【华创策略姚佩】实物再通胀：顺周期五朵金花 ——策略周聚焦

本文转载自微信公众号：姚佩策略探索

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

报告要点

1、市场节前调整或已到位，春节后交投情绪回温明显。

2、慢涨快跌的高夏普特征愈加明显，源于投融资格局逆转、自由现金流充沛与ROE新旧动能转换。

3、坚定再通胀牛市主线：流动性持续改善、企业资金明显活化带动通胀回归与企业盈利好转，进一步消化估值以推动股市继续走牛。

4、配置方向：

①顺周期五朵金花（有色/化工/建材/钢铁/机械）：供给约束紧张+需求新旧动能转换。

②科创：两会+“十五五”催化，关注近期ETF资金流入的通信设备、卫星通信、机器人等。

报告正文

一、市场节前调整或已到位，慢涨快跌的高夏普特征愈加显著

市场节前调整或已到位，春节后交投情绪回温明显。本轮春季躁动从25/11上证3800点左右启动，高点触及4190点，2月初最大回撤至4000点左右。我们在26/2/3《调整或已到位，把握配置区间》与26/2/8《风格之辩——策略周聚焦》中均明确提出，因外部突发事件产生的风险偏好下降与微观流动性收紧导致的冲击或已调整到位，主因我们在25/8/18《A股5轮牛市的回撤经验——策略周聚焦》中详细梳理了不同因素触发的回撤特征，其中历史上由微观流动性引发的牛市中回撤通常呈现进二退一的特征，本轮点位已基本符合此前规律。从投交情绪看，春节前上证4000点的市场呈现出25/11附近3800点的体温，但春节后一周已经出现明显的回温：2/2跌停公司130家，超去年11/21的107家创近半年新低，春节后跌停家数快速下降，2/27仅1家跌停；全A成交额/换手率从峰值4万亿/3.2%下降至节前的2万亿/1.6%，节后迅速回升至2.5万亿/2.0%；融资资金节前一度净流出747亿元（滚动5日累计，下同），超过25/11的400亿元，接近25年4月对等关税时1032亿元，节后同样出现明显回升至当前的222亿元。我们认为节前受微观流动性与突发事件引致的快速回撤已经调整到位，节后市场交投情绪已经出现明显的回升，后续大幅回调的概率不大。

高夏普源于投融资格局逆转、自由现金流充沛与ROE新旧动能转换。本轮牛市自24年9月启动以来，A股慢涨快跌的高夏普特征愈加显著，呈现出“慢牛、长牛”的特征，体现在时间分布上涨多跌少，慢牛趋势下更容易以快速回撤完成风险定价，对此我们在26/2/12《A股首次迎来低波慢牛——26年十大脑洞系列2》中进行了专门的讨论。24/9/18至今347个交易日上证指数累计上涨约54%（区间年化收益率36%）；对比A股过去五轮牛市平均持续551个交易日，平均年化收益率50%，本轮牛市的节奏相对更慢、更稳。而从风险调整后收益角度看，上证指数近一年夏普比率2.35，接近05-07年牛市同期，高于其他几轮牛市同期；近一年波动率10.6%，与16-17年牛市同期持平，明显低于其他几轮牛市同期，整体呈现出高夏普、低波动的特征。从原因来看主要存在以下三点：①投融资格局逆转：A股股东回报连续4年超过融资规模（2025年A股分红+回购金额超过2.2万亿），投融资格局逆转带来股票高夏普，体现在时间分布上涨多跌少，慢牛趋势下更容易以快速回撤完成风险定价。②自由现金流充沛：存量经济下企业发展模式转变，近年来A股自由现金流创造能力趋稳，全A非金融自由现金流比例稳定在20-25%，充裕现金进一步转化为丰厚的股东回报，未来企业盈利有望减少对融资环境和短期景气周期的依赖，降低价格波动。③ROE已完成新旧动能转换：地产拖累已近尾声，制造/科技/红利稳步抬升，从高杠杆转向高利率高周转驱动，ROE中枢抬升有望形成中期趋势。

二、坚定再通胀牛市主线

牛市下半场的核心：通胀回归带动业绩上行以消化估值推动股市持续走牛。2/28日美国与以色列对伊朗发动联合军事打击，伊朗最高领袖哈梅内伊遇袭身亡，中东局势升级或在短期内对风险资产造成一定冲击，但根据历史经验来看，牛市中因外部突发事件造成的回撤往往以快速急跌的形式完成风险定价且幅度相对较小，不必过分担忧（详见25/8/18《A股5轮牛市的回撤经验——策略周聚焦》）。我们认为后续市场在经历短期波动后将重新回归再通胀牛市的主线逻辑，即由上半场流动性驱动的金融再通胀转向下半场EPS驱动的实物再通胀（详见25/12/2《牛市下半场，实物再通胀——2026年度投资策略》）。再通胀过程中走出的股票牛市是货币宽松的表达，向来迅猛。历史上各国再通胀牛市2年内指数涨幅均值94%，对应本轮有望挑战十年前高。此类牛市的起点指向M1/M2拐点，上半场金融再通胀本质是货币宽松的呈现；随着业绩不断恢复、牛市的进程进一步延续。我们认为再通胀牛市可分为三步走：①流动性持续改善、企业资金活化：过去一年M1、M2出现明显回暖，截至2026年1月M1同比上行至4.9%，M2同比上行至9.0%。同时，M1与企业现金回暖交叉印证：上市公司层面观察现金类资产的同比（+10pct）及绝对额均保持强劲增长，现金流量表也显示出经营性现金流的持续改善，更类似于19年由经营性现金流改善驱动的修复。②通胀回归：从历史来看货币宽松最终有望演变成通胀的回归，M1作为PPI与企业盈利的领先指标已经连续一年出现明显改善，同时PPI也已出现改善迹象，1月PPI同比连续四个月上涨并创下2022年5月以来高点，未来随着反内卷推进供需结构改善，PPI同比有望三季度转正。③企业盈利修复：通胀逐步回归也带动企业盈利出现明显好转，25年工业企业利润同比增速0.6%实现正增，结束此前三年连续负增（22/23/24年分别为-4/-2.3/-3.3%），未来有望带动上市公司盈利进一步回暖，预计26年全A非金融归母净利润同比增速为11%—17%（详见25/12/2《牛市下半场，实物再通胀——2026年度投资策略》）。当前市场估值仍处于高位（PE_TTM上证指数17倍；全A24倍，均处过去二十年80%分位附近），未来股市继续走牛唯有依靠高增长以消化估值，从短期来看25-26年业绩修复的证据愈发清晰，25年业绩预告预喜率37%，超24年的34%；26年全A业绩上修/下修公司比例从25/11低点65%升至1月底高点的101%，年后回落至当前的77%。

三、配置方向：顺周期+科创

再通胀交易：顺周期涨，红利跌。从当前春季躁动以来的行情演绎看，市场已呈现明确的行业分化，其中对比最为鲜明的为持续稳步上涨的顺周期“五朵金花”与走弱的高股息红利板块，中间交织科技+内需。第一梯队顺周期以有色、化工、建材、钢铁、机械、石化为代表，整体呈现持续上行态势，12/17以来累计收益率处于20%~40%区间。2/28以来随着伊朗局势升级，霍尔木兹海峡关闭，避险情绪飙升或再度引发以黄金、原油为代表的资源品价格快速上行，2/27COMEX黄金上涨2%达到5296美元/盎司，WIT原油上行3%至67美元/桶，若后续冲突持续升级预计资源品价格仍将出现剧烈波动。而在通胀回归预期下第五梯队高股息资产持续承压，股息率处于3-5%区间的家电、交运、公用、食饮、银行累计涨幅基本处于-6%~6%。顺周期涨与红利跌体现出市场已经在进行再通胀预期交易，进而使得过去通缩环境下长期有效的哑铃策略（小盘科技+高股息）明显失效。

顺周期五朵金花（有色/化工/建材/钢铁/机械）：供给约束紧张+需求新旧动能转换。在PPI转正的过程中，毛利率扩张高度决定股价高度，估值的提升更多来自于业绩改善的弹性。从供给端优势看，反内卷之下顺周期的供给约束最为突出，且相关政策效果已开始显现，25年以来钢铁（25Q3毛销差较24年底提升2.4%，下同）、建材（1.3%）、有色（1.1%）、化工（0.6%）、机械（0.5%）等顺周期板块的毛销差出现明显提升，未来在价格回升过程中具备更强的向上弹性。需求端新旧动能转换已经显现：以地产为代表的旧经济需求已经接近底部，而以AI数据中心、国家电网固投、财政基建加码、“两新”政策等为代表的新经济已经对顺周期资产形成支撑，供需两端共振之下顺周期资源品的毛利率有望具备更强的向上弹性。（详见26/1/25《再通胀主线：五朵金花——策略周聚焦》）

科创：两会+“十五五”催化，关注近期ETF资金流入的通信设备、卫星通信、机器人等。3月初全国两会召开在即，经济增长目标及十五五规划纲的发布有望成为风险偏好再度改善的催化剂。关注近期科技ETF中份额出现明显增长的通信设备（近一月份额增长91亿份，下同）、卫星通信（28）、机器人（20）、创业板人工智能（17）、卫星产业（14）、电网设备（13）、芯片（12）等。

风险提示：

1、宏观经济复苏不及预期；

2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。