国金建材新材料李阳｜非金属建材行业研究

作者：李阳、赵铭

摘要

■ 投资逻辑

AI电力需求旺盛，燃气轮机已成北美“缺电”的最优解

随着AI算力指数级增长，AIDC大规模建设加剧电力消耗，2017年起AI-GPU在数据中心服务器保有量中的份额开始持续上升，美国数据中心用电量占比有望从2023年的4.4%上升值2028年的6.7-12%。

美国：气电平准化能源成本优势显著，燃气轮机是最优解。2025年美国燃气联合循环发电平准化能源成本均值在78美元/兆瓦时，仅远远低于其他传统能源发电形式，例如天然气调峰、核能、煤炭等。天然气发电已成为美国主要能源发电形式，燃气轮机项目审批、建设等速度明显快于核电/风电/光伏，已成为北美缺电的最优解。

中东：气价/电价低廉，海湾“AI竞赛”开启，北美巨头数据中心项目有望批量在中东地区落地，例如沙特（AWS、AMD、xAI）、阿联酋（微软）、卡塔尔。

燃气轮机全球景气度共振

2023年按功率统计，全球新签订单前三的燃气轮机厂商是三菱重工、西门子能源和GEV，CR3达82%。拆分三菱重工/西门子能源/GEV等全球燃气轮机龙头的财报，可以充分验证全球燃气轮机业务的高景气度，主要体现为以下四点：

（1）交付/确认明显慢于新签订单增速，印证燃气轮机供给端存在刚性约束。以当年新签订单金额/营收比例测算，三菱重工/西门子能源/GEV均有明显拉长，2025年全球燃机龙头新签订单金额普遍是当年收入的2-3倍。

（2）订单可见度高、达4年以上。

（3）盈利能力已出现改善。例如西门子能源燃气板块利润率从25Q1的14.5%上升至26Q1的18.3%，GEV电力业务EBITDA margin从2023年的9.9%上升至2025年的14.7%。

（4）26年1-2月财报再次上修景气度预测。例如三菱重工将25年燃气轮机新签订单金额从2.1万亿日元上修至2.4万亿日元，其中25Q1-Q3燃气轮机新签订单金额已达1.96万亿日元。

HRSG材料供应商：出海是关键

作为燃气轮机的核心换热设备，HRSG的需求也在同步增加。相较燃气轮机，HRSG供给格局相对分散，但主要供应商仍集中在欧美及韩国。进入北美HRSG市场，首先必须要取得美国机械工程师学会等一系列严苛的国际认证，其次还必须要通过主机厂商（例如GEV等）自身的生产体系认证，成为其认可的合格供应商后，才能与主机厂商开展合作，因此出海是关键。

投资建议

美国电力需求的结构性增长构成HRSG的市场基本盘，在AI数据中心集群的迅猛扩张、美国制造业回流带来的工业用电负荷攀升等因素推动下，美国电网负荷达到新高，美国燃气轮机市场需求显著提升。作为燃气轮机的核心换热设备，HRSG的需求也在同步增加。建议关注：①HRSG管道，是HRSG升级迭代的核心know-how，国内龙头厂家HRSG产线保持负荷运行。②HRSG部件，存在明确的涨价预期，关注有海外布局先手优势的企业。

风险提示

全球算力需求建设不及预期；海外客户拓展不及预期；行业竞争格局恶化。

正文

1、燃气轮机已成北美“缺电”最优解

1.1 AI对电力需求旺盛

随着AI算力指数级增长，AIDC大规模建设加剧电力消耗。参考劳伦斯伯克利国家实验室《2024 United States Data Center Energy Usage Report》测算，2014-2016年美国数据中心年度能源用电量保持在约60TWh的稳定水平，2017年起AI-GPU在数据中心服务器保有量中的份额开始持续上升，带动数据中心电力总用电量开始增长，2018年美国数据中心用电量达76TWh、占比达1.9%，2023年美国数据中心用电量达176 TWh、占比达4.4%。劳伦斯伯克利国家实验室预测2028年美国数据中心用电量有望增长至325-580 TWh，占美国预计总电力用电量的6.7-12.0%。

燃气轮机是发电系统的核心装备之一，目前以燃气轮机为核心的联合循环电站已成为发电重要形式，占全球发电量20%以上。相较传统的蒸汽轮机，燃气轮机及其联合循环发电优势主要体现在①效率高，②体积相对较小，使用便捷，③燃料适应性广，清洁环保，③噪声小，安全可靠。

燃气轮机可使用低碳或无碳分子燃料(如氢气/合成甲烷/其他可再生燃料)，满足能源安全和可靠持续供应的需求，目前主要应用于①发电，②工业驱动，③舰船驱动等领域。

根据国金证券研究所电子行业组在《AI的尽头是电力--策略联合行业研究报告》中的测算，2025-2028年美国数据中心算力芯片功耗预计从7.1GW提升到89.1GW，考虑到冷却系统等耗电，算力芯片约占整个数据中心功耗的80%，美国数据中心总功耗约从8.9GW提升到111.3GW。考虑到燃气轮机发电成本低、发电稳定、启动速度快等优势，未来在AIDC领域的渗透率有望持续提升，我们假设2025-2028年美国AIDC领域燃机发电占比将逐步从46%提升到52%左右，则美国AIDC对应燃机需求为4.1-57.9GW，26-28年增速分别为219%/135%/88%。

1.2美国：气电平准化能源成本优势显著，燃气轮机是最优解

LCOE，即平准化度电成本，用于评估项目生命周期内的成本和发电量，计算得到发电成本，即生命周期内的成本现值/生命周期内发电量现值。

根据Lazard于2025年发布的《能源平准化度电成本+》，2025年美国燃气联合循环发电平准化能源成本均值在78美元/兆瓦时（单位后同），仅高于陆风及用于公用事业的光伏，远远低于其他传统能源发电形式，例如天然气调峰（200）、核能（180）、煤炭（122）等。

天然气发电已成为美国主要能源发电形式，例如在德州（ERCOT）、加州（CAISO）、西南地区、东南地区、PJM（负责美国13个州及华盛顿哥伦比亚特区的电力系统运行与管理）、NYISO、ISO-NE等区域天然气发电占比均超过40%。

燃气轮机项目审批、建设等速度明显快于核电/风电/光伏，已成为北美缺电的最优解。由于供应链瓶颈和电网建设审批周期延长，美国部分AI数据中心电网连线（核电/新能源发电等）所需等待时间最高可能达7年。AI云平台每GW算力每年可带来约100-120亿美元收入，AI热潮数据中心“等不起”电网动辄数年的输电升级周期，据Data Center Knowledge统计，已有62%数据中心考虑自建电力设施。美国数据中心算力需求爆发叠加传统机组退役，燃气发电成为最优解决方案，北美燃气轮机供需缺口拉大，2025年海外头部厂商的燃气轮机订单量大幅提升。

1.3中东：气价/电价低廉，海湾“AI竞赛”开启

天然气已成为中东地区发电结构的核心，目前占发电结构的72%，根据Rystad Energy预测，2025年起中东地区有望超过亚洲、成为全球第二大天然气生产地区，仅次于北美。目前低成本的天然气项目多集中在卡塔尔、阿联酋和沙特。受益于廉价电力等因素，海湾“AI竞赛”开启，北美巨头数据中心项目有望批量在中东地区落地：

由沙特主权财富基金（PIF）支持的HUMAIN，联手多企投建干兆瓦级AI数据中心：①AWS，亚马逊与Humain达成超50亿美元战略投资，共建沙特"AI特区"，将提供AWS专用AI基础设施及培训支持，此投资独立于亚马逊此前承诺的53亿美元沙特数据中心建设资金。②AMD与Humain敲定100亿美元合作计划，未来5年部署500MW的AI算力，依托AMD全系列计算芯片及开源软件生态构建高效AI基础设施。③正与马斯克旗下xAI就数据中心合作展开初步谈判，首批数据中心已在利雅得、达曼动工，2026年初将投入200MW算力，搭载英伟达及高通最新AI芯片；

阿联酋：人工智能公司G42于2026年1月表示，首批最先进AI芯片预计将在未来几个月内运抵该国，G42计划以每季度20-50万千瓦的速度推进数据中心建设，目标是未来几年内将总容量提升至5GW。其中2025年11月微软与G42公司宣布，将在阿联酋扩建200兆瓦的数据中心容量；

卡塔尔：推出人工智能项目Qai，该项目得到该国5260亿美元主权财富基金以及与Brookfield 200亿美元合资企业的支持。卡塔尔竞争优势在于低成本电力，如果卡塔尔能够维持廉价电力并加速发展，预计到2030年卡塔尔可能会成为1.5-2GW的市场。

2、燃气轮机全球景气度共振

根据Gas Turbine World数据，2023年按功率统计，全球新签订单前三的燃气轮机厂商是三菱重工、西门子能源和GEV，CR3达82%。

拆分三菱重工/西门子能源/GEV等全球燃气轮机龙头的财报，可以充分验证全球燃气轮机业务的高景气度，主要体现为以下四点：①交付/确认明显慢于新签订单增速，印证燃气轮机供给端存在刚性约束。②订单可见度高、达4年以上。③盈利能力已出现改善。④2026年1-2月财报再次上修景气度预测。

（1）交付/确认明显慢于新签订单增速，印证燃气轮机供给端存在刚性约束。以当年新签订单金额/营收比例测算，三菱重工/西门子能源/GEV均有明显拉长，2025年全球燃机龙头新签订单金额普遍是当年收入的2-3倍。

（2）订单可见度高、达4年以上。

截至2025年底，西门子能源燃气业务在手订单金额达540亿欧元，是当前燃气业务收入的4.42倍；

2025年底GEV电力业务在手订单金额达944亿美元，是当前电力业务收入的4.77倍。

（3）盈利能力已出现改善。

三菱重工能源业务（燃气轮机所属板块）利润率预计将从2024年的11.3%上修至2025年的12%；

西门子能源燃气板块利润率从25Q1的14.5%上升至26Q1的18.3%；

GEV电力业务EBITDA margin从2023年的9.9%上升至2025年的14.7%。

（4）2026年1-2月财报再次上修景气预测。

三菱重工将25年燃气轮机新签订单金额从2.1万亿日元上修至2.4万亿日元，其中25Q1-Q3燃气轮机新签订单金额已达1.96万亿日元；

GEV，电气化领域设备订单储备在短短4年内增长至350亿美元，增幅超三倍，预计到2028年将再次翻番。

2.1 三菱重工

三菱重工主营业务包括①能源，②工厂基础设施，③物流/冷热/驱动系统，④航空/防卫/宇宙四大板块，其中燃气轮机业务（GTCC）归属于能源板块。25Q1-Q3三菱重工能源板块新签订单金额达2.86万亿日元，同比+45%，营收达1.35万亿日元，同比+6%。

燃气轮机业务新签订单高景气，确收尚存在瓶颈：

新签订单绝对值及增速方面，三菱重工燃气轮机新签订单金额从2021年的6384亿日元增长至2024年的14744亿元，CAGR达32%，25Q1-Q3燃气轮机新签订单金额达1.96万亿日元，同比+68%；

营收绝对值及增速方面，三菱重工燃气轮机收入从2021年的6168亿日元增长至2024年的7907亿元，CAGR达9%，25Q1-Q3燃气轮机收入达6628亿日元，同比+14%；

新签订单占比方面，三菱重工燃气轮机新签订单金额占能源板块的比重从2021年的49%上升至25Q1-Q3的70%；

利润率方面，三菱重工能源业务（燃气轮机所属板块）利润率预计将从2024年的11.3%上修至2025年的12%。

2.2 西门子能源

西门子能源主营业务包括燃气服务、电网技术、工业转型等，其中燃气轮机业务归属于燃气服务板块。

燃气板块新签订单继续加速，利润率大幅改善：

新签订单绝对值及增速方面，西门子能源燃气板块新签订单金额从2022年的118.13亿欧元增长至2025年的229.96亿元，CAGR达25%，26Q1燃气板块新签订单金额达87.51亿欧元，同比+81%，燃气轮机新签订单继续加速；

营收绝对值及增速方面，西门子能源燃气板块收入从2022年的94.99亿欧元增长至2025年的121.98亿欧元，CAGR达9%，26Q1燃气板块收入达30.97亿欧元，同比+14%，发货/确收同样存在瓶颈；

新签订单占比方面，西门子能源燃气板块新签订单金额占整体的比重从2022年的31%上升至26Q1的39%；

利润率方面，西门子能源燃气板块利润率从25Q1的14.5%上升至26Q1的18.3%。

3、HRSG新材料标的梳理

燃气—蒸汽联合循环发电技术是国际上广泛运用的高效率发电技术。燃气指燃气轮机燃烧天然气、重油或液化石油气等，产生能量带动发电机发电；蒸汽指余热锅炉内的介质水被加热成为蒸汽后进入汽轮机，汽轮机带动发电机发电；联合循环指燃气轮机的排气不直接排入大气，而是通过余热锅炉来加热介质水，使水成为高温、高压的蒸汽进入汽轮机发电，因此余热锅炉是燃气—蒸汽联合循环得以实现的一个关键环节。余热锅炉（HRSG）主要作用体现在：

作为燃气轮机的核心换热设备，HRSG能高效回收燃气轮机排放的高温废气，同时产生蒸汽，驱动二次发电，提升电厂的发电效率，成为满足美国市场电力需求的可靠技术选择。

在美国持续推进碳中和目标的背景下，天然气作为低碳过渡能源的地位日益凸显。相较于煤电，燃气发电的碳排放强度显著降低，HRSG通过提升燃气轮机的整体发电效率，间接降低每度电的碳排放和废气排放，满足美国能源清洁化转型的需求。

美国电力需求的结构性增长构成HRSG的市场基本盘。在AI数据中心集群的迅猛扩张、美国制造业回流带来的工业用电负荷攀升等因素推动下，美国电网负荷达到新高。美国燃气轮机的市场需求显著提升。作为燃气轮机的核心换热设备，HRSG的需求也在同步增加。

相较燃气轮机，HRSG供给格局相对分散，但主要供应商仍集中在欧美及韩国：

根据Nooter Eriksen官网数据，全球HRSG第一大供应商为美国N/E，全球市占率约21%，目前有超1000台HRSG正在运行；

John Cockerill的HRSG功率范围覆盖25-500MW，适用品牌包括GEV、西门子等；

全球燃气轮机龙头GEV同样生产HRSG；

韩国厂商BHI在25Q1-Q3的HRSG销售金额达2914亿韩元，约对应13.97亿元。

根据博盈特焊投资者问答，进入北美HRSG市场，首先必须要取得美国机械工程师学会等一系列严苛的国际认证，其次还必须要通过主机厂商（例如GEV等）自身的生产体系认证，成为其认可的合格供应商后，才能与主机厂商开展合作。因此，我们预计北美HRSG市场供应商与国内现有格局有较大出入，出海是关键。

3.1 HRSG部件：博盈特焊

公司主营业务为防腐耐磨堆焊产品，下游主要应用领域为垃圾焚烧发电。整体收入从2018年的2.1亿元增长至2024年的4.6亿元，CAGR为13.9%。2019-2021年公司收入处于快速增长期，受国内垃圾发电需求疲软影响，2022年以来公司收入阶段性下滑，2024年公司收入为4.6亿元、同比-24%。25Q1-Q3公司实现收入3.73亿元、同比基本持平，收入已逐步企稳。

业绩角度，与收入呈现同向波动趋势，2024年公司归母净利为0.69亿元、同比-47%，25Q1-Q3公司实现归母净利0.42亿元、同比-37%。

博盈特焊生产的HRSG设备主要匹配重型燃气轮机，主要生产余热回收装置的承压部件、同样也是余热回收装置的核心主体，具体包括省煤器、蒸发器、过热器、再热器、汽包、集箱、钢结构等，生产周期为6个月。

公司在越南生产基地目前已布局12条HRSG产线，其中4条产线已满产、8条产线在建设中，此外越南潜在产能储备充足:

国内大凹生产基地布局2条HRSG生产线，预计将于26年投产，大凹基地主要面向非北美客户的订单需求；

越南基地一期的4条HRSG生产线于26年初已满产，首批订单于25年9月进入生产流程，目前进展顺利，部分潜在客户的前期审厂流程已完成，后续将进入订单谈判环节；

越南基地二期共8条产线，其中4条生产线预计26Q2投产，剩下4条生产线预计26Q4投产；

2025年12月公司使用自有/自筹资金，向全资孙公司越南博盈增加不超过2.75亿元的投资，其中5500万元拟用于在越南购买土地使用权，2.2亿元拟用于在越南生产基地新建厂房与配套基础设施、扩建HRSG等产品的生产线等。2025年12月越南博盈已与SAODO投资集团签订《土地保留合同》，越南公司向出租方租赁位于越南南亭武非关税工业园CN19板块土地使用权，土地总面积为62455.85平方米，租赁期限自签署土地移交备忘录之日起至2059年5月6日止。

前文所述，我们认为北美HRSG市场供应商与国内现有格局有较大出入，出海是关键，公司目前最大优势在于越南基地的先发布局。公司此前完成了HZI阿联酋迪拜项目、HZI澳大利亚Rockingham项目、SBE芬兰Vantaa项目、SBE德国Ludwigshafen项目等大型海外项目，团队有面对HRSG产品大量需求的能力，战略目标是要在年内将越南基地打造成全球一流的HRSG生产基地。

前期海外项目经验已充分反映至报表，公司海外收入从2018年的0.12亿元增长至2024年的2.53亿元，CAGR为65%，海外收入占比从2018年对的6%提升至2024年的55%，海外收入绝对值及占比从2022年起明显提速。盈利能力方面，公司海外业务毛利率持续高于国内10pct以上。

受益燃机轮机景气度，作为燃气轮机的核心换热设备，HRSG同样存在明确的涨价预期。公司“以销定产”，产品定价由材料预算、工时预算、其它费用和由设定的净利润率计算出的净利润构成。公司后期签订的HRSG订单比前期订单价格有所上涨，HRSG价格将根据市场供求关系适时调整。

3.2 HRSG管：常宝股份

公司主营业务为锅炉管、油套管、品种管，其中锅炉管应用于电站锅炉制造领域，油套管应用于深海深地石油天然气开采及输送领域。公司整体收入从2016年的22.1亿元增长至2024年的57亿元，CAGR为12.6%。公司锅炉管业务保持稳健增长，整体收入主要跟随油套管周期，例如油套管收入从2017年的15.1亿元增长至2018年的26.3亿元，主因系成为国内某重点油气田战略供应商，接单量及产品结构均实现历史性突破。2024年公司整体收入为57亿元、同比-14%，主因系油套管市场需求变化及部分市场贸易保护政策影响。25Q1-Q3公司实现收入42.8亿元、同比+1.4%，油套管业务对公司的负向影响已逐步消除。

业绩角度，与收入呈现同向波动趋势，2024年公司归母净利为6.34亿元、同比-19%，25Q1-Q3公司实现归母净利3.92亿元、同比-5%。

公司自2010年上市时就募投开发HRSG产品产线，通过多年的产品开发、技术积累及市场开拓，HRSG产品已成为重点特色产品，公司可生产超长、超薄、高钢级HRSG产品，通过核心技术工艺控制，逐步形成质量优、交期快、多品种、小批量等竞争优势。近年来公司HRSG产品产销量逐年上升，长期与国内外头部品牌企业保持稳定供货。

产能方面，当前公司HRSG产线保持负荷运行，2026年将根据市场需求的情况，进一步优化生产组织安排，加大HRSG产品的产能挖潜和结构升级，进一步开发不锈钢及镍基HRSG产品，以灵活应对市场需求的增长和变化。

管路设计、管道材料等是HRSG升级迭代的核心know-how，以管道材料为例，根据全球最大的HRSG第三方供应商Nooter Eriksen官网数据，新型燃气轮机效率在不断提高，导致废气温度随之升高，因此HRSG需产生更高压力和温度的蒸汽，要求HRSG相关材料需承受蠕变和氧化。目前N/E在集气器和管道中主要使用91级材料（ASTM A213 T91/ ASTM A-335 P91），但部分HRSG最高使用温度已接近或超过91级材料的极限温度，N/E正在研究使用例如CSEF材料。

风险提示

全球算力需求建设不及预期：如果全球AI应用落地不及预期，导致海外大厂算力CAPEX不及预期，可能导致燃气轮机/HRSG需求量不及预期，进而导致上游材料需求不及预期。

海外客户拓展不及预期：以上材料国产化率仍不高，海外传统龙头具备一定份额。国产化率低+算力需求高增的背景下，我们预计国内材料企业有较强诉求推进客户端的国产替代。但海外GEV等燃气轮机主机厂拥有自己的HRSG产能，仍存在海外客户拓展不及预期的风险。

行业竞争格局恶化：目前以上新材料竞争格局较好，但后续如果有更多中国企业切入HRSG部件/管道等领域，可能会导致行业竞争格局恶化，甚至出现价格下滑风险。

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《非金属建材行业研究：HRSG材料共享燃气轮机新机遇，看点在出海+通胀》

报告信息

证券研究报告：《非金属建材行业研究：HRSG材料共享燃气轮机新机遇，看点在出海+通胀》

报告日期：2026年2月26日

作者：

李阳 SAC执业编号：S1130524120003

赵铭 SAC执业编号：S1130524120004