「国海固收・颜子琦团队」每周研究集锦（2/23-3/1）

来源：市场资讯

（来源：颜子琦固收研究）

周度概览

「国海固收・颜子琦团队」：本周我们推出8篇债市研究报告，下周还将安排4场转债调研，精彩详情如下：

研究报告

研报精华

利率研究x2

颜子琦/洪子彦：十债突破1.80%，这次有何不同？（2/24）

年初以来，配置盘买债力度不减，在春节以前，10年国债到期收益率下破1.80%并维持在该点位下方，本轮下行出现了一些微妙的变化，本文进行探究。

变化之一在于交易盘接力利率下行的后半场。从数据上看，2月9日至13日，即10年国债下行突破1.80%的当周，证券公司买入142亿元、253亿元的5-7Y以及7-10Y期限国债，买入力量超过大型银行，说明在1.80%下方银行的边际买入力量有所减少，交易盘接棒开始买入。

变化之二在于交易盘的买入行为可能与基差策略相关。我们在近期的报告中探讨过券商的交易行为，详见《这一波30年空头做反了吗？》，而券商对于10年国债的做空力度并不强，且当前债券净借入量也不高，这一现象可能与基差策略相关，2月9日至2月13日，10年国债期货主力合约基差由0.0248元升至0.0655元，对应多现券+空期货的正套策略，目前来看基差回升仍有一定空间，10年国债大概率延续震荡。

变化之三在于基金正在“规避”10年国债，税收利差有压缩空间。从最新的现券交易数据来看，基金对于10Y政金债以及30年国债的净买入量分别为561亿元、284亿元，但国债仅买入37亿元，在买盘力量结构性变化下，国开-国债利差可能出现压缩。

报告详情：

颜子琦/郭溪源：新年复工，债市情绪继续回暖（2/25）

节前供给压力有所缓解，在银行买盘支撑下，债市行情表现偏强，固收买卖方情绪均继续回升，但节后两会时点临近，机构可能转为观望，利多催化有限，债市短期或延续震荡。

卖方视角，债市情绪延续回升。基于对28家卖方机构观点的统计分析，债市情绪延续回升，部分卖方机构观点转为偏多。从市场情绪的角度出发，目前卖方持中性偏多态度，情绪较（02月03日-02月09日）上升，11家偏多，15家中性，2家偏空，其中：①39%机构持偏多态度，认为基本面修复偏慢、央行维持流动性充裕支撑债市，银行存贷差扩大推动其增配债券，助力利率回落，后续配置力度有望提升，两会前后收益率下行概率较大，利率仍有下行空间；②54%机构持中性态度，认为经济弱现实与强预期并存，降准降息尚待契机，债市供给边际回升，超长债存在供需压力，配置盘有支撑但交易盘偏谨慎，多空交织下短期维持区间震荡，需关注两会政策、权益波动及资金分流扰动；③7%机构持偏空态度，认为宽信用宽财政带动周期回升，通胀上行或引发资金收紧，宽货币预期形成债市卖出机会。

买方视角，情绪指数小幅回升。基于对16家固收买方机构观点的梳理，我们发现买方观点中偏多观点数量增加，看中性仍是主流，整体观点中性。从当前市场买方观点来看，6家偏多，7家中性，3家偏空，其中：①38%机构持偏多态度，认为10年国债突破1.8%后多头情绪升温，资金面宽松、股市震荡支撑债市；历史显示两会前收益率下行概率更高，短期偏强、中期看多；②44%机构持中性态度，认为央行维持跨节流动性充裕，配置需求支撑债市，10年国债突破1.8%，但降准降息短期无望，超长债受供给担忧压制，多空相对均衡，节后行情仍待观察；③19%机构持偏空态度，认为债市反弹动能趋弱，无新增利好情况下收益率易上难下，需警惕节后止盈盘集中离场带来的调整风险。

报告详情：

信用研究x3

颜子琦/杨佩霖：信用｜信用债成交二级跟踪（2/25）

·当前信用债交投情绪几何？

春节过后的2个交易日，2月24日至25日，信用债交投情绪高位回落，观测区间内日均成交1572笔，其中tkn成交1140笔，gvn成交416笔，多空比（T/G）录得约2.74，较前一观测区间明显走低，信用债的做多情绪有所减弱，存在一定程度的调整。

·哪些信用债偏好提升？

从期限评级矩阵来看，相较于前一观测区间，当期各组别债券的成交活跃度多数下行，其中以中高等级中长久期的调整最为显著。具体来看，1年以内信用债中，AA(2)与AA-评级信用债的tkn成交占比分别为83%与81%，1至2年区间内，各评级tkn占比均在80%以下，AA(2)与AA-评级tkn成交占比最高，分别为75%与77%，2至3年期区间，AA-评级tkn占比最高达78%，其余评级均不超75%，3至5年期方面，AA(2)评级tkn占比最高达80%，其余评级均不超70%不等；5年期以上，AAA评级tkn占比仅有55%。

整体来看，节后信用债市场情绪调整的背后是多重因素的影响。一方面，权益市场强势表现带来的股债跷跷板效应，以及上海地产新政带来的政策预期，均导致债市情绪面临冲击；另一方面，当前债市仍未脱离区间震荡，前期利率在破关键点位后下行乏力，信用债各热门期限收益率也多处于阶段性底部，继续突破存在一定难度；最后，节前配置盘的支撑是利率下行的重要驱动，随着交易盘的入场，估值下行趋势得到加强，但也逐步触及底部，继续做多的动力不足，以及对止盈行为的担忧，均是市场情绪开始趋于谨慎的影响因素。

·区域/行业板块如何轮动？

城投方面，分区域来看，在本观测区间内，各省份涨跌互现，山东、湖南与重庆等地成交笔数增速较高；分行业来看，主要行业成交跌多涨少，交运、综合与煤炭行业成交笔数有不同程度增长。

报告详情：

颜子琦/杨佩霖：信用｜信用债ETF持仓跟踪（2/26）

·信用债ETF规模跟踪

截至2月25日，信用债ETF市值 规模合计5259.49亿元，较上月末增加54.2亿元，增幅为1.0%，主要增量来自短融ETF，当月累计增加133.6亿元，城投债与公司债ETF分别增加27.0亿元与16.2亿元，而科创债ETF则延续净赎回态势，当前较上年末已累计减少787.4亿元，其中当月减少98.5亿元，基准做市信用债ETF市值规模当月累计减少24.1亿元，年内累计减少226.9亿元。

·科创债成份券成份溢价观测

截至2月26日，科创债ETF成份券溢价中位数录得2.5bp，较春节前小幅上行0.4bp，但仍处于极低水平。分期限来看，1年期以内成份券溢价中位数约1.2bp，环比降低0.2bp，1至3年期成份券溢价中位数1.1bp，环比降低0.6bp，3至5年期成份券溢价中位数5.0bp，环比走扩0.3bp，5至10年期成份券溢价中位数3.3bp，环比走扩0.8bp，10年期以上成份券溢价为1.8bp，继上周结束倒挂状态后再度走扩1.2bp。

整体来看，当前科创债ETF成份券的成份溢价继续处于历史低位，虽有回升但幅度有限，因此从性价比来看，投资者在当前时点申购科创债ETF不需要承担过多的品种溢价，或有利于ETF规模的增长，后续可关注权益市场的跷跷板效应以及两会前后政策预期的潜在影响，可以适当博弈科创债ETF扩容带来的成份券估值下行机会。

·信用债ETF升贴水观测

截至2月25日，各支信用债ETF均处于贴水状态，其中海富通短融ETF贴水率最低，仅有1.8bp（0.0018%），另有9支产品的贴水率低于5bp，主要为现金申赎类科创债ETF。

·ETF成份券被持情况观测

截至2月25日：1）做市债ETF成份券被持面值合计1017.53亿元，被持成份券余额9643.13亿元，被持比例10.6%，环比基本持平；2）科创债ETF成份券被持面值合计2733.94亿元，被持成份券余额10051.30亿元，被持比例27.2%，环比减少0.3pct。

报告详情：

颜子琦/：信用｜看好中航产融的4个理由（2/26）

理由一：专项投资者沟通机制建立，保障债券估值稳定 本次债券专项投资者沟通机制的建立，可有效提升信息透明度，或在一定程度上降低因信息不对称造成的估值偏离，引导市场机构回归基本面定价，稳定债券估值。

理由二：国务院46号令，“逃废债追责”兜底事态走向 2025年12月18日，国务院国资委印发《中央企业违规经营投资责任追究实施办法》（国务院国资委令第46号），于2026年1月1日起实施。风险管理方面，明确对未执行国有资产监管有关规定，表外负债、变相举债或过度负债导致债务危机，危及企业持续经营及恶意逃废金融债务行为追责。央企经营强监管及央企信用护持下，筑牢金融风险底线，债券刚兑仍有保障，作为中航工业集团重要子公司，中航产融持续积极化解信托债务风险，保障债券如期兑付仍为集团第一优先级事项。

理由三：上层支持力度不减，资金实力奠定短期兑付基础 根据2025年12月15日中航产融日常关联交易公告显示，2025年1-11月中航产融本部共计从集团拆入77.27亿元。剔除异议股东现金选择权事项，保守估计2025年中航工业集团通过“股权质押+拆借”形式对中航产融的资金支持达数百亿体量。同时，中航工业集团财务有限责任公司（简称：财务公司）作为集团资金归集及运用主体（中航租赁不实施资金归集），2025年末预计存款余额达2500亿元，信贷资产余额达700亿元，集团现有资金或可对债券偿付形成稳定支撑，后续建议持续关注中航产融资产盘活及资金安排。

理由四：剩余可变现资产仍存，长期仍有腾挪空间 参考中航产融历史非公开协议转让股权变现思路，多选择将与中航工业集团核心主业高度相关的参股产业公司股权向上出售实现回款；针对非核心主业的参股金融公司股权，更倾向于出售至集团外部以补充公司现金流。根据中航产融股权结构剖析，公司旗下仍有部分通过中航产业投资有限公司间接持股的与集团主业高度相关的产业主体股权，存在资产变现价值，如洛阳轴承集团股份有限公司、湖北华强科技股份有限公司等。据深交所公告显示，洛轴股份创业板IPO申请获深交所受理；金融主体方面，存在中航证券、成都益航资产管理有限公司、广发银行等股权资产。预计相关资产价值在必要时可实现部分债务的有效覆盖。

结论：综合来看，我们认为中航工业集团支持意愿不弱，资金实力可观，短期债券兑付仍有保障；中航产融剩余可变现资产仍存，中长期资源整合尚有空间；同时政策文件有效兜底事态走向。在中航信托处置进展平稳可控的前提下，2026年中航产融事件或进入反转阶段，值得关注。

报告详情：

固收+研究x3

颜子琦/范圣哲/殷朴廷：固收+丨转债周度跟踪（2/24）

·市场情绪如何？

2月24日全市场单日躁动得分57.52，情绪较前一交易日回升显著。MA5和MA20分别为29.88、35.54，分别较2月10日下降3.87、0.91，整体来看，市场情绪二十日均线已经出现拐点，五日均线处于偏空低迷区间，但市场情绪的底部或已显现，建议积极布局后续行情。

·转债择时信号如何？

2月24日五因子评分-31.5，评分MA20为19.7，一阶导数分位数为0.09，处于过去半年极低位置，加速度分位数0.76处于高位区间。从运动状态看，市场已由2月10日的加速下跌转为减速下跌，评分MA20虽仍处下行通道，但下跌动能边际衰竭，建议关注企稳反弹机会。

·估值方面有何变化？

观测区间内转债溢价率呈现结构分化。1、价格维度上，低价段整体估值压缩，110元以下区间溢价率中位数压缩10.57个百分点，110-120元区间压缩2.04个百分点；中价段整体扩张，120-130元区间扩张1.26个百分点，130-140元区间扩张4.06个百分点；高价段中，140-150元区间扩张2.86个百分点，150元以上扩张0.77个百分点。2、评级维度上，高评级溢价率中位数扩张3.43个百分点，中评级扩张1.83个百分点，低评级压缩1.28个百分点。3、市值维度上，大市值溢价率中位数扩张2.33个百分点，中市值扩张2.17个百分点，小市值扩张0.81个百分点。

全市场双低值中位数上升1.62至189.65，当前双低值处于2022年以来99.9%历史分位。

·与正股联动性有何变化？

百元溢价率上升0.22个百分点至38.37%，处于2022年以来99%历史分位，估值水平仍处历史极值。转债-正股收益率差值波动率上升0.05个百分点至9.04%，处于26%历史分位，处于较低水平，正股与转债走势较为同步。同时百元溢价率与波动率的滚动相关性系数由0.12降至0.09，相关度显著下降。

报告详情：

颜子琦/范圣哲/殷朴廷：资配丨RRG模型跟踪（2/24）

大类资产方面，日经225领涨象限延续右上运动，角度扩大动能释放。中证1000、中证800领涨象限延续右上，角度收窄但仍健康。中证500领涨象限方向由右上转右下，动量边际回落。黄金领涨象限延续右下，角度扩大减速迹象明显。红利指数改善象限方向由右下转右上，改善趋势强化。德国DAX改善象限方向由右上转右下，角度接近横向整理。恒生指数改善象限延续右下，动量衰减加速。创业板转弱象限延续左上，强度仍在下降。科创50转弱象限方向由左上转左下，恶化加剧。恒生科技落后象限方向由左上转左下。纳指、国债落后象限延续左下。

一级行业方面，石油石化领涨象限方向由右下转右上，趋势强化。机械设备领涨象限延续右上，角度收窄但仍健康。国防军工、基础化工领涨象限延续右下，动量衰减但强度仍在增强。有色金属领涨象限延续右下，角度扩大减速明显。钢铁转弱象限方向由右下转右上，趋势有望扭转。汽车改善象限延续右上，角度扩大改善强化。煤炭落后象限延续右上，动量主导特征明显。电力设备转弱象限延续左上，强度仍在下降。电子、通信转弱象限方向转左下，强度与动量同步走弱。医药生物落后象限方向由左下转右上，底部反弹迹象初现。食品饮料落后象限方向由左下转左上，动量边际改善。家用电器改善象限延续左下，改善受阻。农林牧渔、商贸零售落后象限延续左下。

概念板块方面，光通信模块领涨象限延续右上，趋势最为稳定。可控核聚变领涨象限方向由右下转右上，趋势强化。商业航天、低空经济领涨象限延续右下，角度扩大动量衰减加速。军工、军民融合领涨象限延续右下，角度收窄衰减放缓。小金属概念领涨象限方向由右上转右下。卫星互联网、北斗导航、无人机领涨象限方向转左下，前期强势出现拐点。有色金属领涨象限方向由右下转左下。液冷概念转弱象限方向由左上转右上，有望重返领涨。锂电池、固态电池转弱象限方向由左下转左上，动量边际改善。存储芯片转弱象限方向由左上转左下，改善未能持续。锂矿概念转弱象限延续左下。汽车零部件、小米汽车、华为汽车、机器人概念落后象限延续左上，底部企稳尚需确认。

报告详情：

颜子琦/胡倩倩：可转债市场机构行为全景与策略启示（2/27）

1.本报告从机构行为视角出发，系统分析了2025年至2026年1月可转债市场的生态结构与资金博弈特征

研究发现，当前市场已形成“公募主导、长期稳定、交易活跃、结构多元”的立体化投资格局。沪深两市呈现显著风格分化：沪市以公募基金与企业年金为核心，机构行为整体稳健；深市则在公募主导基础上，个人投资者与各类专业机构参与度更高，市场弹性与交易特征更为突出。

2.在供给收缩的宏观背景下，机构行为呈现出“总量约束下的结构博弈”特征。资金属性成为决定行为逻辑的关键因素

保险资金呈现战略性收缩，固收+基金体现逆周期防御属性，可转债基金则展现顺周期进攻特性，成为市场弹性的“增强器”。与此同时，存量博弈催生了“低估值、高换手”的交易格局，机构通过高频的结构化调仓捕捉结构性机会。

3.估值体系呈现显著的结构性分层

“平衡型”核心区间（100-200元）估值稳定性突出，成为市场“估值锚”。高价品种则持续面临估值压缩，而低价品种已进入债性主导定价区间。市场整体表现出“估值中枢下移、成交脉冲式放大”的交易特征，反映资金在估值理性回归过程中进行激烈再配置。

4.提出未来配置展望

展望未来，我们认为可转债市场仍将延续“精细化、结构化”的机构行为模式。投资者需从三方面提升配置效能：一是加强对机构行为规律的理解与预判，二是精准定位估值分化下的结构性机会，三是构建适应高波动、快轮动市场的动态交易体系。本报告所构建的机构行为观测框架，为跟踪市场风格、识别资金动向提供了可量化、可验证的分析工具。

报告详情：

调研回顾与安排

下周转债调研x4

转债调研回顾x4

本公众号推送观点和信息仅供国海证券股份有限公司（下称“国海证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以国海证券研究所发布的完整报告为准。若您非国海证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国海证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号不是国海证券的研究报告发布平台，只是转发国海证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以国海证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。本公众号及国海证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国海证券认为可靠，但国海证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本微信号推送内容仅反映国海证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国海证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国海证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。本微信号及其推送内容的版权归国海证券所有，国海证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国海证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容，否则将承担相应的法律责任，国海证券就此保留一切法律权利。