一瓶药撑起汉方制药IPO：跨界化妆品难突围

在中国传统的医药制造版图中，有这样一类企业，它们往往依靠某一个历史渊源深厚的独家配方，在特定的细分治疗领域默默掘金。它们拥有平均水平的毛利率，现金流充沛，但在现代医药创新和严苛的合规监管面前，其商业模式的脆弱性又时常显现。

2026年初，刚刚于2025年11月完成股份制改造的山东汉方制药股份有限公司（下称“汉方制药”），向香港联合交易所递交了上市申请。作为一家深耕皮肤及黏膜疾病治疗领域的中药企业，汉方制药展现出了一份特征极其鲜明的财务报表：连续三年，单一产品贡献了超过99.7%的收入；综合毛利率常年维持在82%至84%的高位；但与此同时，将近一半的营业收入被用于销售及营销开支。

单品依赖显著，收入结构脆弱

评估一家制药企业的内在价值，首先要审视其核心资产的壁垒厚度。汉方制药的绝对核心，乃至唯一具有实质性财务贡献的资产，是其旗舰产品——“复方黄柏液涂剂”。一款专注于皮肤及黏膜疾病治疗领域的中药产品。

招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，复方黄柏液涂剂分别实现收入10.5亿元、9.9亿元及8亿元，占公司总收入的比例分别高达99.8%、99.8%及99.7%。可以说，汉方制药的兴衰荣辱，几乎完全系于这一瓶药水之上。

从竞争格局来看，该产品的护城河并非建立在不可逾越的专利技术之上，而是源于法定行政保护与剂型的稀缺性。招股书披露，复方黄柏液涂剂是目前中国中成药领域中唯一获批的处方涂剂，且在2016年被认定为“国家二级中药保护品种”。根据《中药品种保护条例》，这一身份赋予了该产品为期七年的市场独占权（当前保护期至2030年7月止），在此期间，国家法律禁止任何其他实体生产相同药品。

这种法定的排他性，构筑了汉方制药高毛利的基石。2023年至2025年前三季度，公司的综合毛利率分别达到84.3%、82.5%及84.3%。这意味着，包含黄柏、连翘、蜈蚣等中药材在内的直接生产成本等，仅占产品售价的15%左右。

然而，高毛利并不等同于坚不可摧的定价权。在当前的中国处方药市场，真正的定价中枢掌握在国家医保局及各级公立医院的采购体系手中。

财务数据的异动印证了这一逻辑。2024年，汉方制药的总收入从2023年的10.5亿元下滑5.8%至9.9亿元。招股书明确解释，这一收入萎缩“主要是由于复方黄柏液涂剂对医院的最高售价下降所致。此进而限制我们对分销商的售价，原因是从生产商到医院的整个供应链的利润总额必须处于固定价格内。”

这释放了一个明确的信号，尽管拥有独家品种身份，暂未被纳入残酷的全国集中带量采购，但汉方制药依然无法免疫于宏观层面的医疗控费压力。在终端价格受限的背景下，公司未能通过销量的同比例增长来弥补价格的损失。2023年，该产品的产量为3890万瓶，2024年降至3590万瓶，产能利用率也从84.7%滑落至78.2%。这种“量价齐跌”的态势，对于一家极度依赖单一产品的企业而言，是必须引起管理层高度警惕的业务拐点。

近五成收入反哺营销

如果说84%的毛利率展现了生意的诱人之处，那么利润表下方的费用分布，则揭示了这门生意的沉重代价。

招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，汉方制药的销售及营销开支分别高达5.1亿元、4.8亿元及4.2亿元，占同期总收入的比例分别达到48.7%、48.6%及52.3%。与之形成鲜明对比的是，同期的研发开支分别仅为5695万元、5962万元及4155万元，研发费用率维持在5%至6%的低位水平。

典型的“重营销、轻研发”结构，折射出该产品目前的市场拓展，在很大程度上依赖于高强度的渠道推力。

深入剖析销售费用的流向，“营销及推广开支”占比超9成。汉方制药主要采用的是“经销+第三方学术推广”的商业模式。分销商负责将产品配送至全国18万家药房和各级医疗机构，而真正的市场动销，则依赖于公司聘请的第三方推广商。这些推广商负责收集行业信息、组织专业学术会议，向医疗专业人士宣传药理机制并进行医院拜访。

在过往的医药行业实操中，外包形式的学术推广往往是合规风险的重灾区。这也是近年来监管机构在医药企业IPO审核中“穿透式”问询的核心焦点。

值得注意的是，招股书披露了一项关键的关联交易。在2023年和2024年，汉方制药最大的推广服务供应商名为“山东基源信息科技有限公司”（下称“山东基源”）。2023年，公司向山东基源支付的推广服务费高达1.5亿元，占当年采购总额的24.4%。而这家公司，在报告期内是由汉方制药实际控制人秦文基、秦银基兄弟的外甥王萌先生最终控制的。

尽管招股书强调，该推广服务的定价是按正常商业条款经公平磋商厘定的，但在拟上市前夕，公司意识到这种巨额关联交易在独立性与合规性上可能引发的监管质疑。因此，在2024年，向山东基源的采购额大幅削减，并在2025年王萌出售该权益后，彻底终止了与山东基源的所有交易。

虽然目前看完成了关联交易的清理，汉方制药所面临的系统性合规压力并未解除。面对每年高达数亿元的外部推广费，以及遍布全国的第三方服务商网络，公司内部控制体系能否确保每一笔费用的真实性，能否彻底杜绝资金通过隐蔽渠道流向不当利益输送？

招股书在风险因素中坦言，若公司的员工或合作的第三方分销商及推广商被查实存在商业贿赂行为，公司将被列入不良记录名单，产品将在特定省份甚至全国的所有公立医疗机构内面临长达两年的禁售。

跨界试水尚未见效

面对“复方黄柏液涂剂”增长放缓以及2030年行政保护期大限的倒计时，汉方制药管理层并非没有动作。近年来，公司确立了“一核多翼”的战略，试图通过内部研发转化和外部收购，实现收入来源的多元化。

然而，从现阶段的财务数据来看，这些突围尝试尚未形成实质性的生产力。

首先是跨界日化领域。公司依托黄柏液的配方理念，推出了“汐莱朵”品牌的系列化妆品（如祛痘精华、面膜等）。但医药制造与快消品零售是截然不同的商业逻辑，化妆品市场是一片营销费用高昂的红海。招股书显示，2023年公司的“其他”板块（主要为化妆品）甚至录得了5.8万元的负毛利。直到2025年前三季度，包含化妆品和新上市的安宫牛黄丸在内的“其他”收入，总计仅为234万元，在8亿的营收中占比基本可以忽略。

其次是斥资收购经典中成药上市许可。公司先后收购了安宫牛黄丸和乌鸡白凤丸的批文，并分别于2025年三季度和2026年初推向市场。不可否认，这两款经典名方拥有庞大的民间认知度，但该赛道早已被同仁堂等拥有数百年品牌积淀的老字号巨头牢牢占据。作为市场的新入局者，汉方制药在急救类和妇科滋补类中药领域的品牌心智不足，想要在终端货架上抢夺份额，势必需要投入新一轮更为庞大的营销资源，这无疑将进一步对其净利润率施加压力。

与此同时，为了承载未来的扩产需求，汉方制药投入重金建设了占地逾16万平方米的汉方制药中药产业园。招股书显示，截至2025年9月30日，公司的物业、厂房及设备账面价值增至7.8亿元。新园区的落成大幅提升了产能（公司复方黄柏液涂剂年产能达到7020万瓶），但在销量疲软的背景下，随之而来的是产能利用率的持续下滑。

《财中社》注意到，公司2025年前9月产能利用率进一步降至57%，公司称这主要系汉方制药中药产业园2025年建成投运带来产能增加，叠加复方黄柏液涂剂生产基地向新产业园过渡、原生产设施重新分配所致。

在财务报表上，重资产的转固意味着巨额折旧的开始。2025年前三季度，公司税前利润扣除的物业、厂房及设备的折旧费用达到2271万元，远高于2024年同期的848万元。如果未来新管线的商业化不及预期，无法迅速填补产能空缺，不断攀升的固定成本和折旧将影响公司利润。

客观而言，凭借深厚的历史底蕴和法定的政策保护，汉方制药在过去的二十年里成功打造出了一头“现金牛”。2023年至2025年前三季度，其经营活动所得现金净额分别达到2.9亿元、2亿元和1.7亿元，展现出了不错盈利质量和自身造血能力。

然而，资本市场看重的是未来的自由现金流折现。当复方黄柏液涂剂的增长曲线显露疲态，当2030年“国家二级中药保护品种”的护城河迎来失效倒计时，当近5亿的销售费用时刻考验着内部合规体系的底线时，汉方制药面临的不小的压力。

对于这家即将登陆港股的企业而言，如何向市场证明其“研发+转化”的双轮驱动不仅仅是停留在招股书上的战略口号，如何在高昂的合规成本下平稳实现产品结构的多元化交接，将是管理层在上市钟声敲响之后，必须回答且不容回避的硬核考题。