赵建：登高望远看马年——宏观变局与大类资产走势新观察

本文为西京研究院院长、元臻资产首席宏观顾问赵建博士于2月26日在研传会会员和元臻资产内部做开年第一讲的发言摘要，部分内容有所删改。希望第一时间获取重头报告，并解锁包括会员专属直播、内刊、高端交流群等全部权益，欢迎文末扫码加入西京研究院会员，洞察趋势，快人一步。

登高望远，何为“高”？全球风险资产特别是权益资产的估值比较高。何为“远”？是要通过宏观经济运行的底层逻辑来看长期趋势。今年会有很大的变化，但主要矛盾和主要趋势才最重要。三十年河东，三十年河西。过去几年的逻辑要在边际和结构上进行调整。一、美股与A 股：底层稳态的核心差异第一层结构的变化可能来自于美股与A股，科技成长板块和产业场景板块。过去十几年，中美股票是长期分化的。若用一句话概括美股与A 股的本质区别，那就是：美股一直处于“牛市稳态”，牛长熊短，而A 股过去则一直处于“熊市稳态”，牛短熊长。所谓“稳态”，是指一个系统遭遇外部冲击后，具备回归均衡的内生力量。自次贷危机以来，美股的这一特征展现得淋漓尽致—— 即便2022 年经历深度回调，最终仍能重回牛市上行轨道。这种“跌得下去、涨得回来”的韧性，让美股成为长期投资、价值投资的优质标的。而A股此前的“熊市稳态”，源于外部约束与内生结构的双重桎梏。与美元不同，人民币汇率存在明确的外部约束：单边升值会直接挤压出口企业利润，利润率微薄的劳动密集型产业难以承受，高新科技产业的对冲能力也相对有限。叠加跨境资金流动的制度性约束，A 股此前始终难以复刻美股式的长牛行情。当下，一个核心趋势已然显现：这一延续多年的市场格局，正在发生深刻的根本性转变。美股仍然在牛市趋势，但分化和结构离散很严重。而A股的牛市则相对长一些、稳健一些。二、稳态重构：中国资产开启新周期这场变局，首先扎根于政策与制度层面的底层支撑。当前，我国经济金融政策正持续发力，为高质量发展营造适配的货币金融环境。2025年以来，货币政策始终锚定“适度宽松”总基调，以“促进经济稳定增长、物价合理回升”为核心目标，通过结构性工具精准引导资金流向科技创新、绿色发展等国家战略重点领域，为资本市场筑牢了充裕的流动性基础。更为根本的变革，来自居民家庭资产配置的历史性、系统性再平衡。随着房地产市场发展模式的深度转型，房产作为居民财富“压舱石”的传统角色正在悄然转变，居民部门的巨量储蓄资金，亟需寻找新的配置出口。但这一过程注定是渐进且多元的：数据显示，居民存款到期后，资金主要流向消费、贷款偿还、银行理财及商业保险等领域，直接进入股市的规模相对有限。这也意味着，中国“资产配置时代”的开启，绝非疾风骤雨式的“存款大搬家”，而是一场以机构化、工具化为核心特征的长期进程。与此同时，A股市场的内生结构，正经历深刻而复杂的系统性演进。回顾2025 年，A股全年主线清晰，呈现成长优于价值、小盘优于大盘”的鲜明格局，以AI、半导体为代表的科技成长板块，成为贯穿全年的最强投资主线。市场热议的风格“再平衡”，并非简单的成长向价值切换，而是成长风格内部的轮动分化，叠加有色金属等周期板块受益于全球通胀与供给约束，凭借自身景气度走出的结构性行情。最终，市场形成了“科技成长、周期景气、高股息防御”多主线并存的“哑铃型” 配置特征。三、文旅热潮背后：消费复苏的底层真相近年来，文旅市场持续升温，出行人次屡创新高，尽显消费复苏的活力，但一个关键反差却值得深思：人均消费支出始终未能恢复至2019年的水平。人们愿意为出行分配时间，却对大额消费保持审慎，这种“有闲、有钱却不敢花”的普遍心态，恰恰折射出当前经济的微妙处境。居民财富效应持续缩水，消费意愿虽处于修复通道，但修复速度远不及预期恶化的幅度；当股市与房地产两大居民财富载体同时承压，资产端的双重挤压，成为制约消费全面复苏的核心症结。四、AI 热潮之下：全球资本的再平衡逻辑当前，全球避险资产正围绕美股开启新一轮再平衡。过去三年AI 产业的高歌猛进更是成为市场焦点，然而一个被普遍忽略的维度值得关注：AI 产业的爆发式增长，正带来海量的资本支出与资源消耗，其上游产业链已出现价格上行趋势，沉寂许久的周期交易逻辑，正在悄然回归。2025年以来，有色ETF等周期类资产的稳健表现，也印证了这一判断：即便身处科技驱动的产业变革时代，周期与价值的投资逻辑也从未缺席。当下，全球资本的跨市场、跨风格迁徙，正沿着清晰的结构展开—— 资金正从高估值的科技成长板块，向具备景气支撑的周期板块与低估值板块，进行系统性再平衡。五、数字货币：复杂格局中的投资审视以比特币为代表的加密货币，价格始终呈现剧烈波动，核心原因在于这类资产缺乏固定的价值“锚”，走势几乎完全依赖市场趋势与叙事逻辑的驱动。比特币圈层的参与者，多是“极致聪明的精致利己主义者”，而这类群体也正试图借助量子科技等前沿技术，强化加密资产的安全性叙事。从市场走势来看，短期内加密货币仍有阶段性交易空间，但对于普通投资者而言，务必保持理性，切勿盲目重仓。需要明确的是，比特币与恒生科技指数等资产，对美元流动性的边际变化敏感度最高，其未来走势，将始终被美元周期深刻影响。作为全球重要的离岸金融中心，香港仍在持续探索数字货币的发展路径，而中国大陆对于加密数字货币的监管态度，始终保持着审慎与严谨。六、马年投资策略：在变局中锚定稳态面对正在经历系统性“相变”的资本市场，结合全年宏观判断与市场特征，赵建博士给出三大核心投资建议，助力投资者在变局中锚定方向：1. 降低单一预期，坚守均衡配置在黄金与科技股之间做好动态平衡，相较于2025年，适度下调2026年黄金资产的收益预期，小幅降低科技股整体持仓比例，重点增配兼具高成长潜力与高分红能力的“双高”优质标的。2. 聚焦高股息资产，把握结构性需求在利率中长期下行的大背景下，保险机构将约30%的新增保费配置于权益市场，且持仓集中于上证50 等低波动、高分红的蓝筹标的。长期资金的持续流入，意味着高股息资产将迎来确定性的结构性配置需求，其长期价值值得重视。3. 以深度认知，穿越市场情绪“投资股票的核心，是摆脱情绪的干扰，通过认知的深度，赚取认知匹配的收益。” 无论是固化的熊市思维，还是不切实际的牛市幻想，本质都是情绪的产物。唯有穿透市场表象，看清底层本质与结构，才能在市场疯狂时保持清醒，在市场恐慌时捕捉机会。七、结语：登高望远，以初心致长远站在当前时间节点，我国利率水平仍有调整空间，物价正步入温和回升通道，经济复苏的暖意正逐步释放。而A 股市场，也正逐步摆脱“牛短熊长”的历史魔咒，尽管尚未达到美股“牛长熊短”的成熟稳态，但向上的态势已然清晰。“投资中本就不应有固化的牛熊之分，真正重要的，是看清市场的本质与底层结构”。无论是AI 热潮下的估值博弈、周期产业的景气回归，还是居民资产配置重构的时代浪潮，最终都将回归最朴素的真理：在时代的变化中锚定稳态，在市场的稳态中拥抱变化。

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