避险情绪定价趋于饱和，港股“硬核资产”性价比高——国泰海通香江策论之专题报告

来源：市场资讯

　　来源：张忆东策略世界

　　我们在2月25日的报告《美伊战云投射国际秩序重构，战略资源迎来反转式价值重估》中，对战争形势与硬核资产作出判断：冲突形态更可能演化为持续性深度空中打击+短期斩首式行动；中东地缘政治的影响或将进入短期极值，百年未有之大变局、国际秩序的重构则更加深入人心，黄金、航天军工、有色甚至原油等战略资源的价值重估将是大势所趋。

　　截至今日，原油、黄金等资产在避险资金推动下已录得显著涨幅，风险资产则出现集中抛售，日韩台股市大幅回撤，A股与港股同步走弱。我们需要进一步回答两个关键问题：美伊冲突是否构成系统性风险？恒生科技是否需要继续减仓？

　　我们的判断是，美伊冲突更像是国际秩序重构周期中的阶段性缩影，其持续时间未必很短，且未来类似事件可能反复出现！

　　但是，不论短期的地缘风险还是韩流日晒，都动摇不了本轮中国股市重估的底层逻辑即“新三角支撑”——中国综合国力的崛起和实现金融强国努力、中国科技实现质的飞跃、中国经济企稳及中国社会财富向权益资产的趋势性配置。

　　港股本轮调整主要源于“AI焦虑症”、韩国日本股市虹吸效应叠加波斯湾地缘风险。相对而言，A股在“硬科技+HALO涨价修复”主线下更占优，日韩台受AI硬件景气驱动走强；同时，港股内部资金在互联网四季报前基于盈利与政策不确定性而提前规避坏消息，导致港股整体卖空成交占比维持在20%的高位。

　　当前港股的吸引力主要体现在“估值+结构”两方面。估值来看，恒生指数与恒生科技估值均处全球低位：恒生指数PE13.5x，较标普500、日经225与KOSPI折价均超过40%；恒生科技PE24.2x，较创业板指折价46%、较纳指折价37%，且在海外主要市场估值分位普遍偏高的背景下，恒科5年历史分位仅24%；同时恒生科技PE仍处5年均值下方1x标准差。与此同时，2026年以来MSCI中国相对MSCI新兴市场剔除中国的“PB折价扩张”远大于“ROE差距扩大”：ROE差由-2.3%扩至-2.9%，但PB差由-0.8x迅速扩至-1.3x。

　　2025年港股“特色资产”（互联网平台、新消费、创新药、红利）整体跑出超额收益。2026年初港股风格一度切换至“稀缺成长”的新科技的新股和次新股，2月初之后港股风险偏好呈现整体性降温回落。

　　当前，水落石出，港股具备价值重估的阿尔法机会在哪儿淘金？

　　首先，港股“硬核资产”，大量低估值上游和中游行业龙头的投资价值凸显：上游资源、能源材料等战略资源在PPI改善与地缘扰动下兼具防御与现金回报（能源股息率5.2%），工业里面的机械、家用电器等先进制造业龙头则受益出海扩份额。

　　其次，顺周期的核心资产，市场对于中国房地产企稳和内需复苏的预期偏低、定价不足：地产企稳将是趋势性的，而不是短期昙花一现。房地产经历5年多调整之后，随着内地百城租金收益率趋势性超过无风险收益率，叠加贷款成本下降，房地产已经确认步入底部区域。房地产产业链相关领域的龙头公司，包括：有色、钢铁、工程机械、化工、非银、消费甚至互联网，都将随地产企稳与内需温和回暖而产生阿尔法机会，特别是在下半年释放业绩弹性与估值修复动能。

　　第三，新科技的“稀缺成长”资产，主要是实质性受益于AI浪潮的稀缺的硬科技资产，叠加，受益于“十五五规划”的未来产业的新股次新股龙头。港股经过近期大幅度回调后，上述“稀缺成长”方向的拥挤度和性价比已明显改善。

　　风险提示：地缘冲突与贸易摩擦风险；美联储降息不及预期风险；中国经济复苏节奏和化债风险。

　　一、港股调整原因

　　2025年三季度，恒生科技在中国科技行情带动下完成快速上涨；四季度以来指数转入系统性回调阶段。进入2026年2月，市场围绕“AI焦虑症”重新定价——在字节、智谱、MiniMax、Kimi等产品热度持续上行的背景下，资金从存量龙头加速撤出；随后，美伊地缘政治进一步强化避险交易，指数最终跌破5000点。

　　港股调整背后的核心原因在于：

　　（1）与A股相比：A股科技行情进入震荡后，算力相关硬科技表现更强，而恒生科技硬科技含量不高；A股结构中近期资金青睐的“HALO”资产占比更高，传统行业涨价带动估值修复，而港股传统行业占比相对较少。

　　（2）与美股相比：城门失火殃及池鱼，美股AI泡沫论和AI焦虑症导致软件等传统信息技术股票大跌，压制中概股和港股互联网的风险偏好同步走弱。

　　（3）与亚太股市相比：日韩台股市在存储和先进制程等AI硬件带动下大涨，虹吸港股资金。

　　（4）港股自身原因：港股内部资金在互联网四季报前基于盈利与政策不确定性而提前规避坏消息，导致港股整体卖空成交占比维持在20%的高位。2月以来，互联网龙头卖空量大幅增加，腾讯、阿里、网易较1月底分别翻了2.2倍、1.2倍和1.3倍。

　　外资流向方面，外资持续加码日本市场，近两个月累计流入达343亿美元（12/28-2/21）；同时在2025年12月至2026年1月28日期间，外资流入韩国主板53亿美元。然而自1月底以来，随着韩国市场加速冲高，外资转为高位兑现，近一个月流出达169亿美元（1/29-2/27）。受日韩市场此前优异表现的吸挤效应影响，外资持续流出港股市场，年初至今累计流出66亿美元。

　　从内资来看，自去年10月以来，南向资金曾随恒生科技的回调持续流入抄底；但近期随着“AI焦虑症”发酵导致其进一步下挫，南向周度净流入反而大幅萎缩至67亿元，显示内资抄底动能衰减。目前南向资金成交占比已下滑至19%，较此前峰值回落约10个百分点。这种流入放缓主要受双重因素驱动：一方面是结构性的“弃旧迎新”，资金倾向于追捧字节、智谱、Minimax等具备AI原生叙事的新科技方向，进而抛售传统互联网老科技；另一方面则是由于2026年以来A股表现更具吸引力，A股算力硬件板块直接受益于资本开支扩张，十五五相关产业获得政策强力支持，同时占比较高的周期品受益于涨价逻辑。在内资市场赚钱效应更强的背景下，南向资金缺乏进一步增配港股的动力。

　　二、港股估值低、稀缺与硬核资产具性价比

　　1． 估值吸引力：恒指PE 13.5x处全球低位，恒科5年历史分位数仅24%

　　横向比较来看，当前恒生指数与恒生科技的PE均处于全球低位：恒生指数PE为13.5x，相较标普500、日经225与KOSPI折价均超过40%；恒生科技PE为24.2x，较创业板指折价46%、较纳斯达克指数折价37%。从估值分位看，海外主要市场的估值分位普遍处于高位，而恒生科技5年历史分位仅24%，反映其估值压缩更为充分。

　　纵向对比历史中枢，恒生指数PE处于10年均值上方1x标准差附近，而恒生科技PE仍位于5年均值下方1x标准差，具备均值回归弹性。进一步看互联网龙头，腾讯PE为19.6x，其PE的1年滚动分位仅2.8%，估值位置接近历史极低区间；阿里PE的1年滚动分位近期则由接近100%快速回落至55%。

　　2026以来，MSCI中国与MSCI新兴市场剔除中国指数的基本面端ROE差距稍有扩大，但估值端PB折价的扩张幅度更显著：MSCI中国的ROE维持在11.5%，而新兴市场剔除中国指数从13.8%抬升至14.4%，使得ROE之差由-2.3%扩大至-2.9%；但与此同时，MSCI中国的PB由1.7x小幅回落至1.6x，而新兴市场剔除中国指数的PB由2.4x显著抬升至2.9x，推动PB之差从-0.8x迅速扩大至-1.3x。与此同时，我们认为中国市场ROE存在一定低估：2026年中国经济的内生动能仍有进一步释放空间。在PPI上行周期中，出厂价格的回暖驱动工业利润的增长，并推升企业的盈利水平与利润率空间；近期PPI同比已由-3.6%改善至-1.4%，若该趋势延续，利润累计同比更容易呈现顺势回升。

　　2． 结构吸引力：稀缺资产和硬核资产

　　2025年四季度以来，港股恒生指数和恒生科技走出背离，恒生指数处于区间震荡，并在2026年1月一度创出新高。恒生指数行业更分散且金融权重高（金融35.3%、可选消费20.5%、信息技术15.7%），年初以来录得+0.5%，主要由金融板块贡献+2.0%驱动，其中汇丰控股权重10.5%、区间涨幅+10.9%，单股贡献+1.1%；地产与能源分别贡献+1.1%、+1.3%对冲了信息技术的-2.4%拖累。相比之下，HSTECH高度集中于“信息技术+可选消费”（信息技术48.9%、可选消费42.9%，前10大权重合计68.8%），年初以来下跌11.6%，主要来自两大权重行业同步为负：信息技术贡献-5.6%、可选消费贡献-4.5%；个股层面拖累集中于互联网龙头，美团贡献-2.0%、小米-1.5%、网易-1.1%、腾讯-1.1%。

　　2025年港股“特色资产”整体跑出超额收益，主要集中在四条主线：互联网平台、新消费（如泡泡玛特、蜜雪冰城、老铺黄金等以新渠道与新供给模式驱动的消费公司，且港股上市为出海与资本运作提供更便利的平台）、创新药（港股18A机制为未盈利生物科技企业提供制度红利，其国际化BD能力与管线稀缺性难以复制）、以及红利资产（高股息率、低估值带来更强的回报确定性）。

　　2026年初港股风格一度切换至“稀缺成长”的新科技的新股和次新股（如大模型公司智谱、MiniMax，以及H股兆易创新、澜起科技等），2月初之后港股风险偏好呈现整体性降温回落。

　　当前，水落石出，港股具备价值重估的阿尔法机会在哪儿淘金？

　　首先，港股“硬核资产”，大量低估值上游和中游行业龙头的投资价值凸显：上游资源、能源材料等战略资源在PPI改善与地缘扰动下兼具防御与现金回报（能源股息率5.2%），工业里面的机械、家用电器等先进制造业龙头则受益出海扩份额。

　　其次，顺周期的核心资产，市场对于中国房地产企稳和内需复苏的预期偏低、定价不足：地产企稳将是趋势性的，而不是短期昙花一现。房地产经历5年多调整之后，随着内地百城租金收益率趋势性超过无风险收益率，叠加贷款成本下降，房地产已经确认步入底部区域。房地产产业链相关领域的龙头公司，包括：有色、钢铁、工程机械、化工、非银、消费甚至互联网，都将随地产企稳与内需温和回暖而产生阿尔法机会，特别是在下半年释放业绩弹性与估值修复动能。

　　第三，新科技的“稀缺成长”资产，主要是实质性受益于AI浪潮的稀缺的硬科技资产，叠加，受益于“十五五规划”的未来产业的新股次新股龙头。港股经过近期大幅度回调后，上述“稀缺成长”方向的拥挤度和性价比已明显改善。

　　风险提示：地缘冲突与贸易摩擦风险；美联储降息不及预期风险；中国经济复苏节奏和化债风险。

　　本报告分析师：

　　张忆东

　　SFC HK执业证书编号：BIS749

　　周林泓

　　SFC HK执业证书编号：BEO418

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