HALO：AI时代的另一种确定性

如果说近期最引人注目的报告，大概是一家小型研究公司Citrini Research发布的《2028全球智能危机——来自未来的金融史思想实验》（THE 2028 GLOBAL INTELLIGENCE CRISIS: A Thought Exercise in Financial History, from the Future）。

这份带有预言色彩的推演，在短时间内引发了市场对AI前景的强烈讨论，甚至出现了一定程度的恐慌。

从逻辑上看，这份报告的推演结构严密，但它建立在一系列高度理想化的假设之上，许多关键前提并不现实，因此也有不少人把它当成一篇写得还不错的“科幻小说”（比如小编自己^ ^）。

但市场的反应却一点也不科幻。2月23日，报告发布当天，软件股再度遭受抛售，VIX恐慌指数飙升超10%。

有趣的是，第二天（2月24日），汇丰就立马发布了一篇《软件将会吞噬AI》（Software Will Eat AI）的报告，标题本身就带着明显的反驳意味。

其中一个核心观点是：即便AI模型越来越强，它提供的也只是“大概率的正确”，而企业真正需要的是确定性，这恰恰是成熟软件平台的价值所在。

但无论是恐慌，还是反驳，大家更关心的核心问题或许只有一个：在AI时代，什么资产更具确定性？

同样在2月24日，高盛发布的《HALO影响力：AI领域的重资产、低淘汰》（The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era），给出了一个答案：

当技术迭代加速、未来变得更难预测时，市场会为“重资产、低淘汰”的真实经济资产重新定价。

HALO，正是这场再定价背后的逻辑表达。

什么是HALO？

高盛在这份报告中明确提出了HALO框架，拆开来看，核心是两个词：Heavy Assets（重资产）、Low Obsolescence（低淘汰）。

重资产并不只是传统制造业，而是指那些具有高复制门槛的资产，它们的建设周期长、资本投入大、工程复杂、监管壁垒高。

低淘汰则意味着这些资产在多个技术周期中依然保持经济相关性，不会因为一轮技术浪潮就被迅速边缘化。

值得注意的是，高盛并不是简单按行业划分重资产与轻资产，而是构建了一个资本密集度的评分体系，其中包含六项指标：

（1）有形资产强度 = （资产 – 现金 – 无形资产）/ 销售额：衡量每一美元收入所需净实体经营资产水平，数值越高表示依赖实体资产；

（2）固定资产强度 = PPE / 销售额：支持当前收入所需的厂房设备比例；

（3）固定资产占比 = PPE / 总资产：资产负债表中长期实体资产比例；

（4）资本-劳动比率 = 有形资产 / 员工：每名员工所部署的有形资产规模；

（5）资本开支强度 = CAPEX / 销售额：维持或扩张所需的年度再投资比例；

（6）资本开支负担 = CAPEX / EBITDA：经营现金利润中被资本开支消耗的比例。

通过对这六项指标进行等权计算，从而得出了下图的结果：

可以看到，公用事业、能源、基础资源、电信等明显属于重资本型；软件、IT服务、互联网、媒体则更偏向轻资本型。

但需要强调的是，在一些大行业内部，资本密集程度差异很大。比如消费板块中，汽车、航空、奢侈品（具备低淘汰属性）偏重资产，而消费服务、游戏和多数零售则偏轻资产。

所以如果直接把“HALO”与“老登股”划等号，显然还是有失偏颇的。

为什么HALO策略这么火？

看完报告后，我觉得最有意思的地方在于：为什么现在会流行HALO？

报告给出的答案，可以归纳为两个变量。

第一，是宏观环境的变化。

全球金融危机后的十年，低利率、流动性充裕的宏观环境让长久期的成长资产（科技股）持续享受着估值溢价。

但疫情之后，通胀抬升、实际利率上行、地缘政治冲突加剧、供应链再区域化，资本成本显著上升，能源系统、基础设施和真实产能的战略价值重新凸显。

过去一年，轻资本型与重资本型企业的估值差距明显收窄。但这并不是轻资产企业的估值崩塌导致的，而是重资产企业获得了重估定价。

第二，就是人工智能本身了。

AI的影响渗透到方方面面。对股市来说，高盛总结的这两个方面还挺精准的。

第一，AI颠覆了过去十年占主导地位的许多轻资本型的商业模式，比如软件、IT服务、游戏、出版商等等。

这正是《2028年全球智能危机》中所推演的，部分企业的长期盈利能力会受到AI的冲击，甚至在未来不复存在。

当然，从当前情况来看，这些公司短期盈利并没有明显恶化，变化更多体现在市场预期层面。

第二，过去的一些轻资本型企业正在向重资本型转变。

最典型的例子就是美国的这些云服务厂商。背后逻辑也很简单，AI算力离不开大量基础设施的支撑，比如数据中心、电力系统、能源系统等等。

为了满足算力需求，这些云服务厂商们开启了前所未有的资本开支周期，仅2026年这一年的资本开支就会超过6500亿元。

从这个角度看，AI时代其实更像是一轮典型的重资产周期，这与AI概念本身给人的轻印象形成鲜明对比。它并没有让世界变轻，反而加剧了物理资本的需求。

值得一提的是，高盛专门构建了重资产组合（GSSTCAPI）和轻资产组合（GSSTCAPL）。而自2025年以来，重资产组合已经跑赢轻资产组合35%。

高盛指出，重资产股票的超额表现，与资金流入价值策略之间存在高度相关性。

目前欧洲价值型相对于成长型基金的累计资金流仍约为-40%（占资产管理规模的比例），这意味着投资者整体上依然显著低配价值资产。

所以这轮向重资产切换的轮动，至少从仓位结构来看，还没到结束的时候。

追根溯源，HALO并不算新。

它背后是一种非常传统的投资逻辑——对确定性的偏好。

AI时代最大的变量，或许并不是技术本身，而是市场对未来盈利持续性的判断正在波动。轻资产企业的长期假设被重新审视，真实产能和长期基础设施的价值因此被重新定价。

当然，这未必意味着成长结束，也未必意味着重资产永久占优。但至少在当前阶段，真实产能和长期基础设施正在重新获得溢价。

从配置角度看，HALO交易更像是一种对冲策略。在技术叙事剧烈波动时，为组合提供一部分与真实产能挂钩的稳定资产。

当AI应用的未来变得模糊，资金往往会回到确定性更高、更可触摸的资产。

而HALO，也许只是这场变化中的一个阶段性缩影。