颠覆时刻！AI下半场杀疯了！科技巨头接连暴跌，是何原因？

投资小红书-第273期

过面尘土、伤痕累累，但我们依然且必须相信时如果不是翻开历史，投资者很难想象：在短短几个月内，一种炙手可热的商品价格会从每株3万美元到跳水到十几美元甚至最后归零，让大量卷入其中的参与者沦为乞丐。

人类的本性都存在慕强，普通投资者容易被流行风向所吸引，但如果不问利润来自何方，那么直冲云霄的价格和令人艳羡的利润可能都会成为致命“绞索”。投资大师们不是因为天性保守，而是因为有意识地搜集足够多的反面案例，明白跟风投资背后的重大风险，才提出“不懂不做”，坚持不被流行的风向吸引，从而避免不可逆的伤害。

有人会说，为何不去利用一场泡沫？追逐泡沫所带来的财富看似很轻松，实则是天下最危险的事。这是因为泡沫的破裂往往是迅速而决绝，几乎无人可以全身而退。投资者须谨记巴菲特所说的：“搞金融和挤在剧院里不一样，你不能离开座位直接向出口跑去，你必须找到能够顶替你的位置的人才行，必须有人来跟你做交易才行。”

尽管整体的金融泡沫非常少见，但局部性的金融泡沫时有发生。然而，如果从历史的眼光来看，几乎所有的反面金融案例都显示：一场泡沫无论能吹多大，最终避免不了趋于归零的结局，而其中绝大多数参与者绝不仅会丧失纸面利润，而且会丧失自己的本金，那些通过借贷来参与泡沫的投资者更是陷入负债深渊。

在金融投资中，流动性会在你最需要的时刻消失。如果发生重大损失，这将改变你的人生，轻率的投资容易做出，但其带来的后果却会成为你不能承受之重。投资需要三思而后行，在考虑赚钱之前需要优先考虑损失的可能性。

泡沫之下潜藏“绞索”

人性的疯狂超出想象，一株本来没什么价值的郁金香球茎到1636年时价格相当于现在2.5万至3万美元，相当于“一驾新马车、两匹灰色骏马和一套完整马具”。

“不论贵族还是平民，或是农民、工匠、水手、男仆、女仆，甚至是烟囱清扫工和老裁缝女工，都在买郁金香。从上至下的各个阶级都把财产变现再投进郁金香市场中。房屋和土地被贱卖以获取现金，或者直接作为支付工具在郁金香市场上被低价出售。外国人很快也陷入这一疯狂的漩涡，于是钱从四面八方涌入荷兰。”查尔斯·麦凯在《大癫狂：非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》一书中描述道。

毫无疑问，价格的每轮高涨都会吸引更多的投机者加入。与此同时，这也仿佛证明了价格的合理性，为价格的进一步上涨打开空间。

1637年，这场泡沫走向尾声，已经醒悟的人和焦虑不安的人开始脱身，没有人知道其中的原因：一些人看到他们脱手，也着急出售，由此引发了恐慌，价格迎来断崖式的跌落。要知道那些投机者中的一大部分还是用抵押财产的贷款购买郁金香的，他们要面临突如其来的财产剥夺甚至破产。

麦凯说，大量的商人几乎沦为乞丐，很多贵族失去家产，陷入万劫不复境界，这场灾难之后，人们极端痛苦，互相指责，到处寻找替罪羊，但这场灾难的真正原因是大众狂热和对金融规律的无知。

所有的金融泡沫都暗含了归零风险

对金融历史的轻视导致了泡沫一次又一次上演，人类不断重温教训。投资大师们对“不为清单”的重视程度贯彻投资始终，他们绝不去参与自己不明白的投资。

在“南海泡沫”中，牛顿损失了2.5万镑，这笔钱大概相当于今天的300万美元，由此留下了牛顿的那句名言，时常被人说起，用以提醒股市的风险——“我能算出天体的运行规律，却无法预测人类的疯狂”。

人们很难在金融泡沫中致富，这是因为人性难改，所有的人都不想错过发财的机会，想要等到最后一刻才撤离市场，然而此时已经来不及了。

追逐泡沫是踏上财富的不归路，巴菲特对此有清醒的分析。“他们明明知道，在舞会逗留的时间越久，南瓜马车和老鼠现出原形的概率就越高，但他们还是不舍得错过这场盛大舞会的每一分钟。这些轻佻疯狂的参与者都打算在午夜来临的前一秒离场。问题来了：舞会现场的时钟没有指针！”

投机看似天下最为容易的事，实则是最危险的事。总有一根针在等待着每个泡沫，当二者相遇的时候，新一波投资者会再次重温老教训。

任何金融泡沫都暗含了资金归零的风险，即使这次侥幸逃脱，下次参与金融泡沫的结果可能依然为零，再大的基数乘以零依然是零。

这就是重阳投资创始人裘国根曾说过的，运用在投资中，如果一种策略不具有“遍历性”，那么就意味着爆仓或出局的可能，投资就变成了危险的“俄罗斯轮盘赌”。

在任何一项投资中，只要存在完全亏损的可能，那么不管这种可能变为现实的概率有多小，如果无视这种可能继续投资，资金归零的可能性就会不断攀升，早晚有一天，风险无限扩大，再巨大的资金也可能化为泡影，没有人能够逃得了这一切。

比赚钱更重要的事是要避免重大的不可逆的亏损，这也是投资大师们在过去几十年中从来不会被热点诱惑，从来不背离自己投资原则的原因。他们不是对新事物反应迟钝，而是深谙金融的历史，他们不想将自己的人生代入那些在泡沫破裂中悲惨的人生。

人工智能竞争的“上半场”已落幕，以模型性能论英雄的时代成为过去，“下半场”的应用千帆竞发。随着AI走向现实世界，成本则成为参与者们的胜负手。全世界都在寻找便宜的Token，“下半场”将考验着参与者们的硬件设施。

形势比人强，国际巨头们不得不重金投入基础设施建设。统计数据显示，亚马逊、谷歌等公司拟在2026年进行6500亿美元的资本开支。但这一消息犹如投下重磅炸弹，吓坏了投资者，科技巨头接连暴跌，微软、IBM、甲骨文等公司年内跌幅一度超过20%。

全行业重资本开支意味着，行业竞争格局激烈、护城河衰减、自由现金流和利润承压、股东回报减少、产品端报价趋于“大宗商品化”，商业模式脆弱性增加。国际巨头们遭遇价值重估，就连AI产业最上游的英伟达也遭遇了资本抛售，2月26日英伟达大跌5.46%。

成本厮杀成为胜负手

在一个行业里，如果有大量新的玩家横空出世，那意味着竞争格局走坏，行业的护城河在消失，产品的报价也会竞相走低，而这正是国际巨头们面临的现实。

在这波AI投资的浪潮里，曝光度最高的一个词叫Token，即通常所说的词元，它是处理文本的最小数据单元。如果说互联网时代信息传输的核心度量是“流量”，那么人工智能时代，这一关键指标正变为词元——用户输入的每一个字，模型生成的每一段话、识别的每一幅图像，都在消耗词元。

“下半场”来临，AI要干活，要扎根现实场景，就要消耗Token。全世界应用者都在寻找便宜的Token，国际巨头在成本上并无优势，反而是中国的大模型因成本优势正在吃掉全球开发者市场。

根据2026年2月的最新公开信息，MiniMax M2.5针对100万Token（即1M）上下文长度的API报价如下，输入价格2.4元人民币，输出价格24元人民币；尽管这是MiniMax的最高档位价格，但其成本仍远低于国际同类顶尖模型。例如，Claude Opus 4.6的输入价格约为5美元，输出价格高达25美元。MiniMax M2.5的价格仅为Claude的约1/15至1/10。

高盛在最新研报中认为，MiniMax是全球化最强的中国大模型，在文本与编程领域具备显著的全球潜在市场增长空间，其核心优势是70%海外收入、全模态产品线及美国SOTA模型十分之一成本的性能。

2026年，中国大模型正在悄悄吃掉全球开发者市场。OpenRouter最新周度数据显示，MiniMax M2.5以2.45万亿Token空降榜首，Kimi K2.5以1.21万亿紧随其后，智谱GLM 5和DeepSeek V3.2分列第三、第五。平台前十模型总Token量约8.7万亿，中国模型独占5.3万亿，占比61%。

我国大模型公司的Token被国际用户大量调用的现象，也被戏称为“Token出口”。它意味着，如果一个美国开发者在旧金山发出一条API请求，数据从加利福尼亚出发，经由太平洋海底光缆抵达中国某地的数据中心，GPU集群开始工作，电从中国的电网流向那些芯片，推理完成，结果回传。整个过程，也许只用了一两秒。

Token的成本拆开来看，最核心的两项是算力和电力。“Token出口”本质是将电力与算力转化为可交易的数字产品，实现零关税、零物理物流的“电力衍生品”出口。

AI的尽头是电力，尽管国际巨头此前三年已经投下了巨额资本开支，并计划在2026年再投入6500亿美元，但受电力和水资源等现实问题限制，它们的大模型成本远远高于中国同行，依托我国的绿电成本优势和国产算力，国产大模型的成本优势遥遥领先，这也是吸引世界用户的本质所在。

投资需要确定性

国际巨头拟在2026年砸下6500亿美元的资本开支，让投资者进一步看清了投资于致力改变世界公司的难度。

以亚马逊为例，该公司2025年的利润是776亿美元，期末现金及现金等价物余额为901亿美元，却要在2026年进行2000亿美元的资本开支，这意味着公司的自由现金流可能由正转负。

摩根士丹利的分析师预测，亚马逊2026年的自由现金流将为-170亿美元；美国银行则认为，其亏损将达到280亿美元。当企业的自由现金流被大额资本开支所吞噬时，股东渴望的分红和回购也将随之消失，这对重视现金回报的投资者来说无疑是负面因素。

一面是以中国大模型为代表的新公司横空出世，产品报价越走越低，呈现“大宗商品化”趋势，一面是不得不重磅砸钱投基建。国际科技巨头们面临的困境也引来资本市场的重估。

截至2025年底，巴菲特的前十大重仓股中，除了谷歌外，基本都是传统公司。

以巴菲特为代表的价值投资者向来青睐“小资本大生意”的商业模式，也能接受重资本但盈利稳定的公用事业公司，但对于全行业“烧钱”却看不清谁是未来赢家的商业模式敬而远之。

巴菲特在关闭伯克希尔的纺织业务时曾表示，当同行业所有的公司都进行同样的资本扩大再生产时，貌似每家公司都是理性的，但总体来说，这些投资决策的结果因相互抵消而呈现中和效应，就像挤在路边的人群中，争相观看游行队伍的人们，每个人都想踮着脚尖多看一些，结果观看的效果与之前一样。

巴菲特还说，最值得拥有的公司，是那些在一个一直延伸的时期周期里，可以不断利用增量资本获得很高回报的公司，与此相反，最糟糕的公司，是那些必须或将会要求不断地大量资本投入，但回报率低下的公司。

此外，巴菲特还认为，我们偏爱变化不大的公司与产业，原因很简单，变迁快速的产业或许一夜之间能让人暴富，但无法提供我们想要的稳定性。

责编：战术恒

排版：刘珺宇

校对：苏焕文