20260303 能源风险是与AI绑定的

老规矩今天看Noshad：

我长期以来一直认为，人工智能对社会和经济将是净利好……但与所有变革性技术一样，它也会带来转型风险和不平衡的结果。赢家和输家将并存。

从本质上讲，我认为 AI 是一个增长放大器——无论是在公司层面，还是对于那些早期且激进采用 AI 的国家。这就是为什么我认为“SaaS 末日论”（SaaSpocalypse）言过其实。正如红杉资本的 Konstantine Buhler 所言，构建软件的门槛降低并不会摧毁价值，反而会扩大并浓缩市场。

我们以前看过这出戏：互联网最终整合成了少数几家万亿级巨头。SaaS 转型并没有杀死甲骨文（Oracle）等传统领导者，反而让市场变得更大。如果说有什么不同的话，AI 正在加速同样的动态：一个更庞大的企业软件市场，且日益被少数规模化的、创始人领导的平台所控制。真正的赌注不在于 SaaS 是否崩溃，而在于识别哪些现有巨头能完成整合，以及哪些新的 AI 入局者能实现突破。

能源：被低估的 AI 增长瓶颈

AI 面临的被低估的风险不是竞争或模型平庸化（Commoditisation），而是能源。全球数据中心目前消耗约 460 TWh 的电力，国际能源署（IEA）预计，受 AI 工作负载驱动，这一数字在未来几年将向 1,000+ TWh 迈进（超过日本等大型工业化国家的年耗电量）。

美国现状： 超过 2,300–2,600 GW 的发电和储能项目在排队等待并网——这是当前装机容量的两倍多，凸显了严重的输电瓶颈。

中国现状： 近年新增装机约 1,500 GW，并计划每年继续增加数百 GW（仅 2026 年就达 400 GW），使美国的增量（86 GW）相形见绌。

执行风险已清晰可见。根据 Sightline Climate 的追踪，在 2024 年以来宣布的 777 个大型数据中心（总计 190 GW）中，原定于 2026 年投产的 140 个项目（共 16 GW）里，目前仅有约 5 GW 在建。尽管通常建设周期为 12-18 个月，但剩余的 11 GW 仍处于“宣布”阶段。

据估算，2026 年计划产能的 30%–50% 可能会推迟。这是一个严重问题。算力随电力规模增长。如果发电和输电跟不上步伐，那么限制 AI 增长的瓶颈将是电，而非算法。黄仁勋、奥特曼等人都反复强调了这一点，但目前尚不清楚美国政府是否会实质性加速电网扩张。

宏观影响：通胀压力与实际中性利率

AI 驱动的电力需求激增正在边际收紧能源市场，这在天然气动态和电力定价中可见一斑——在当前中东局势不稳的背景下，这绝非好消息。同时，AI 基础设施带来的内存约束据报道正波及其他硬件市场，导致智能手机出货量出现两位数下降及设备价格上涨。这让我回到了核心主题：通胀。

在这个周期中，我很难找到任何一个主要的结构性力量（无论是技术、财政还是地缘政治）在短期内不会对价格产生上行压力。

我的美国宏观核心假设是： 移民收紧将减缓 2026 年的趋势增长，而财政刺激、大规模 AI 资本支出和宽松的金融环境将推动实际增长超过经济“限速”——这是通胀压力回升的药方。

货币政策辩论不应只关注静态的双重使命，而需直面实际中性利率：

看跌逻辑： 如果移民减少导致人口和劳动力增长放缓，在其他条件不变的情况下，中性利率应该下降。

现实挑战： AI 资本支出（今年约 6,500 亿美元，三年内可能达 2 万亿美元）改变了平衡。投资需求的激增推高了资金价格，从而推高了 中性利率 。

目前模型估算实际中性利率约为 1.4%。加上 2% 的通胀目标，名义中性利率约为 3.4%。虽然接近目前 3.64% 的联邦基金利率，但考虑到核心 PCE 运行在 2.75%–3% 之间，名义中性利率可能更接近 3.9%。这意味着目前的政策实际上已经低于中性水平（偏宽松）。

市场错配与信用风险

市场目前定价 2026 年底政策利率为 3.075%，比中性水平低约 80 个基点。除非 AI 带来的生产率提高能像 Kevin Warsh 所说的那样迅速抑制通胀，否则这种降息路径很难成立。即使生产率确实提高，经济理论也表明这会抬高资本回报率，进而推高而非降低 中性利率 。

在投资市场方面：

软件股： 依然疲软。过去 12 个月，一批软件股的远期市盈率（P/E）压缩了约 35%。

信用债： 投资级（IG）利差在 80-85bps 左右，几乎没有为不确定性提供补偿。

私人信贷： 出现资产清算迹象。许多基金利用低流动性资产进行长期贷款，同时向习惯于每日交易的投资者提供流动性。当条件收紧时，这种期限错配会引发连锁反应。

总结：由于对信用风险、AI 去中介化及地缘政治的担忧，10 年期美债近期出现了 30bps 的直线上涨。情绪显得异常脆弱。但我认为，市场过快地将“下行尾部风险”视作基准情形。一旦对 AI 和 SaaS 的焦虑消退，市场焦点将重回强劲的宏观基本面——届时将表现为美股走高和美债收益率回升。