【中金外汇 · 月报】关注地缘局势带来的扰动

来源：市场资讯

（来源：中金外汇研究）

中金外汇研究

图表1：汇率预测表（上段为中枢、下段为区间）

资料来源：中金公司研究部

3月重要事件展望

地缘局势的变化 在2月最后一天，美国在伊朗实施重大作战行动[1]。这是1月美国就格陵兰事件以来，地缘风险的再度升温。与年初的格陵兰事件不同的是，我们尚无法判断美伊局势紧张的持续时间。如果短期内冲突无法结束，且影响其他中东的产油国，那么国际原油的供应或受到更多扰动。布伦特油价在2月末已经升至70美元/桶上方，若油气价格继续拉升且短时间内供应风险无法解除，那么理论上这对欧盟这样的能源进口国是不利的。因此，我们认为美元指数的短期表现可能走强。短期受益的货币和资产可能是与避险相关的黄金和瑞郎，以及受益于油价上升的加元和挪威克朗。但若冲突旷日持久，美国财政负担的加剧或将动摇美元储备资产的地位，美元资产的持有者或进一步对冲汇率敞口，这或在中长期造成美元更深度的下行。

主要央行的货币政策 北京时间的3月19日，美、日、欧、英央行将在同一天公布会议结果。我们认为美、欧央行可能会保持市场预期不变，英国央行存在降息的可能，而日本央行的政策变化则存在一定变数。美国1月份的数据显示就业情况在进一步转暖，通胀预期则在PPI的带动下有所抬升。这进一步夯实了美联储在3月份的会议中进一步观望的可能性。我们认为美联储可能会在会议中承认经济的进一步进展，并表态不急于降息。不过，考虑到年内首次降息的预期定价已经延后到了7月份，美联储这次会议或很难对市场造成较大影响。日本央行的会议同样引人关注，此前有媒体称高市早苗以更强硬立场表达了对加息的担忧[2]。这引发了日元的进一步抛售。日银在这次会议中如何做出回应是我们需要关注的。如果有迹象表明日银的独立性受到了影响，日元或存在进一步下跌的可能性。

IEPPA关税判决后，关注中美元首会晤前的技术层谈判 当地时间2月20日，美国最高法院以6比3的投票比例做出正式裁决，裁定特朗普无权依据IEEPA征收关税。虽然此后美国政府援引122条款征收了10%的关税，但大多数新兴国家的有效关税税率还是在此后获得了显著的调降。此后，随着购汇风险准备金率的下调，人民币汇率在月末收在6.85上方。3月中国将举行两会，我们将关注年度工作报告中对于进一步扩大开放，推进人民币国际化的相关表述。

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正文

美元/人民币

3月预测区间：6.79-6.91；

一个月中枢：6.83

► 2月：人民币对美元继续升值，对一篮子货币也偏强，CFETS指数较1月底走高约1.7%。从外部因素来看，美元指数在2月的表现是相对偏强的，不过由于IEEPA被裁非法给较多新兴市场国家带来利好，主要非美货币涨跌互现。从内部因素来看，春节前后季节性和关税等利好对人民币汇率形成接力式支撑。市场对货币当局增强汇率弹性的预期也带动了节后汇率的较快升值。

► 3月：人民币汇率有望保持有涨有跌的双向波动态势。当前伊朗地缘风险等非基本面因素短期内可能对美元汇率有一定提振。我们认为考虑到人民币资产对市场或继续存在一定的吸引力，而在货币当局释放较强稳汇率政策的信号后，汇率升值速度大概率趋于放缓，进而更偏向于呈现有涨有跌的双向波动态势。

2月，美元指数整体偏强，不过在季节性和关税下调等利好带来的影响下，人民币汇率保持相对稳健的升值。不过货币当局继续通过管理中间价升值幅度等方式影响人民币汇率的升值速率。全月来看，美元指数先涨后跌再涨，全月升值约0.6%。不过由于关税的下调，较多新兴市场国家货币对美元走强，主要非美货币在2月呈现涨跌互现。整体来看，1月末特朗普提名沃什的消息、美国具有韧性的经济数据表现及伊朗风波等事件推动了美元的升值。不过当前美元指数亦没有摆脱近几个月偏向震荡的走势，衡量美元对新兴市场国家货币强弱的指数则跌至近两年来的低点。我们认为这凸显出美元当前反弹的动力或还是偏向疲软。

从内部因素来看，季节性及关税下调等因素为人民币汇率提供了升值的动力，大行买入美元等稳汇率政策也抑制了汇率的升值速率。尽管美元指数在2月偏向于反弹，人民币汇率则表现出了十分稳健的升值走势。我们认为这主要由于春节前后贸易商结汇需求的推动和美国对华关税水平的调整。从稳汇率政策的角度来看，2月逆周期因子的调节规模扩大至历史高点，或显示货币当局对人民币汇率升值速率的调控。据彭博报道[3]，在汇率升值加速的背景下，国有大行亦多次买入美元以限制人民币走强的速度。央行亦在2月末下调了远期售汇风险准备金率，或也有助于缓解当前人民币快速的升值。

综合来看，我们认为内外部因素均为人民币汇率的走强提供一定支撑，这导致汇率在2月的继续升值。

我们认为3月，在美元或偏强反弹的背景下，人民币汇率有望保持有涨有跌的双向波动态势，此前快速的升值趋势或有所放缓。具体而言，当前伊朗地缘风险等非基本面因素短期内可能对美元汇率有一定提振。在此基础上，我们认为考虑到人民币资产对市场或继续存在一定的吸引力，而在货币当局释放较强稳汇率政策的信号后，汇率升值速度大概率趋于放缓，进而更偏向于呈现有涨有跌的双向波动态势。

图表2：2月人民币汇率与美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：USDCNY日度变化率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：2月外汇强弱变化图

资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部

图表5：人民币对一篮子货币在1月走低

资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部

关税调整或对人民币汇率形成利好

最高法裁决政府IEEPA关税违法，特朗普政府需重新构建关税体系。2月20日，美国最高法院以6比3的投票比例做出正式裁决[4]，裁定特朗普无权依据IEEPA征收关税。特朗普在2月21日宣布[5]依据《1974年贸易法》第122条，对贸易伙伴征收15%，为期150天的关税。其表示还将根据第301条启动几项新的针对特定国家的调查。对于中国而言，此前美国基于IEEPA对中国加征的关税包括10%的“芬太尼关税”和10%的对等关税。随着IEEPA关税被裁决违法，并且特朗普宣布加征15%的122条关税，综合或将降低中国商品关税5%。不过截至2月，美国政府实际执行的122条关税税率为10%[6]，格里尔表示[7]后续将对部分国家税率提升到15%或更高。此外，具有惩罚性的40%的转运关税（Transshipment Tariff）[8]亦可能失效，这也将为中国的出口带来一定利好。与美国其余的主要贸易伙伴相比，日本、欧盟等此前已受益于15%的对等关税，墨西哥、加拿大等则享受美墨加协议待遇，实际有效关税水平较低。因此，我们认为此次IEEPA关税失效后，中国在主要贸易伙伴中获得较大的潜在收益（图表6）。尽管此后美国贸易代表格里尔表示[9]要对中国等国推进301调查，中国商务部表示[10]如果美方执意推进相关调查，甚至以调查为由出台关税等限制性措施，中方将采取一切必要措施，坚决捍卫自身合法权益。基于上述情况，我们参考Jeanne和Son（2024）[11]，以美国对华关税降低5~15%的关税为假设进行测算，发现人民币或可对应升值0.6%~1.3%的幅度以保持总出口稳定。从离岸人民币汇率的实际表现来看，关税调整后汇率较快升值，截至2月26日，累计升幅达到0.8%，最大升值幅度为1%。我们认为汇率的升值或反映了关税税率调整后汇率的重估。

综上，我们认为最高法裁决政府IEEPA关税违法对人民币汇率或形成了直接利好。具体而言，我们认为IEEPA关税失效后美国政府或失去了对中国加征关税的直接抓手，新的关税举措则大概率受到全球贸易伙伴的抵制，增加其落地难度。基于上述关税政策变化，包括人民币在内的新兴市场国家货币均走向升值（图表3）。往后看，我们认为中美谈判及关税税率变化尚存在不确定性，不过整体发展方向或偏向于利好人民币，这有助于汇率在年内保持温和偏强态势。

图表6：主要国家IEEPA关税

资料来源：Reuters，中金公司研究部

稳汇率政策保持发力，人民币汇率弹性或有增加

近几个月人民币汇率在内外部因素的支撑下连续升值，稳汇率政策在保持汇率弹性的同时，或也适度抑制了人民币汇率的升值速率。进入2月，人民币汇率先后在季节性因素和美国关税政策变化等利好支撑下走强，保持相对较快的升值速率。从彭博报道来看，国有大行或继续在人民币汇率升值较快时买入美元，然而，我们发现或暂时未见固守特定点位的情况。我们认为这或意味着货币当局支持人民币汇率保持一定的弹性，为人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定提供条件。另一方面，我们认为稳汇率政策仍在发力，防范汇率超调风险。具体而言，除上述举措外，我们发现逆周期因子调节规模已处于有记录以来的高点，显示货币当局正明显调控中间价的升值速率（图表7）。

往后看，我们认为稳汇率政策或在保持人民币汇率弹性的同时，适度管理升值速率。具体而言，人民币汇率已连续数月升值，整体走势偏强，在此基础上，我们认为货币当局或并未对汇率点位进行直接的管理，保持了人民币汇率的弹性。而逆周期因子调节规模的扩大及大行继续买入美元则显示了稳汇率政策的继续发力，以防范汇率的超调风险。近日央行[12]将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 20%下调至0，我们认为也反映出其或希望给外汇市场释放明确信号，缓解近期的单边升值预期。因此，我们认为稳汇率政策或继续致力于在保持汇率弹性的同时，避免汇率超调风险，进而实现在合理均衡水平上保持基本稳定。

图表7：逆周期因子调节规模走阔

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

外汇市场需求较强

1月银行代客结售汇差额升至887.6亿美元，较2025年12月水平有所降低，不过依然是历史第三高水平，我们认为当前出口强韧、结汇意愿较高及外资偏好境内股市等多重因素保持了一定的延续。具体来看，代客结售汇方面，1月银行代客净结汇887.6亿美元，较上月有所降低，不过处于历史第三高的单月水平（图表8）。净结汇主要由货物贸易与证券投资净结汇贡献，分别占比85.8%和29.2%。值得注意的是，1月资本与金融项目的银行代客净结汇规模为236.3亿美元，升至历史新高水平。其中证券投资净结汇259亿美元，为历史新高，直接投资净结汇0.1亿美元，为2022年后首次录得正值。1月结汇率为68.2%，略低于12月的68.8%，购汇率为61%，略高于12月的60.6%，净结汇率继续处于较高水平（图表9）。代客涉外收付款方面，12月差额录得821亿美元，环比减少313.8亿美元，主要源于货物贸易（环比-344.2亿美元）与其他投资（环比-32亿美元）差额的减少（图表10）。

2月外汇市场或继续保持一定的净结汇规模。具体来看，人民币汇率在2月继续保持较快的升值速率，我们认为为减少汇兑损失，或有部分贸易商继续将一部分外币资金结汇。这可能推动2月净结汇规模处于历史同期的较高水平。

图表8：银行代客净结汇规模处于历史高值

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：净结汇率保持在高位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：银行代客涉外收付款差额增加

资料来源：Wind，中金公司研究部

人民币汇率升值速率或有放缓，中长期或保持走强

展望3月，我们认为人民币汇率升值速率或有放缓，整体将偏向于有涨有跌的双向波动态势。具体而言，伊朗风险正在进一步演化，短期内基于原油供应的风险可能对美元指数形成一定的提振，进而令非美货币承受一定压力。不过美国关税的税率在2月下旬后意外走低，我们认为需关注中美间的贸易框架如何变化，尤其是关税税率及汇率等问题可能继续对人民币汇率变化产生一定影响。中国还将在3月召开2026年全国两会，我们认为需关注政府工作报告中对于货币财政等宏观政策的取向及关于进一步扩大开放和人民币国际化的相关表述。综合而言，3月影响人民币汇率的内外部因素或偏向均衡，我们认为其或将呈现有涨有跌的双向波动态势。

中长期看，我们认为人民币或将继续保持温和的升值趋势，预计年末中枢将升至6.70附近。从外部因素来看，美元及关税的中长期走势出现了一些新的变化，对非美货币或形成利好。在格陵兰岛事件之后，近期伊朗的地缘摩擦也快速升温，若相关风险在中长期继续演化，我们认为将通过加重美国财政负担等方式对美元秩序形成打击，强化弱美元环境。从关税来看，IEEPA关税裁决非法后，特朗普政府失去了一项重要的谈判工具，只能通过301、232条等限制颇多的法律工具构建新的关税体系。而中国目前已明确反对美方加征新的关税，我们认为，这或进一步限制了中美间贸易摩擦的风险。从内部因素来看，在关税税率调整后，我们认为或将在中期为中国的出口形成新的利好，并巩固中国的出口及制造业优势，相应的贸易顺差也能为汇率提供支撑。此外，人民币国际化、贸易再平衡等诉求也可能在中长期为人民币汇率稳定升值提供额外的动能。综合来看，我们认为近期的事件在中长期的事件维度上利于人民币汇率的进一步走强，我们将2026年末人民币汇率中枢的预测从6.80调强至6.70。

美元指数

3月预测区间：96.5-99.0；

一个月中枢：97.5

► 2026年2月美元在月初迎来一波反弹，一度升至98附近。但随后风险资产的回暖，叠加市场对美债配置过度集中的担忧[13]，使得美元跌至96.5附近。在本月后半段，美伊冲突抬高油价，推动了美元再次反弹。整体来看，2月美元走势主要由三类因素交替主导：其一，美国经济数据整体尚可、叠加1月FOMC会议纪要偏鹰，为美元提供一定底部支撑；其二，特朗普政府政策与贸易不确定性反复扰动风险偏好，压制美元反弹高度；其三，地缘风险阶段性发酵通过油价通道对美元形成提振，并在下半月体现得更为明显。截至2月28日收盘，美元指数最终收涨0.64%左右。

► 1月CPI同比回落至2.4%，消费价格表面上继续降温，但1月PPI同比增长2.9%，显示出成本端的生产价格仍具有粘性。非农的良好表现显示出就业市场的修复趋势。结合通胀和就业两方面来看，降息预期难显著前置，美元下行空间有限；但贸易政策的不确定性及关税相关争议仍会压制反弹幅度。与此同时，美伊局势若进一步发酵并推升油价，美元可能阶段性受益于避险情绪与油价上升；若紧张缓和、油价回吐，则美元更可能回归反弹受限的震荡格局。展望3月，美元指数大概率仍以区间震荡为主。

2月美元低位震荡美元在2月先是修复了此前的跌幅，受益于偏鹰的沃什获得美联储主席提名以及超预期的ISM制造业数据。但此后风险资产的回暖以及市场对美债配置过度集中的担忧促使美元下行。在2月后半段的时间里，美伊局势以及贸易不确定性反复扰动风险偏好，叠加1月FOMC偏鹰的会议纪要，使美元在97-98之间波动。总体看，截至2月28日收盘，美元收涨0.64%左右，跑赢大部分G10货币（图表11）。

图表11：G10主要货币2月变动（%）

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

美国通胀压力仍存2月公布的数据显示，美国1月核心CPI同比增长2.5%，较前值下降0.1个百分点，整体CPI同比增长2.4%，略低于市场预期和前值，在这一维度上来看通胀略有好转。但从月底发布的PPI数据来看，通胀压力仍然顽固：美国1月PPI同比上涨2.9%，明显高于市场的预期2.6%，1月核心PPI同比上涨3.6%，同样高于市场预期的3%，1月PPI环比录得0.5%，高于市场预期的0.3%，核心PPI环比录得0.8%，大幅高于市场预期的0.3%（图表12）。1月PPI整体升温，月度涨幅较前几个月明显抬升。分项来看，通胀压力主要来自服务端：最终需求服务价格环比增长0.8%，其中贸易服务利润率环比增长2.5%，并且专业与商业设备批发利润率大涨14.4%，贡献了服务涨幅的较大部分。顽固的通胀压力强化了市场对美联储降息难前置的预期。

图表12：美国通胀

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2月公布的美国经济数据展现韧性 与上个月的数据相比，2月公布的经济数据在就业端保持稳定，企业活动仍在扩张：劳动力市场方面，截至2月21日当周的首次申领失业救济人数升至21.2万，低于市场预期的21.6万。而截至2月14日当周的总体持续申领人数则减少了3.6万至183.3万，低于市场预期的185.5万。同时，1月非农新增13万，较预期更强。这表明劳动力市场整体状况保持稳定。月初公布的1月ISM制造业指数跳升至52.6，远超出市场预期的48.5。标普全球公布的2月的最新数据显示，美国企业活动在2月仍维持扩张：2月综合PMI初值录得52.3，略低于前值的52.8。制造业PMI初值录得51.2，低于前值的51.9。而服务业PMI初值录得52.3，同样相较前值略有下降（图表13）。总体看，美国经济数据在2026年2月的表现整体帮助美元延续修复。而从花旗宏观经济意外指数来看，美国经济相对稳健的表现在近期仍然和美元走势存在分化（图表14），表明经济数据之外的因素在2月对于美元走势存在较大影响。我们认为这种持续的背离指向美元仍存在结构性的抛压，同时特朗普政府政策与贸易不确定性抬升的风险溢价也在压制美元表现。

图表13：美国PMI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表14：花旗宏观经济意外指数（美国）vs美元指数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

1月FOMC会议纪要表明美联储倾向保持利率不变 并提高后续降息门槛1月FOMC会议纪要表现出鹰派基调[14]。多数与会者认为当前政策利率维持在现有区间是合适的，经济活动仍以稳健速度扩张、失业率出现企稳迹象，使得美联储有条件在现有利率水平上先观察数据、评估通胀回落是否可持续。纪要在通胀表述上更为谨慎，与会者普遍判断通胀虽然较2022年高点明显下降，但仍高于目标，且近期较高的通胀读数更多来自核心商品端压力，其中关税上调被认为对核心商品价格形成推升；与此同时，部分与会者也指出核心服务，特别是住房服务去通胀仍在推进，但总体而言，进一步宽松“可能尚不必要”，除非能够看到去通胀进展“稳固地回到正轨”。在风险平衡上，纪要显示一些与会者认为通胀上行风险与就业下行风险均较此前有所缓和，但多位与会者担心若在通胀仍偏高时过早或过快降息，可能被市场误读为对2%的通胀目标承诺有所削弱，从而使通胀更难被压制。值得注意的是，纪要还披露有少数与会者希望在政策沟通中使用更“双向”的表述，明确保留“如通胀持续高于目标，可能需要上调利率”的情景，这一细节强化了纪要的偏鹰特征。另一个市场高度关注的内容是纽约联储交易台曾代表财政部对USD/JPY进行询价（rate check），虽然不直接等同于政策立场变化，但在汇率层面释放出更受关注的信号。目前OIS市场预计美联储将在3月的FOMC会议上维持利率不变，重点关注点阵图和经济预测是否会释放新的信号，以及鲍威尔对通胀黏性和就业的权衡。OIS市场对年内依旧有2次的降息预期（图表15）。

图表15：OIS市场对美国联邦基金利率的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

IEEPA关税被裁定违法使美元承压我们上周在报告中分析[15]，IEEPA关税被裁定违法后，对美元汇率的影响整体偏负面。首先，关税体系重建存在不确定性，可能带来关税收入下滑与退款压力，进而削弱财政前景；在美国债务率趋势性上行的背景下，财政收入预期走弱更容易引发市场对美债信用与供给压力的担忧，从而对美元形成下行压力。其次，裁决削弱了政府将关税作为谈判工具的能力，后续或需转向更冗长的贸易调查与分行业、分国家推进的关税安排，市场难以判断不同对象在不同时间受到的关税影响，不确定性在中长期持续发酵，扰动企业投资与风险偏好，并令美元承压。

重点关注中东局势走向 美国在伊朗实施重大作战行动[16]，地缘风险显著上行。对美元而言，在局势维持高压的情况下，美元更可能获得阶段性支撑：短期风险溢价抬升以及油价上行通常利好美元。但长期来看，持久的冲突或对美元造成不利影响。军费支出上行、叠加财政赤字与债务供给压力，可能抬升美国的财政风险溢价，从而削弱美元资产吸引力。整体上，若局势继续加码，短期内美元更可能受益于避险情绪与油价上行；但若冲突旷日持久，财政支出与赤字压力上升从而推高美国风险溢价，或将对美元形成掣肘；若冲突受控且油价回吐，事件对美元的影响则更偏阶段性、幅度有限。

3月美元大概率仍以区间运行为主 一方面，通胀仍然具有粘性，PPI维持高位使市场对下个月发布的核心PCE保持警惕；叠加就业并未明显走弱，降息预期难以显著前置，这意味着只要3月初的非农、CPI与PCE没有意外转弱，美元在利率端仍有一定支撑，回调空间相对有限。另一方面，美元在2月已反复体现出强数据未必带来趋势性走强的特征，说明政策与风险溢价仍在主导定价：贸易与关税路径不确定性可能继续压制美元反弹高度；同时中东局势若进一步发酵并推升油价，美元可能阶段性走强，但若冲突受控、油价回吐，则美元更容易回到反弹受限而逢高承压的震荡格局。总体看，我们倾向于认为3月美元更可能围绕97.5附近运行。

欧元/美元

3月预测区间：1.1700-1.1950；

一个月中枢：1.1850

► 欧元区经济数据在2月整体有所企稳，通胀整体继续维持在欧央行目标水平下方，最新公布的1月核心通胀较前值有所下降，而整体CPI同比增速同样较前值小幅走低；不过，欧元2月月内走势更多是受到美元一侧的影响，月中曾经受到美国法院对于关税裁决结果带动美元走弱的影响一度走高至1.19附近，但之后由于美元整体的反弹再次走低至1.1750附近。整体看，欧元2月维持在1.1750-1.1900这一区间窄幅波动，截至2月28日，欧元最终收盘于1.1810附近。

►今年2月在美元先跌后涨整体横盘震荡的背景下，欧元也整体维持在较窄的区间内震荡。向前看，在欧元区通胀整体趋于稳定的背景下，欧元区经济近几个月来有一定企稳迹象，但增长动能出现边际放缓，德国法国经济的分化依旧存在。而即将到来的3月议息会议上，欧央行大概率维持利率不变，我们认为3月欧元的走势可能继续会更多受到美元的影响。此外，市场风险偏好的动向值得市场关注，2月美国关税问题的裁决结果一度带动欧元出现小幅走高行情，短期内虽然市场对这一因素有所定价，但其他地缘风险（比如伊朗局势的演变）可能会对市场风险偏好造成影响，而包括欧元在内的非美货币可能也会受到阶段性扰动。总体看，我们认为欧元/美元在3月份可能会依旧维持在去年夏天以来的区间震荡。

2月窄幅震荡 欧元区经济数据在2月有所好转，但成员国内部分化有所延续。而在欧元区通胀整体趋于稳定的背景下，市场对欧央行的降息预期继续维持稳定。2月月内受到美国关税裁决影响，欧元一度在2月中短暂走高至1.19附近，不过随后随着美元整体反弹，欧元再次下跌至1.18附近。截至2月28日收盘，欧元/美元小幅收跌0.3%左右，在G10货币中排名居中。

欧元区经济动能有所反弹 最新公布的欧元区PMI数据显示：欧元区2月经济活动扩张有所加快，制造业也重回扩张区间。德国制造业表现成为关键推动力，而法国经济则继续在收缩边缘挣扎。具体看：欧元区2月综合PMI从1月的51.3上升至51.9，制造业PMI从49.5上升至50.8，这也是自去年8月以来首次站上50荣枯线。服务业PMI小幅上升至51.8，同样超过前值的51.6（图表16）。不过，欧元区两大核心经济体在2月的表现继续呈现明显分化，德国经济显著得到改善，综合PMI上升至最近四个月高点的53.1，而制造业PMI也涨至了50.7，这也是2022年6月以来首次进入扩张区间。相比之下，法国综合PMI虽然从49.1上升至49.9，略好于市场预期的49.6，但仍处于枯荣线下方。而制造业的疲软也继续拖累经济的整体表现。在此背景下，欧元区花旗宏观经济意外指数在2月大体保持平稳（图表17）。

图表16：欧元区PMI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表18：花旗宏观经济意外指数vs欧元/美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧元区通胀继续低于2%目标 最新公布的欧元区1月CPI同比增速从上月的1.9%再次下降至1.7%，而核心通胀也自2.3%下降至2.2%，服务业通胀同样自3.4%下降至3.2%（图表18）。而上周最新公布的2月通胀数据显示：德国2月CPI同比上涨2.0%，低于1月份的2.1%，环比增速录得0.4%同样低于前值的0.5%；不过，法国2月通胀有所走高，同比增速录得1%，环比也涨至0.7%。在此背景下，3月初即将公布的欧元区2月通胀数据将较为关键，如果通胀再次确认明显低于2%目标的趋势，那么市场有可能会预期在今年年末左右开始缓慢降息。

图表18：欧元区通胀

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧央行3月议息会议大概率按兵不动我们认为3月ECB会议大概率会继续按兵不动，目前OIS市场对今年再次降息没有任何的预期。我们认为，如果月初公布的2月通胀数据再次显著低于2%目标，那么欧央行的决策者本次会上可能会下调其对通胀的预测，去年12月会上ECB给出的今年1季度的通胀预测为1.9% 而核心通胀为2.4%，此外，近期服务业通胀明显回落（1月服务业通胀自3.4%下降至3.2%），而去年12月欧央行之所以给出较高的通胀预测也是基于当时较高的服务业通胀 。此外，本次会议后拉加德的表态同样值得关注。拉加德上周一在华盛顿接受采访时曾经表示[17]，“尽管欧央行当前处于良好位置，但在制定货币政策时必须保持灵活，并判断是否有必要采取行动。”尤其考虑到2月欧央行会议上，拉加德对于1月通胀的超预期走弱给出了可能是“暂时的”判断，如果本次会上她对近期通胀的下行表示出值得关注等类似的表态，那么市场可能会做出一定的鸽派反应。总体看，我们认为本次会议可能对欧元走势的影响较为有限，目前OIS市场仍然对欧央行已经结束本轮降息周期的预期较为笃定（图表19）。

图表19：OIS市场对ECB利率路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

3月欧元可能会继续横盘震荡 我们认为欧元/美元在3月或许较难走出突破行情，在市场预期欧央行大概率已经结束本轮降息周期的背景下，美元一边的扰动可能会对欧元走势产生更多影响。如果美联储在3月FOMC会议上按兵不动并且释放鹰派信号，那么美元近期的反弹在3月有望延续，而欧元可能会有所回落，但整体看，欧元走出突破性的行情的可能性并不大。

美元/日元

3月预测区间：153-160；

一个月中枢：157

►2月：自民党选举大胜、高市人事安排偏鸽、日元仍旧偏弱

►3月：中东地缘冲突或带来日元贬值，依旧需留意外汇干预风险

日本政府提名2位鸽派票委，市场预期加息放缓导致日元下跌2月初美日汇率始于154附近，此后因高市早苗在众议院选举中大胜，市场认为其政治基础趋于稳定，带来日元升值，因此美日汇率一度下行至152，随后汇率在154-155附近波动。2月24-25日期间，受“首相对进一步加息面露难色”的新闻报道[18]及两名鸽派人士提名日本央行票委的影响，美日汇率上行至156附近（图表20），最终美日汇率在2月末收盘于156.06。2月期间，日元相较美元贬值约0.77%，在G10货币中排名靠后，在亚洲货币中排名末位。息差方面，美日息差继续收窄，但日元却小幅贬值，我们认为反映出日元背后存在一些结构性偏弱的因素（图表21）。日元期货头寸角度来看，截至2月24日，芝商所外汇期货市场中对冲基金对日元的净空头约在3万张合约附近，较上个月末已大幅减少，目前并未处于“极值”水平（图表22）。

图表20：美日汇率与美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表21：美日汇率与美日10年息差的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：对冲基金对日元净头寸的走势

注：1张合约=1,250万日元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

自民党获得压倒性胜利，历史性单独突破三分之二的席位2月8日（周日），日本举行了众议院选举。日本主流媒体NHK报导称[19]自民党获得316席（选举前为198席），实现了超过三分之二席位的情况，为1945年以来众议院选举中的单一政党最大占比。维新会获得36席（选举前为34席），二者作为执政联盟共获得352席，实现了压倒性的胜利。在自民党的经济政策主张方面，高市倡导有责任的积极财政，即在确保“财政可持续性”的前提下，通过“大胆投资”推动经济强劲增长，并通过税收增加支撑进一步投资，形成“投资与增长的良性循环”。她主张围绕经济安全保障及食品、能源等关键领域进行战略性投资布局，以提升国家抗风险能力。同时，计划在人工智能、半导体、量子技术等前沿领域加大投入，旨在增强国家竞争力并拉动中长期经济增长（图表23）。我们认为，中长期来看，修改宪法可能会提上议程，但短期内经济政策仍是最优先课题。《读卖新闻》报导指出[20]，物价与居民实际购买力是日本选民们最为关注的议题。因此，高市政权短期内仍将聚焦于经济治理。若未来通胀持续高企、实际工资同比仍旧负值加深，则存在高市内阁支持率大幅下跌的可能性。

图表23：自民党政策主张

资料来源：日本自民党官网，中金公司研究部

高市任命2名鸽派人士担任日本央行票委2月25日（周三），日本政府公布了2名日本央行货币政策委员会票委的提名，分别为中央大学名誉教授浅田统一郎与青山学院大学教授佐藤绫野。两位均被视为对财政支出与货币宽松持积极态度的“再通胀派”。此前，《每日新闻》于24日援引相关人士报导称[21]，在16日高市首相与日本央行行长植田和男的会谈中，“首相对进一步加息面露难色”。因此，此次人事任命意味着今后日本央行的加息或面临一定难度。市场担忧，日本央行谨慎的加息立场叠加政权倾向的再通胀政策，可能导致日元贬值压力加剧，进而助推物价上涨。受此影响，市场出现卖出日元的行动，美日汇率一度跌至156日元后半区间。我们认为，若美日汇率快速上行至158-160附近，可能触发日本当局外汇干预。。

1月消费者物价指数同比上涨2.0%日本总务省于20日公布的1月全国消费者物价指数显示[22]，剔除生鲜食品后的综合指数同比上涨2.0%，涨幅连续两个月收窄，创下自2024年1月以来的低水平，主要原因是去年年底汽油旧暂定税率废止以及政府对电费、燃气费的补贴导致能源价格下降。能源价格同比下降5.2%，连续两个月下滑，受减税等因素影响，汽油价格下跌14.6%，电费下降1.7%，城市燃气费用下降3.7%。另一方面，剔除生鲜食品的食品价格同比上涨6.2%，涨幅连续六个月收窄，其中米类价格仍保持27.9%的上涨，但上升势头有所回落。此外，日本总务省于上周五公布了2月东京消费者物价指数[23]，数据显示剔除生鲜食品后的综合指数同比上升1.8%，涨幅为自2024年10月以来首次跌破2%，主要原因是汽油税率废止及相关补贴措施。能源价格同比下降9.2%；剔除生鲜的食品价格涨幅为5.5%，涨幅已连续六个月收窄。整体来看，我们认为目前日本综合通胀同比的高涨有所缓解，但是核心通胀压力仍然高位停留。

3月日元存在贬值可能性2月末中东地区地缘冲突风险加大，在此背景下能源价格有所上升、进而或带来日本贸易账户恶化，从而产生日元贬值压力(我们认为日元的地缘避险属性已大幅降低)。日元若贬值速度过快，则存在触发日本当局实施外汇干预的可能性。此外3月19日高市早苗计划访美[24]，日本对美国的投资将逐步落地，我们认为也是潜在的日元贬值风险。3月期间日本总工会还将公布首轮“春斗”的涨薪结果，我们认为今年的涨薪幅度或大于等于去年，相关结果或对日本央行加息起到推动作用，但日本央行最终能否在早期加息还需同政府进一步沟通。总体而言，我们提醒投资者留意日元汇率波动，3月期间美日汇率的区间或在153-160，中枢或在157附近。

附录

本月重要日程

图表24：本月重要日程

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

外汇期货头寸观察

2月，美元指数先涨后跌再涨，不过市场持有的其头寸水平已降至历史低点，我们认为目前市场对美元的看涨情绪或偏冷。从主要货币的期货头寸来看，经历了1月中上旬的增加后，美元头寸持续走低，降至过去三年约4%附近的水平，绝对水平较低。较1月末，非美货币的主要头寸较多偏向改善，其中澳元、加元和欧元等的头寸水平处于近年来偏高水平，英镑水平则处于明显偏低位置。

图表25：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数（为反转信号指标，其值过高或过低时易出现反转）

注：百分位数为相较过去三年的百分位

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表26：芝商所（CME）非商业持仓美元净头寸的推移

（单位：合约数）

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表27：芝商所（CME）非商业持仓欧元净头寸的推移

（单位：合约数，1合约=125,000欧元）

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表28：芝商所（CME）非商业持仓日元净头寸的推移

（单位：合约数，1合约=12,500,000日元）

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表29：芝商所（CME）非商业持仓英镑净头寸的推移

（单位：合约数，1合约=62,500英镑）

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

期权观察

风险逆转期权

美元/人民币：人民币汇率在2月继续保持稳健的升值趋势，不过风险逆转期权明显抬升，一方面或是由于市场对人民币当前升值速率能否延续的担忧，另一方面或是外资流入后汇率对冲的需要带动RR走高。

欧元/美元：风险逆转期权在2月小幅走低，整体走势与欧元大致一致，或显示市场对后续升值预期有所降低。

美元/日元：日元汇率与风险逆转期权均有所回升，市场或对日元后续的升值预期偏弱。

图表30：美元在岸人民币风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表31：欧元美元风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表32：美元日元风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

隐含波动率

美元对人民币：美元对人民币的隐含波动率先小幅抬升，目前已处于年内高点。

欧元对美元：欧元对美元的隐含波动率小幅走低，与RR及欧元汇率走势接近。

美元对日元：美元兑日元的隐含波动率亦有所降低，市场或预期其波动水平相对稳定。

图表33：美元人民币隐含波动率（%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表34：欧元美元隐含波动率（%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表35：美元日元隐含波动率（%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

参考来源

[1]https://mp.weixin.qq.com/s/ou4daLorzJupU-EyyGLkGg

[2]https://mainichi.jp/articles/20260224/k00/00m/020/128000c

[3]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/T9M95MT9NJLT

[4]https://www.reuters.com/legal/government/us-supreme-court-rejects-trumps-global-tariffs-2026-02-20/

[5]https://www.reuters.com/world/us/trump-says-he-will-raise-global-tariff-rate-10-15-2026-02-21/

[6]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2026/02/imposing-a-temporary-import-surcharge-to-address-fundamental-international-payments-problems/

[7]https://www.reuters.com/business/autos-transportation/us-tariff-rate-hit-15-or-more-some-nations-ustr-says-2026-02-25/

[8]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/07/further-modifying-the-reciprocal-tariff-rates/

[9]https://www.reuters.com/world/china/ustr-expects-new-section-301-probes-cover-most-major-trading-partners-2026-02-21/

[10]https://www.news.cn/world/20260225/180290e7d4c04798b06c059fdebfc018/c.html

[11]Jeanne O, Son J. To what extent are tariffs offset by exchange rates?[J]. Journal of International Money and Finance, 2024, 142: 103015.

[12]https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2026022708004828142/index.html

[13]https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-02-09/china-urges-banks-to-limit-holdings-of-us-treasuries-citing-market-volatility

[14]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20260128.htm

[15]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=384661&entrance_source=ReportList

[16]https://mp.weixin.qq.com/s/ou4daLorzJupU-EyyGLkGg

[17]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/TAXD63T9NJLS

[18]https://mainichi.jp/articles/20260224/k00/00m/020/128000c

[19]https://news.web.nhk/senkyo/database/shugiin/

[20]https://www.yomiuri.co.jp/election/shugiin/20260204-GYT1T00013/

[21]https://mainichi.jp/articles/20260224/k00/00m/020/128000c

[22]https://www.stat.go.jp/data/cpi/sokuhou/tsuki/pdf/zenkoku.pdf

[23]https://www.stat.go.jp/data/cpi/sokuhou/tsuki/pdf/kubu.pdf

[24]https://www.jiji.com/jc/article?k=2026021500255&g=pol

本文摘自：2026年3月1日已经发布的《关注地缘局势带来的扰动》

李刘阳（分析员）SAC 执业证书编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

丁 瑞（分析员）SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

王 冠（分析员）SAC 执业证书编号：S0080523100003

施 杰（分析员）SAC 执业证书编号：S0080525030001‍

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