“HALO”交易：拥抱AI基建，不被取代

来源：市场资讯

（来源：戴清策略思考）

报告摘要

⭕近期美股下跌背后是AI大模型对软件行业颠覆担忧

美股三大指数近期走势出现明显分化，纳斯达克指数跑输。从2026年初至今，纳斯达克指数走势较弱，主要原因是市场对于AI产业的担忧，1）软件端，市场担忧非上市的AI大模型公司会对已有的软件公司带来颠覆式创新；2）硬件端，市场担忧CSP大厂持续进行CapEx投入，然而盈利端迟迟未获得兑现，未来CapEx投入可能无法持续，而当前硬件公司股价已经计入未来的乐观预期，若CapEx不及预期则可能影响股价。

美股硬件和软件走势也出现明显分化，软件板块下跌严重。北美硬件股和软件股走势分化，主要原因为AI吞噬软件的叙事导致软件板块受损更加严重，而半导体等硬件板块中期视角下景气度更为确定，部分资金也从软件板块内部轮动至硬件板块。从PE-TTM来看，近期北美软件公司出现了较为明显的估值下杀，反映出近期的下跌更多是受到叙事冲击所带来的对行业远期终局的担忧而非基本面的恶化。

⭕目前AI大模型与软件仍是合作而非颠覆关系

Anthropic 在直播中表示，其与软件是合作而非颠覆关系。北京时间2026年2月24日晚，Anthropic 在其面向企业用户的发布会中发布多项产品，包括：1）对其旗下智能软件ClaudeCowork 进行升级，使得Claude 不再作为独立的聊天机器人，而是可以集成到企业软件工具中；2）推出企业级插件平台，例如，与Factset、标普和伦敦证券交易所集团等公司合作开发金融服务插件，并与阿波罗全球管理合作开发私募股权工具；3）接入Google Workspace、Factset 、Salesforce Slack、DocuSign、S&P Global 等MCP 连接器，Claude 本身还实现跨应用的上下文贯通，使得其可以像人类员工一样在 Excel 与 PowerPoint 之间无缝流转。

AI 软件板块当前更多是短期担忧带来的估值下跌。“AI吞噬软件”的叙事实际上是市场对非上市大模型公司对软件行业整体实施颠覆式创新的担忧，从而从终局的视角对软件板块进行了重新估值，但此叙事当前仅仅停留在理论阶段，仍然缺乏更多实际依据的支撑，尤其是在Anthropic 公开表示其与软件公司更多是合作关系，长期来看，软件公司仍然有望凭借其深厚的垂直行业积累等竞争优势逐步改善市场对其的认知。

⭕近期关注在AI演进中的景气缺口和“HALO”资产

我们在《AI革命和泡沫分析框架（一）：AI的1998——科网泡沫再审视》报告中，对科网泡沫复盘，从宏观、产业和市场三个层面分析，当前更像是科网泡沫时期的1998年，泡沫加速中。

从配置方向上，建议关注：1）AI硬件方向受益于海外CSP大厂持续进行CapEx投入。海外CSP大厂以CapEx 支出建设数据中心基础设施、AI芯片等，带动相关硬件板块整体景气度持续较高，关注一段时期内存在供需错配的电力设备、存储、光模块等方向；2）关注具备“HALO”属性，且与AI产业相关的资产。“HALO”即HeavyAsset，Low Obsolescence（重资产，低淘汰率），由于其在初始阶段拥有大量资本开支需求，资金壁垒较高，而技术进步速度相对较慢的工业金属、半导体设备、晶圆代工、被动电子元器件等方向；3）中长期，战略性看好AI应用。

风险提示

1、地缘政治冲突超预期；

2、全球流动性紧缩程度超预期；

3、宏观经济下行压力超预期；

4、AI 产业发展不及预期。

报告正文

⭕美股下跌背后是AI大模型对软件行业颠覆担忧

美股三大指数近期走势出现明显分化，纳斯达克指数跑输。从2026年初至今，纳斯达克指数在三大指数中走势最弱，主要原因是市场对于AI产业的担忧，分别来看：1）软件端，市场担忧非上市的AI大模型公司会对已有的软件公司带来颠覆式创新；2）硬件端，市场担忧CSP大厂持续进行CapEx投入，然而盈利端迟迟未获得兑现，未来CapEx投入可能无法持续，而当前硬件公司股价已经计入较多的未来乐观预期，若CSP大厂CapEx 不及预期则可能影响硬件公司未来业绩，进而影响股价。

美股当前估值较高，近期的回撤或更多是动量因子所导致的回调。截至2026年2月26日，标普500当前PE-TTM为28.61x，处于过去5年平均值+1倍标准差左右的水平，从2025 年4月特朗普加征关税以来，标普500的PE-TTM就持续处于上升过程中，当前仍然处于阶段性的高点处。此外，近期标普500的走势与富达美国动量因子指数走势高度相关，因此近期的回撤也更多可以解释为动量走弱带来的阶段性回调。

结构上，美股硬件和软件走势也出现明显分化，软件板块下跌严重。北美硬件股和软件股走势分化，主要原因为AI吞噬软件的叙事导致软件板块受损更加严重，而半导体等硬件板块中期视角下确定性更强，景气度也更为确定，部分资金也从软件板块内部轮动至硬件板块，共同带动了硬件板块更强的走势。

从估值来看，近期软件板块主要个股PE-TTM受损严重。北美软件板块主要个股的估值受该叙事影响较大，从PE-TTM来看，近期北美软件公司出现了较为明显的估值下杀，其中，Salesforce、Applovin、多邻国、Adobe 和 Servicenow 的 PE-TTM 分别从2026年1月2日的32.91x、73.94x、21.13x、19.57x 和 88.40x 下降至 2月26日的25.06x、45.01x、13.11x、14.91x 和 65.40x，整体估值下降水平较为明显，也反映出近期的下跌更多是受到叙事冲击所带来的对行业远期终局的担忧而非基本面的恶化。

⭕目前AI大模型与软件仍是合作而非颠覆关系

Anthropic 在直播中表示，其与软件是合作而非替代关系。北京时间2026年2月24日晚，Anthropic 在其面向企业用户的发布会中发布多项产品，包括：1）对其旗下智能软件Claude Cowork 进行升级，使得Claude不再作为独立的聊天机器人，而是可以集成到企业软件工具中；2）推出企业级插件平台，例如，与Factset、标普和伦敦证券交易所集团等公司合作开发金融服务插件，并与阿波罗全球管理合作开发私募股权工具；3）接入Google Workspace、Factset、Salesforce Slack、DocuSign、S&P Global 等MCP连接器，Claude 本身还实现跨应用的上下文贯通，使得其可以像人类员工一样在Excel 与 PowerPoint 之间无缝流转。

此外，近期Anthropic 推出Sonnet 4.6，在各项基准测试上都有所提升。其在编码、计算机使用、长上下文推理、代理规划、知识工作和设计等技能方面都进行了全面升级。其智能水平接近Opus级别，但价格更具性价比。根据用户反馈，其在修改代码前更有效地读取上下文，并整合了共享逻辑，而不是重复代码，并且幻觉也更少。

当前生成式AI渗透率仍然在高速增长阶段，当前不足30%，技术趋势仍处于上半场。尽管生成式AI相对于互联网、智能手机等新兴技术发展的速度更快，但仍然未突破30%的临界点。渗透率未来持续快速提升的核心驱动力未来主要来自大模型能力迭代加速创造toC 需求以及全球企业降本增效带来的toB需求持续扩张。

AI 软件板块当前更多是短期担忧带来的估值下跌。“AI吞噬软件”的叙事实际上是市场对非上市大模型公司对软件行业整体实施颠覆式创新的担忧，从而从终局的视角对软件板块进行了重新估值，但此叙事当前仅仅停留在理论阶段，仍然缺乏更多实际依据的支撑，尤其是在Anthropic 公开表示其与软件公司更多是合作关系，长期来看，软件公司仍然有望凭借其深厚的垂直行业积累等竞争优势逐步改善市场对其的认知。

⭕近期关注在AI投资带来的景气缺口和“HALO”属性资产，向确定性要溢价

从配置方向上，以美股为代表的全球市场近期风险偏好有所下降，建议关注在AI演进过程明确受益的板块：

AI 硬件方向受益于海外CSP大厂持续进行CapEx投入。海外CSP大厂以CapEx支出建设数据中心基础设施、AI芯片等，带动相关硬件板块整体景气度持续较高，围绕需求快速增长，而供给由于扩产缓慢等原因紧缺，一段时期内存在供需错配的方向，关注电力设备、存储、光模块等方向。

此外，关注具备“HALO”属性，且与AI产业相关的资产。“HALO”即HeavyAsset，Low Obsolescence（重资产，低淘汰率），由于其在初始阶段拥有大量资本开支需求，资金壁垒较高，而技术进步速度相对较慢，相比于软件在AI演进中被颠覆式创新破坏的可能性较低，工业金属、半导体设备、晶圆代工、被动电子元器件等方向。

⭕AI 革命正在加速，或对应科网泡沫时期的1998年

我们在《AI革命和泡沫分析框架（一）：AI的1998——科网泡沫再审视》报告中，对科网泡沫复盘，希望以史为鉴，对当下AI产业演进过程提出一些思考。从宏观、产业和市场三个层面分析，试图分析和判断在泡沫演进框架中，当前AI产业所处的位置以及未来可能的发展方向，结论是当前更像是科网泡沫时期的1998年，重点关注供需缺口较大的产业方向，AI相关的电力、算力和存力等。

AI 作为可以提升全要素生产率的新兴技术，未来的技术演进路线可能对市场影响巨大，对未来AI行情可能存在的走势进行分情况讨论：

乐观预期（AI应用突破）：新增toC端需求爆发，估值突破天花板，且最终被盈利消化，则泡沫鼎盛，对应1999年

中性预期（行业轮动）：降本（toB端）需求持续演进，但无新增需求，从硬件端向软件端轮动，或硬件行业内继续围绕供给缺口相关产业进行轮动（电力、算力、存力等），则泡沫逐步完全形成，对应1997-1998年。

悲观预期（AI产业投资见顶）：需求未兑现或被证伪 + 投资过剩或超出大厂承受范围 +流动性收紧，则形成泡沫顶部结构，对应2000年Q2。

我们也尝试寻找一些可能对市场有影响的事件/观测指标，主要包括：toC端新应用发布节奏，英伟达订单交付周期，SaaS公司AI功能付费率，美联储降息节奏和通胀数据，散户流入节奏和规模，Anthropic和OpenAI上市节奏。

以上内容节选自长江证券已发布的证券研究报告，详见《“HALO”交易：拥抱AI基建，不被取代》，完整内容欢迎联系长江策略戴清团队!

戴清，长江策略首席分析师，上海财经大学本科，美国德州农工大学计量经济学硕士毕业。从业8年，曾任国泰君安港股&海外策略团队负责人首席分析师，永赢基金首席策略分析师，长江海外策略分析师。2024年新浪金麒麟策略菁英分析师，随团队荣膺2019年金麒麟最佳策略分析师、2020年金麒麟港股与海外市场新锐分析师。曾在2022年11月初提出“日出东方、港股更红”观点，随后更提出“港股牛市三级火箭”，2023年中期策略“砥砺前行，顺势而为”以及“中特估——港股新核心资产”，2024年提出“红利时代，红马奔腾”策略，2025年提出“源头活水，牛市在望”，引发市场广泛关注。

风险提示

1、地缘政治冲突超预期。当前全球地缘政治格局高度脆弱，地缘风险可能直接冲击其成本结构、市场准入与技术合作生态，进而削弱盈利预期，拖累股市表现。

2、全球流动性紧缩程度超预期。尽管美联储在2025年进入降息周期，但若美国通胀黏性持续强于预期，则美联储可能被迫维持高利率更长时间，甚至重启加息，届时全球流动性将有所紧缩。

3、宏观经济下行压力超预期。若高利率环境持续侵蚀居民资产负债表、企业投资意愿显著回落，美国经济可能出现衰退迹象，拖累股市表现。

4、AI 产业发展不及预期。AI技术若突破速度低于市场预期，或toC端需求迟迟未能兑现，则可能导致相关板块出现较大回调风险。

研究报告信息

证券研究报告：《“HALO”交易：拥抱AI基建，不被取代》

对外发布时间：2026年3月1日

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：戴清 SAC：S0490524010002

邮箱：daiqing@cjsc.com.cn

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