技术壁垒，而是注射的给药方式与主流的口服相比，难以满足普通患者的习惯。链路未跑通的结果，是压力又传导回上游的自建产线。资料显示，公司南京生产基地的产能利用率约10%左右。这种“重”布局，不仅未带来规模红利，反而加大对利润的侵蚀。简言之，公司投入与回报存在失衡。

因此，市场的第一个问题是公司前期投入的重资产是否存在计提减值风险。对此，公司回复《投资者网》：“截至2025年三季度末，公司总资产16.37亿元，相关资产运行正常。公司将根据实际经营情况及会计准则要求，定期进行减值测试，如有必要将及时、充分披露，切实保障投资者权益。”

研发转向的回应

当前沿生物核心产品销售不及预期，“自建产线—产品放量—反哺研发—盈亏平衡”链路的中后端，即研发业务也出现变数。

2024年，公司终止IPO募投的研发项目——艾可宁+3BNC117联合疗法临床研发，以及2022年定增的唯一募投项目——FB2001研发。两个项目的剩余资金，转入小核酸新药开发和补充流动资金。

终止原因，公司官方说法是“研发不及预期”。具体而言，临床过程中参与入组的患者用药意愿较低。这一说法也得到全国药物试验登记平台的佐证，该平台显示，上述两个项目的临床试验进展确实未达预期。

（来源全国药物试验登记平台）

换句话讲，公司前期投入的研发资源未形成有效反馈，导致路径发生根本性调整。市场由此产生几重疑惑。其一，公司转向小核酸药物的可行性。其二，公司的研发路径是否摇摆。

第一个问题，公司在机构调研时有所解释：“公司拥有20余年多肽药研发经验，尤其在长效递送技术方面的积累可在小核酸药物研发中复用，为公司快速切入小核酸领域、开展递送技术探索奠定了坚实基础。”

第二个问题，公司回复《投资者网》：“目前，公司逐步形成梯度化、多层次的研发管线布局，以抗病毒业务为基础支撑，以小核酸创新药为核心发展主线，并以高端仿制药业务作为稳健补充，不存在管线路径摇摆的情况。

此外，小核酸管线已形成梯度布局：FB7013已提交IND并获受理，FB7011处于IND enabling阶段，FB7023已确定PCC并启动药效研究，FB7033已启动在猕猴MASH疾病模型上的药效研究，以及其他多款处于临床前研究阶段小核酸药物。本次BD主要涉及两款小核酸产品的全球独家许可合作，不存在BD后公司自研管线空心化的情况。”

留在牌桌上的尝试

无论如何，前沿生物的生产和成本两端承压，“自建产线—产品放量—反哺研发—盈亏平衡”链路没跑通，现金流成了最明显的痛点。

2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额-1.52亿元。截至同期，公司货币资金、短期借款分别为0.97亿元、2.27亿元，现金流不足以覆盖债务，倒逼公司不断寻求“输血”。

更关键的是，2022年公司成功实施定增，但研发路径的转向造成公司技术叙事需要重新打磨，导致二级市场的再融资渠道，周期性立起一道“隐形”之门。

2024年，公司将持有的上海建瓴70%股权转让给多瑞医药，获得股权转让款7700万元。这笔资金虽短期缓解部分压力，但仍不能从根本上解决公司持续亏损、资金缺口较大的痛点。再之后，就是与GSK的BD交易。有趣的是，机构打的是长期价值的算盘，公司算的是当下化债的账本，因为4000万美元首付款能很大程度上覆盖短期借款。

对此，公司也明确回复《投资者网》：“本次授权合作将为公司带来首付款及后续里程碑付款，有助于改善现金流、优化财务结构，为核心管线研发投入、技术平台优化升级提供坚实的资金保障，助力公司进一步实现研发资源的高效配置与战略聚焦。”

长期来看，与GSK的交易本质上是公司重塑技术叙事的重大节点。因此，机构是否愿意为新叙事买单，即重估公司成为关键。

2025年，国产创新药的BD交易突破1000亿美元。规模创新高之际，合作模式也在不断进阶。国内厂家从早期“卖青苗”式的单一授权，逐渐升级为“成本共担、利益共享”的全链条深度绑定合作。换言之，国产药企不再只是技术提供方，而是实现从“技术输出”到“生态协同”的跃迁。

站在这个维度，公司与GSK的交易，仍停留在“卖青苗”阶段——公司负责两款在研产品的早期开发工作。甚至对比同行，合作也有明显差距。以恒瑞医药与GSK的合作为例，前者将11个临床前项目的权益打包出售，获得首付款5亿美元，里程碑款最高120亿美元，合作模式更具规模性和深度。

更重要的是，市场看到一种信号：公司可能逐渐向轻资产BD模式靠拢，底层逻辑或发生根本性调整，即从“研发+商业化”双轮驱动转向单一的“早期研发授权”。此前，公司实控人、董事长、首席科学家谢东新增总经理职务，原总经理王昌进转任首席商务官，主要聚焦BD合作。这一人事调整，加剧市场的猜测。

对此，公司在被调研时表示，不会转型为单一的早期研发授权型企业，始终坚持以创新为核心，且目前拥有已上市创新药、即将上市的高端仿制药，能够为公司带来持续现金流，支撑研发创新；本次小核酸管线的BD合作，是公司管线价值实现的一种方式，而非商业模式的转型。

同时，公司回复《投资者网》时进一步强调：“本次与全球领先的生物制药企业GSK达成此项协议，体现了公司在小核酸药物研发领域的技术实力与平台价值正获得国际市场认可。未来，公司将锚定未被满足的临床需求，构建‘创新药+高端仿制药’协同管线，平衡中短期价值与长期战略，做实研发能力，提升商业化效率，实现高质量发展。”

归根结底，前期公司未跑通“自建产线—产品放量—反哺研发—盈亏平衡”链路。期间，公司虽完成两次资本运作，但上市产品的不及预期还是让产线和研发两端承压，造成“盈利困难+资金承压”。公司与GSK交易的本质，是想重新拿到未来再融资的入场券，以此留在创新药牌桌上。（思维财经出品）■

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